綠色債券發行面臨的問題與對策研究

李京澤

[摘要]

自我國綠色債券市場開放以來，綠色債券發行的數量及規模均呈現爆發式增長，近年來綠色債券已成為金融市場中重要的融資工具。當前，促進我國綠色債券市場發展的新機會不斷出現，但同時也面臨綠色債券綜合成本優勢不明顯、多重標準、綠色債券發行主體結構失衡等問題。本文對我國綠色債券市場的現狀進行了梳理，對綠色債券發行的現存和潛在問題進行了剖析，并對綠色債券市場的發展提出了相關建議。

[關鍵詞]

綠色債券 發行效益 補償激勵政策

1? 文獻綜述

在我國綠色債券市場開放初期，王瑤針對募集資金的監管、綠色債券指引、激勵政策的頒布等方面，為我國綠色債券的初期發展提出了建設性意見[1]。孫良濤將我國綠色債券市場發展狀況及綠色項目界定標準與國外綠色債券市場進行對比，并對推進國際與國內綠色項目標準的統一、降低綠債發行成本等方面提出指導性建議[2]。饒淑玲、陳迎在《中國綠色金融：現狀、問題與建議》一文中，提出了碳排放權金融屬性的問題，并建議建立統一的綠色資產交易平臺[3]。

2? 我國綠色債券市場發展概況

自我國綠色債券市場開放以來，綠色債券的發行數量及規模均呈爆發式增長，截至2019年末，我國綠色債券累計發行784只，發行規模總計9854億元。其中，綠色金融債的發行數量及規模占據市場主導地位，發行主體以高評級的國企為主，東部中部地區發行規模最大，募集資金主要投向于預期環境效益較為理想的清潔能源領域。

2.1? 發行數量穩步增長，債券種類逐漸豐富

2016年以來，我國綠色債券發行數量和規模穩步增長，其中2019年中國綠色債券發行總量為353只，發行規模為3603.4億元，占全球綠色債券發行規模的22.26%①，發行數量和規模較2018年分別增長52.34%和26.86%。2019年我國境內債券市場新發行債券規模為45.17萬億元②，綠色債券發行規模占比為0.8%，有較大的發展空間。在發行期限方面，2019年綠色債券發行期限以3年期和5年期為主，其他發行年限有1年以內、1至10年期、15年期、17年期和20年期。

2019年我國綠色金融債的發行規模為933.5億元，占全年綠色債券發行總規模的26%。自2017年以來，綠色金融債的發行趨勢由大型商業銀行大額度債券向中小金融機構小額度債券轉變，綠色金融債發行規模在綠色債券發行總規模的占比逐年縮小。綠色非金融債方面，各類別非金融綠色債的規模及數量均呈逐年增長趨勢。其中，2019年增長速度前三位的分別為綠色ABS、綠色企業債、綠色公司債。綠色ABS較2018年，發行數量及規模分別增長73.8%、298%;綠色企業債分別增長86.8%、122.6%;綠色公司債分別增長109.4%、66.3%。此外，2019年首次發行了2只綠色可轉債、1只綠色可交換債、1只綠色短期融資券三個新型券種，豐富了我國綠色債券市場的券種類型。

2.2? 發行主體信用較高，發行區域較為集中

我國綠色債券發行主體包括國企（中央及地方）、民企、公眾企業、外資企業等。以國企為發行主體的綠色債券占比約為八成，其中以央企為發行主體的綠色債券有137只，占發行總量的19%;以地方國企為發行主體的綠色債券有440只，占發行總量的62%。從2016-2019年發行的綠色債券的主體及債項評級來看，高評級（含AAA級及AA+級）的發行主體和債項占比分別為71%和87%。

從2016-2019年我國綠色債券發行區域來看，共有31個省份（含直轄市及自治區）參與了綠色債券的發行且區域集中。發行數量和規模較大的省份主要集中在東部中部地區，發行規模位于前三位的地區為北京市、福建省、廣東省，三地累計發行規模為4656.55億元，占歷史綠色債券發行總規模的47.3%。發行規模介于500億至1000億之間的省份有福建省和江蘇省，介于200億元至500億元之間的省份有浙江、山東、湖北、河北、四川、重慶、湖南七個省份。而西部北部地區，包括廣西、寧夏、青海等省份發行規模較小，三個地區歷史綠色債券發行規模均未超過20億元。

