中小投資者利益受損問題研究

摘 要：在改革開放的浪潮中，我國股票市場取得了輝煌的成就，用了僅僅三四十年的時間幾乎走完了西方國家兩百多年的發展歷程。但是，我國股票市場還存在著許多問題。其中一個較為突出的問題是沒能保護好中小投資者利益。本文認為市場制度不完善;信息披露不規范;監管失位;申訴渠道不暢通是我國股票市場中小投資者利益受損的幾大關鍵因素。并且認為通過對這些問題的解決可以有效地保護中小投資者利益，進而促進我國股票市場長期健康發展。

關鍵詞：中小投資者;信息披露;股票市場

一、保護中小投資者利益的必要性

目前我國的股票市場存在許多問題，我認為其中一大迫切的問題是沒能保護好中小投資者利益。這個問題之所以迫切，一方面這是因為保護中小投資者利益是市場長期發展的必要條件。另一方面保護中小投資者利益是社會主義市場經濟的內在要求，是共同富裕的體現。

（一）保護中小投資者利益是市場長期發展的必要條件。對股票市場本身的發展而言，保護中小投資者利益是股票市場長期發展的必要條件。這是因為投資者是股票市場賴以生存的基石，只要投資者利益能夠得到有效保護，股票市場就能長期發展，其他的問題可以慢慢解決。相反，如果中小投資者利益一再受損，甚至導致其喪失對市場的信心，那么市場將會逐漸萎縮甚至崩潰。保護中小投資者利益并不是指不讓他們承受損失，股票市場本身風險很大，但是只要這個市場的原則是公平、公正、公開的。無論投資者是盈利還是損失，都不會喪失對市場的信心。

（二）保護中小投資者利益是社會主義市場經濟的內在要求。保護中小投資者利益是社會主義市場經濟的內在要求。股票市場是集中閑散資源發展社會生產力的有力渠道，大力發展股票市場符合社會主義的本質要求。社會主義的根本目的是消滅剝削、消除兩極分化、最終達到共同富裕，從這個角度來說，不能保護好廣大中小投資者利益的股票市場不能滿足這個要求。在內幕交易，操縱市場等行為中，少數大股東或者大莊家通過違法違規操作獲得大量收益，而廣大中小投資者則承受損失。顯然，保護好中小投資者利益是社會主義市場經濟體制改革的風向標。

二、中小投資者利益受損現狀

（一）大股東操縱上市公司導致的利益受損。由大股東操縱上市公司導致中小投資者利益受損是指大股東通過財務造假，虛假陳述制造出股票值得投資的假象。中小投資者信以為真進行投資，在真實信息完全公布后，股價通常會暴跌，投資者蒙受巨大損失。中小投資者勢單力薄，跟大股東相比有巨大的信息劣勢，只能根據券商;會計師事務所;律師事務所以及監管機構提供的信息對公司價值進行判斷。中小投資者無法辨別上市公司是否與相關中介機構串謀，對這種形式的違規行為無能為力，所以每發生一次就是對信心的一次重大打擊。所以這種行為無論是對投資者而言還是對市場而言危害性都非常大。

遺憾的是，大股東操縱上市公司的現象在我國股票市場層出不窮，屢禁不止。以康得新事件為例，康得新近四年來共虛增利潤119億，是我國股票市場最大的造假案。具體而言，康得新通過虛構經營業務，研發支出，采購成本等方式來虛增利潤，同時在年報中還有關于關聯交易等的重要遺漏。這基本是財務舞弊的典型形式。年報中可以很明顯的看出問題，近幾年賬面資金有幾千萬，但是每年的利潤都有幾十億，事務所在審計時不可能沒有發現其中的問題，但是最后其選擇與上市公司一起合謀欺騙，出具無保留意見誤導投資者。

（二）操縱市場帶來的利益受損。操縱市場帶來的中小投資者利益受損主要指操盤手利用市場交易制度違背市場供求，人為得創造出市場繁榮的假象。誘導其他投資者進入證券交易以實現自己得利的行為。目前操縱市場行為仍然頻頻發生。在現實中，主要有以下表現形式：虛買虛買是典型的操縱市場的手法，通過不轉移收益所有權的買賣推高或者退低市場價格，誘導中小投資者跟隨交易。還有利益集團勾結下的串謀。長期連續交易等形式。

