我國上市公司股權融資偏好的成因及對策

熊茜超

摘 要：與經典“啄食順序理論”相悖，我國上市公司呈現明顯股權融資偏好，把發行新股、增發和配股等行為作為籌資首選。本文從我國上市公司股權融資偏好特點、形成原因、負面影響等角度進行分析，提出對策建議。

關鍵詞：啄食順序理論;股權融資偏好;債券融資;內部人控制;現金分紅機制

公司的融資方式會對經營績效產生影響，如何選擇最優融資模式以實現企業價值最大化，一直為學界關注。“啄食順序理論”認為企業融資應遵循內源融資、債券融資和股權融資的順序。國外其他學者也普遍認為與股權融資相比，債務融資具有更多好處。但我國上市公司融資卻一直明顯偏好股權融資，與經典理論相悖。

一、我國上市公司股權融資特點

（一）股權融資比重大。根據財務杠桿理論，股權融資可以降低財務風險，但也降低凈資產收益率。我國資本市場尚不成熟，股票市場價格波動較大，上市公司在進行外源融資時應當股權與債權并重。但我國上市公司卻普遍存在“重股權，輕債權”現象。

（二）再融資亦呈現股權融資偏好。除IPO外，上市公司也熱衷最大限度利用增發、配股和權證行權進行再融資。

（三）財務數據表現好時仍選擇股權融資。上市公司在財務數據表現好、資產負債率低時依然選擇股權融資，如一些創業板公司在負債率偏低的情況下仍然選擇股權融資。

二、我國上市公司股權融資偏好成因分析

導致我國上市公司股權融資偏好的原因有以下幾點：

（一）股權融資成本低于債券融資成本。黃少安（2001）指出，股權融資成本低是我國上市公司股權融資偏好的直接原因。黃少安認為，綜合考慮包括股票投資股利、股權融資交易費用、股權融資的公司控制及負動力成本、股票上市廣告效應帶來的負成本，當前上市公司股權融資成本要小于企業債券或銀行借款的最低單位成本，股權融資偏好是上市公司的理性選擇。

（二）債券市場不發達，商業銀行信貸偏緊。與西方發達國家相比，我國債券市場和信貸市場發展尚未成熟。我國債券市場結構失衡，進而影響了市場流動性，管理不規范導致了信用風險，故而上市公司偏好股權融資滿足資金需求。此外，我國商業銀行對長期信貸一直較為謹慎，而一些公司由于自身經營狀況等種種原因面臨銀行貸款難問題。

（三）內部人控制問題。西方融資結構理論認為，經理的個人價值與企業經營息息相關。而債務融資具有還本付息的硬約束，可能危及公司資金鏈，經理為最小化企業破產風險，有降低企業負債率的剛性需求，因此經理層普遍偏好股權融資。

（四）缺乏現金分紅剛性機制。目前國內無現金分紅剛性機制，企業經營者在處置股利分紅時有更多自主權，不必面對債務融資帶來的剛性財務負擔，給公司帶來財務風險。因此，大部分企業傾向選擇擴股融資。

三、股權融資偏好對上市公司的負面效應

上市公司股權融資偏好有諸多積極意義，但也產生了很多消極影響，突出表現在以下方面：

（一）代理成本問題。根據代理成本理論，所有權和經營權的分離使得公司的管理層和股東之間的利益存在不一致性。作為內部控制人的經理層在選擇融資方式時更看重自身利益，這可能導致他們產生更大的沖動選擇高風險融資項目以期獲得高收益，但這些高風險融資項目則很可能影響公司的長遠發展。

（二）降低資金使用效率。股權融資的易得性和股利分紅機制剛性約束的缺乏助長企業惰性，客觀上導致一些上市公司未充分合理利用募集資金，造成社會資金極大浪費。一些上市公司將股權融資所得資金以委托理財等形式投入證券市場，一些上市公司將所募集資金存入銀行獲取固定利息，或用于償還貸款，不僅違背了籌資的意圖，也導致了資金在金融體系內空轉，未對實體經濟產生正面影響，有礙宏觀經濟長期健康發展。

（三）投資者信心受損。股權融資偏好導致一些企業為了滿足證監會規定的股權融資條件而采用“造假”、“粉飾報表”等手段來達到增發或配股目的，致使上市公司公信度不斷下降。股權融資籌資資金的使用效率低下使得上市公司盈利能力不斷下滑，導致上市公司無法支付投資收益。這些都嚴重挫傷了投資者的積極性。

（四）加劇公司治理結構失衡。公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關。股權融資偏好對公司治理會產生不良影響，即股權融資偏好、內部人控制、代理問題及公司治理之間形成惡性循環，即融資結構不合理導致公司治理結構失衡產生內部人控制問題，內部人控制又驅使公司表現出更強的股權融資偏好，造成公司治理結構進一步失衡，公司治理結構改善遙遙無期。公司治理需要一批能真正承擔企業經營風險的外部出資人，使外部出資人有動力和壓力選擇企業管理人員，并能依賴一整套機制有效監督和約束管理層行為，制衡因股權融資偏好產生的內部人控制問題。

四、規范上市公司股權融資的建議

（一）完善制度設計，加強監督管理。規范上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格制度，從源頭上控制上市公司偏好股權融資傾向。如對優秀的成長型企業可考慮適當放寬盈利條件限制，增加募集資金項目收益率指標要求;增加主營業務利潤占總利潤的比重指標，以抑制上市公司通過關聯交易操縱利潤;對近三年股利分配必須要有現金股利且必須達到一定的標準等才具備再融資資格等。加強監管，嚴懲上市公司財務造假，從制度上遏制上市公司造假以獲取增發配股資格的沖動。

（二）建立有效約束機制。內部約束上強化股東監督，激發管理層優化融資結構的動力，打破內部人控制。外部約束上加強二級市場秩序監督，防止企業過分依賴股權融資。發展完善職業經理人市場，使職業化上市公司經營管理人員隊伍不斷發展壯大，建立行業標準，形成行業標桿，不斷完善上市公司公司治理。

（三）進一步推進上市公司現金分紅機制。現金分紅作為投資者回報的重要方式，在成熟市場中往往占據主導地位。將現金分紅作為資本市場一項重要基礎制度建設，促使上市公司規范和完善利潤分配的內部決策程序和機制，增強現金分紅透明度。由于上市公司現金紅利在稅后支付，其實際成本一般高于負債資本成本，通過建立上市公司現金分紅機制促進上市公司減少股權融資，防止上市公司惡意融資，避免一些公司將股權融資當作“圈錢”手段。

（四）發展并規范債券市場。按照按照中央有關“發展并規范債券市場，提高直接融資比重”和新版 “國九條”中“積極發展債市、強化信用約束、深化互聯互通、加強監管協調”的要求，不斷提高債券市場容量和融資比例，著力解決債券市場深層次矛盾和結構性問題。不斷完善公司債券公開發行制度，發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，促進債券跨市場順暢流轉;充分發揮公司信用類債券部際協調機制作用，加強準入、信披和評級的監管，建立投資者保護制度，加大查處各類違法違規行為的力度，以及強化債券市場信用約束，強化發行人和投資者的責任約束，健全債券違約監測和處置機制等等。

參考文獻

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