3? 我國綠色債券發行面臨的問題

3.1? 綠色債券發行主體結構失衡

我國綠色債券發行主體單一，以高評級國企為主，民企占比小。我國以國企為發行主體的綠色債券占綠色債券累計發行數的81%，發行主體為民企的債項數的占比僅為10%。造成這一現象的原因主要為大多數民企相比于國企，存在企業資質較差、缺少擔保、資信不足等問題，從而使得民企發行和銷售綠債的難度均高于國企。此外，我國綠債發行區域分布不均衡，主要集中在東部中部地區，而西北部地區的發行數量和規模均較少。產生這一現象的原因主要是由于我國西北部地區經濟實力較弱，政府財政收入偏低，企業償債風險和壓力較大。因此，西北部地區自身資質符合綠色債券發行條件的企業相比于東中部地區較少。

3.2? 綠色債券發行效益較低

3.2.1? 綠色債券發行端缺少利率優勢。總體看綠色債券的利差較普通債券未表現顯著利率優勢，局部看發行主體評級為AAA級的綠色債券利率優勢較為顯著。

為對比綠色債券和相應非綠色債券的利率優勢情況，將2019年新發行綠色債券（不含ABS）的發行利率與發行日前后15天內發行的同級別、同券種、同期限債券率的均值相比。分析結果得知，有59只綠色債券的發行利率低于發行日前后15天內發行的同級別、同券種、同期限債券利率的均值，說明在2019年新發行綠色債券中只有29.5%具有利率優勢。而具有利率優勢的綠色債券中，發行主體為AAA級的債券有38只，占比為65.5%。因此，從總體利率來看，綠色債券的發行成本優勢并不明顯。同時局部來看，產生利率優勢的綠色債券中，93%的發行主體具有較高的評級（含AA+級和AAA級）且大多為國企和大型企業，而以民企為發行主體的綠色債券利率普遍較高。由此可見，絕大部分產生利率優勢的綠色債券具備其利率優勢的原因是發行主體具有優良的資質和高級別的評級，吸引了市場上更多投資者的認購，有著更大的議價空間，而并非綠色標簽所致。

3.2.2? 綠色債券發行綜合成本較高。發行綠色債券相比于其他品種債券需要付出較高的綜合成本，綠色債券的發行人除了支付債券利息、中介機構及承銷商的服務費用之外，可能發生的額外成本主要體現在三個方面：認證評估成本、資金使用成本、風險成本。

在認證評估成本方面，發行人需要額外付出專戶臺賬管理、環境效益評估和定期信息披露等內部評估成本，以及第三方評估認證費用、年度認證報告費用、專項核查及審計費用等外部評估成本。此外，綠色債券的募集資金須存入專項賬戶，債券受托管理人及存放募集資金的銀行將共同監督募集資金的使用情況。而綠色項目通常有較長的建設周期，對于募集資金用途的嚴格規定使項目建設期內產生了大量的閑置資金，從而增加了資金使用的機會成本。在風險成本方面，綠色項目具有投資數目大、建設及回報周期長等特點，發行人承擔相對較高的資金風險以及監管條例變動風險。與此同時，在綠色項目的在建過程中，發行人同樣面臨著項目建設風險。

3.3? 責任投資者數量較少

在國內投資者群體中，投資綠色債券的責任投資者較少。大部分的機構投資者更加看重發行人的地方政府財力、債券風險和收益的匹配、發行人的資質以及募投項目的回報率，而不是看重債券的品種是否為綠色債券。與此同時，投資端針對綠色債券投資者的優惠政策尚未落地，投資者讓利動機不足。此外，中國綠色債券市場對外開放的時間較短，國際機構投資者對中國綠色債券市場投資準入流程的熟悉度較低且缺乏中國市場投資的經驗，目前進入中國綠色債券市場的國際投資機構相對較少。

4? 完善綠色債券發行的解決路徑

4.1? 拓寬擔保增信渠道，培育多元化市場

首先，針對我國綠色債券發行主體結構失衡，發行主體以高評級國企為主的問題，建議地方政府出資成立綠色項目政府專項擔保基金，對于自身評級較低的新品種綠色債券通過政府信用對綠色債券進行擔保，提高發行人和投資者的積極性。建議對不同資質的企業，培育不同層次的綠色債券及征信市場，使綠色產業債務融資方式和綠色債券市場均實現多元化。對于增信和擔保不足的企業推行綠色債券和綠色信貸相結合的方式，由商業銀行統一對綠色債券和貸款進行管理;對自身資質和外部評級較低的民企及中小企業推行與其資質相匹配的綠色融資工具。例如，對民企及中小企業提供“集合票據”綠色債務融資工具，在擔保、增信、發行、資金用途管理等流程進行統一安排，助力民企及中小企業順利完成綠色項目融資。