操縱市場能夠對中小投資者能夠造成損失是股票市場不有效，投資者不理性的體現。根據有效市場假說，即使是在弱式有效資本市場，技術分析也是無效的。操縱市場行為偽造出價格的趨勢，誘導投資者交易。隨著投資者的逐步理性，市場的不斷完善，這種行為也會越來越難以奏效。

三、中小投資者利益受損原因分析

（一）市場制度不完善。市場制度不完善是中小投資者利益受損的內在原因，也是主要原因。表現在很多方面。

1、我國股票市場投機性強。股票投資獲利的源泉歸根結底還是來源于上市公司的價值創造。一個只想通過交易獲利的市場是投機型的市場。投機型的市場必然會導致持有信息最少的中小投資者利益受損。我國A股市場具有很強的投機性，股票年換手率遠遠高于其他國家。這有幾點原因，首先，上市公司總體質量不足，這一點指的是由于種種原因上市的公司并不是最能創利的公司。在我國的股票發行制度下，新一代的以阿里巴巴，騰訊為代表的互聯網公司都未能在A股上市，這對我國投資者來說不得不說是一個巨大的遺憾。在核準制下，上市公司有強烈的造假動機。一方面，在上市階段，上市公司一旦取得上市資格就意味著可以低成本得一次性獲得大量資金，還獲得了未來再融資的機會。另一方面，股票發行核準制要求公司必須滿足一些特定的條件（比如盈利要求，收入要求）才能夠通過審核。這為擬上市公司千方百計粉飾財務狀況提供了強烈的動機。在上市后，公司為了再融資也會通過種種手段進行財務造假。這都是在核準制下，對上市公司的資質要求集中在對財務指標的要求導致的。這些都造成了我國上市公司質量先天不足。

此外，投機性市場的出現還一個重要原因是上市公司很少派發股利，“鐵公雞”在我國股票市場十分普遍，很多上市公司即使有很高的利潤也不愿意拿出一部分分紅給投資者。上市公司的紅利過少，股票交易的手續費偏高，兩者相減市場總體的交易甚至是“負和交易”。這導致了投資者不能從紅利中獲得收益，為了獲得收益只能頻繁地進行交易。

最后，IPO折價嚴重，由于市場存在新股會暴漲的預期，新股發行后往往會遭到瘋搶，然后瘋狂上漲，遠遠超出其內在價值。這就導致在長期股票的成長空間被透支，造成市場暴漲暴跌的局面，不利于市場發展。投資型市場的顯著特點是“慢牛”，在IPO高折價的情況下，市場很難有長期的牛市。

經過以上分析可以看出，由于制度因素，中小投資者利益具有天然的脆弱性。顯而易見，我國股票市場制度還不完備，不斷地改革是保護中小投資利益的必然途徑。

2、交易制度問題。股票交易制度的缺陷也是中小投資者利益受損的重要原因。我國的股票交易制度由之前的T+0和無漲跌停板限制改成了現在的T+1和10%的漲跌停板限制。這個改革確實對穩定市場，平抑波動起到了巨大的作用，但也存在巨大的缺陷，對中小投資者很不公平。在我國特有的T+1交易制度下，當天買的股票只能隔一天才能賣出，假如購買當天出現內幕交易，操控市場等利空消息投資者也不能及時賣出止損。然而，機構投資者可以通融資融券，股指期貨等金融工具來進行對沖，而中小投資者只能靜靜等待第二天股票已經暴跌的時候才能離場。而且T+1制度有利于莊家操縱市場，莊家通過掛單，撤單制造出股票即將大漲的技術分析圖，誘導中小投資者進場，當投資者進場后莊家又拋售股票獲利，這時候散戶已經無法及時離開。因此交易制度的缺陷使中小投資者和機構投資者還有莊家相比具有很大的交易劣勢，很容易遭受損失。因此恢復T+0制度勢在必行。

（二）法律法規不完善，懲罰力度不夠。目前我國證券市場相關的法律法規非常多，加上各個部門的監管條例甚至比資本市場最發達的美國市場的法律條款還要多。但是法律總體運行不好，我國的法律體系是大陸法系，法律以其成文法的形式存在，這種法律體系在證券市場中存在很大的弊端。金融市場是一個創新十分迅速的市場，不斷會有新的金融工具出現，也不斷會有新的形式的市場違規行為出現。而法律一經制定在數年時間中都是穩定的，因此難以全面得覆蓋到所有違規行為。就法律內容的缺陷而言，《證券法》，《公司法》對有關危害市場行為的界定還很模糊，只有一個籠統的界定，當一個新的違規行為出現時很難進行判斷究竟是違反了哪一條法律條款。而且法律和法律，法律和一些部門法規之間還存在著相關性不高的問題，對于有些問題，法律和法規的規定甚至是自相矛盾的。

還一個非常重要的點是，對損害中小投資者利益行為的懲罰遠遠不夠。上文已經分析出上市公司和莊家的違規行為能使他們獲得海量利潤，因此他們有強烈的動機進行虛假陳述，內幕交易，操縱市場等市場違規行為。按照簡單的成本效益原則考慮，應該有力度非常大的懲罰措施才能控制住他們的行為。然而，目前的證券市場法律法規懲罰力度太小，大股東通過內幕交易，關聯交易獲利幾十上百億，按照法律才罰他們幾十萬。有些資本市場專家指出，對市場違規行為的處罰，應該罰到他們傾家蕩產才夠程度，而且要追究市場違規行為主體的刑事責任。只有這樣市場的運行才能讓廣大中小投資者放心。

（三）監管部門問題。中小投資者利益受損，監管部門也應該一定的責任。首先，監管部門存在監管失職的問題。有力有效地監管是市場良好平穩運行的必要保證，在如今的核準制下更是如此，投資者自然地認為公司的上市有中介機構和監管部門的背書。因此監管部門的失職是對中小投資者利益的隱形損害。最為嚴重的是監管部門的腐敗行為，監管部門的高層領導收受賄賂幫助不合格的公司上市，這無疑是一種危害性特別大的行為。

同時，監管部門也不能亂監管，證券市場是一個極具智慧的市場，證券市場的監管也需要一定的藝術性，不能朝令夕改，拍腦袋決定。歷史上存在著監管部門亂作為擾亂市場的例子。比如“熔斷機制”，“熔斷機制”是自動停牌機制，在市場過度波動時市場會暫時休市，這個做法的目的是給予市場一定的穩定期，平抑市場波動。但是在我國市場實施的效果很差，“熔斷機制”施行后，市場波動反而大大增加了，導致監管部門又趕緊叫停。這種行為對市場的危害也是很大的。“熔斷”后投資者無法進行股票交易，市場價格不能及時反映市場供求，導致了股票價格扭曲，進而增加了市場波動。

（四）損失申訴難。由于以上問題的存在，投資者利益具有極強的脆弱性，投資者很容易遭受損失，但是當損失發生時投資者也沒有很好的手段進行索賠。我國的訴訟機制不暢通，訴訟過程面臨重重阻礙，由于個人難以獲得足夠信息，投資者只能選擇在證監會行政處罰獲得足夠的證據后才有條件進行訴訟，這時候已經過了很長時間，其次，及時法院受理案件，效果也不一定好。我國目前很少見到投資者因為上市公司欺詐行為而獲得賠償的案例。集體訴訟也面臨很大的困難，我國的‘集體訴訟制度采用“明示參加，默示放棄的原則”，而且集體訴訟需要集體達成一致意見，這中間就存在著諸多困難。

四、結論

目前我國股票市場中小投資者利益保護遠遠不夠，這對投資者和股票市場都具有巨大的危害。保護中小投資者利益是保護廣大人民群眾的利益，也是維護股票市場自身發展的必要舉措。目前，由于一些制度因素，法律因素和一些條件限制導致中小投資者利益不能得到有效保護。顯而易見，解決中小投資者利益受損也要從這幾方面入手，具體包括：完善市場制度，健全相關法律法規，完善監管，培育出能夠有效索賠的市場環境。

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作者簡介：喬廣宇（1997—），男，漢族，安徽省阜陽市人，碩士研究生，單位：中央財經大學金融學院，研究方向：資本市場。