其次，針對發行區域分布不均，西北部經濟欠發達地區發行數量規模較少的問題，建議政府引導當地國企充分利用地理環境優勢，引導青海、新疆、內蒙古等地區的企業發展新能源項目建設，鼓勵甘肅地區等黃河流域發展綜合治理和生態修復等綠色項目建設，促進產業結構向新能源生態產業方向發展，從而逐步增大綠色債券的發行數量及規模。

4.2? 降低發行主體的融資成本

4.2.1? 提高發行主體的利率優勢。首先，建議當地政府推出更多切合投資者實際利益的激勵政策，提高機構投資者主動投資綠色債券的意愿，使發行人在市場詢價的環節獲得較大的認購量，從而以間接的方式提高發行主體的利率優勢，降低發行人的融資成本。例如，對于在投資機構上報的社會責任報告中，若披露有足夠份額的綠色債券配置，給予投資機構當年所得稅減免的優惠福利。其次，建議地方政府引導發行人提高自身資質和綠色產業項目質量，提升投資者信心。引導企業提升自身企業資質，將負債率、現金流、募投項目現金流及收益控制在合理水平。同時鼓勵發行人對開發項目所在行業的發展趨勢、項目周期長度、自身的經營情況及抗風險能力進行分析和預判，開發高質量的綠色產業項目，最大程度降低綠色債券發行的風險，使發行人在市場詢價環節獲得超額認購，從而獲得一定的議價空間，提升發行人的利率優勢。

4.2.2? 對發行人出臺利益補償政策。鼓勵地方政府出臺更多措施，對綠色債券進行貼息、擔保或補貼、設立綠色債券投資基金、建立對于綠色債券發行人的專項扶持機制等，從而以直接的方式彌補發行人由于認證評估、資金使用和風險造成的較高的綜合成本，增加發行主體發行綠色債券的內生動力。例如，對環境基礎設施資產證券化和綠色債券進行貼息，對于已經建成的城鎮污水處理、垃圾處置、工業固廢處置等環境基礎設施的未來收益權開展資產證券化，按發行利率給予確定年限及百分比的貼息。

4.3? 培育國內外責任投資者

在培育國內責任投資者方面，建議當地政府做好綠色責任投資的市場宣傳工作，向投資機構深入傳達以ESG理念為基準的投資原則，培養機構投資者的環境保護意識和社會責任意識，提高機構投資者進行綠色債券投資的內生動力。其次，建議地方政府出臺對于綠色機構投資者的激勵政策，在稅收方面給予投資機構減免部分所得稅的優惠，適當降低投資機構在進行綠色債券交易中的產生的交易費用及準入投資門檻等，提升綠色債券對投資者的吸引力。

在培育國際責任投資者方面，建議成立具有國際公信力的認證機構，采用國際標準化的認證方法，以高質量的公信力外部認證和詳盡的綠色項目信息，吸引國外有意愿通過投資綠色債券的方式促進綠色產業發展的責任機構投資者進入中國綠色債券市場。其次，鼓勵國內綠色產能企業到國外市場發行綠色債券，同時積極引導國際發行機構進入中國市場。在國內外不斷交流融合的過程中，推動我國綠色債券體系規范和完善，提升我國綠色債券市場在國際市場的知名度，從而吸引更多國際機構投資者的進入。

參考文獻

[1]王遙.中國綠色債券如何邁好第一步[N].上海證券報，2015，（A01）.

[2]孫良濤.中國綠色債券市場：創新實踐與發展對策[J]. 金融市場研究，2018，（2）.

[3]饒淑玲、陳迎. 中國綠色金融：現狀、問題與建議[J]. 閱江學刊，2019，（4）.

[4]FRANKLINA， Is green striping the future of green bonds？[J]. International Financial law review， 2016， 35（32）.

[5]CBI （Climate Bond Initiative）， Bonds and Climate Change：The State of the Market in 2015[S].

注釋：

①根據 CBI 官網截至 2020 年 1 月 6 日的統計，2019 年全球綠色債券發行規模為 2，312 億美元。

②文中圖表數據均來源：wind資訊2019年。

基金項目：2018年度天津市教委重大項目“天津自貿區建設的金融服務創新研究”，項目編號：2018JWZD55;2019年天津市科技發展戰略研究計劃（軟科學）項目“京津冀技術交易市場協同發展的支撐體系研究”，項目編號：19ZLZXZF00360。