資本市場開放與超額在職消費
——基于“陸港通”的準自然實驗

趙東 王愛群 閆盼盼

(吉林大學管理學院，吉林 長春 130012)

一、引言

資本市場開放是發展中國家金融領域改革的關鍵議題。隨著經濟全球化進程的持續推進，新興資本市場對外開放程度逐步擴大，跨境證券投資限制得到有效緩解，境外投資者對新興資本市場的影響越來越重要。為了構建開放型經濟新體系，充分發揮資本市場服務實體經濟的能力，中國證監會先后啟動了滬深兩市與港交所之間股票交易的互聯互通機制(以下簡稱“陸港通”)。“陸港通”拓寬了境外投資者參與我國A股市場交易的渠道，有助于引導價值投資以及改善上市公司治理水平。作為我國資本市場開放過程中的關鍵步驟，“陸港通”是否達到監管部門的預期，受到了各方的廣泛關注。已有研究發現，“陸港通”的實施提高了股價信息含量(鐘覃琳和陸正飛，2018)[63]，降低了股價異質性波動(鐘凱等，2018)[62]和AH股溢價(譚小芬等，2017)[53]，促使了價值投資回歸(潘慧峰等，2018)[49]。由于香港投資者以大型投資機構為主導，普遍具有豐富的投資經驗和理性的投資理念，這些投資者進入內地市場，能夠促使上市公司提高信息質量、改善信息環境(Yoon，2018；周冬華等，2018；郭陽生等，2018)[33][64][40]。

我國資本市場面臨著投資者保護水平較低、監管法律法規不健全的問題(Allen et al.，2005)[3]，如何有效地對管理層進行激勵約束、抑制其攫取控制權私有收益成為轉型經濟條件下資本市場改革與發展的重要目標(Dyck and Zingales，2004)[12]。具體來說，超額在職消費是管理層謀取個人私有收益的典型尋租渠道，也是公司治理效率低下的直接表現(Yalamov and Belev，2011)[31]。然而，作為資本市場開放的一項制度創新，“陸港通”的實施能否抑制管理層過度使用在職消費？其影響渠道是什么？在不同的治理情境中，資本市場開放對超額在職消費的約束作用是否存在差異性？這些問題值得進行深入探討。

本文可能的貢獻主要包括：第一，資本市場開放后，境外投資者知情交易的比例增加，其發揮外部監督作用是公司治理實踐的重要方面(Gul et al.，2010)[17]。本文從超額在職消費出發，考察了資本市場開放對管理層私利侵占行為的影響，為資本市場開放的公司治理效應提供了新興資本市場的經驗證據。第二，超額在職消費的治理問題是公司治理領域的重要內容。現有研究認為，通過改善內部治理、強化外部監督能夠有效抑制管理層過度使用職務消費獲取私有收益的機會主義行為。本文基于“陸港通”的制度背景，實證發現資本市場開放對超額在職消費發揮著有效的外部治理作用，從而進一步拓展了該領域的研究邊界。第三，從超額在職消費的角度探討了“陸港通”對微觀企業行為的影響，對于深入理解“陸港通”的經濟后果提供了新的參考，同時也為我國繼續完善股票交易的互聯互通機制、擴大資本市場開放提供了政策借鑒。

二、制度背景與文獻綜述

(一)制度背景

我國資本市場建立以來，為了擴大市場規模、提高市場資源配置效率，監管層就注重引入境外投資者參與我國上市公司的股票投資，并逐漸建立起適當的投資渠道。1992年，設立B股市場，允許境外投資者以外幣形式對符合條件的A股特種股票直接進行交易；1993年，為了充分利用香港金融中心發展內地經濟，允許部分公司赴香港上市并發行H股股票，開辟了海外資本參與大陸公司股票交易的新渠道。隨著上述渠道的設立，我國資本市場正式向外資開放，其規模、功能與效率得到不斷提高。2002年后，建立并逐步完善合格境外投資者制度，符合規模和盈利要求的境外投資機構可以將外匯資金兌換為人民幣(QFII)或直接利用離岸人民幣(RQFII)進行A股市場交易。我國資本市場開放程度逐步擴大，境外投資者帶來了更多先進的投資經驗和管理技能，進一步提高了資本配置效率。

為了推動新一輪高水平的對外開放，提高我國資本市場的國際化水平，2014年11月，證監會正式啟動上交所與港交所之間股票交易的互聯互通機制(以下簡稱“滬港通”)，允許兩地投資者通過當地證券公司或經紀商直接買賣規定范圍內的對方上市股票；“滬港通”使得我國資本市場首次實現雙向開放。在此基礎上，2016年12月，深交所與港交所之間股票交易的互聯互通機制(以下簡稱“深港通”)也隨之開通。“滬港通”和“深港通”擴大了我國資本市場的對外開放程度，吸引更多海外資本對A股市場權益性資產進行配置。“陸港通”的實施是一個漸進過程，實行“分批試點、標的管理”的方式，為本文研究提供天然的實驗組和控制組，有利于借助雙重差分模型建立起資本市場開放與超額在職消費之間真實的因果關系。

(二)文獻綜述

1.資本市場開放的治理效果研究

向境外投資者開放股票市場對公司治理的影響受到了學術界越來越多的關注。現有研究普遍認為，擴大資本市場對外開放程度有助于優化公司治理結構，強化外部監督，進而提升公司治理水平以及規范企業經營行為。一方面，資本市場開放可以緩解外部股東與公司之間的信息不對稱，對公司內部侵占行為起到了一定的抑制作用，從而保護了中小投資者的利益。Bae et al.(2006)[4]利用40個新興資本市場的數據研究發現，擴大資本市場開放改善了公司的信息環境，使境外投資者對公司的盈余管理水平發揮了有效的監督作用；Doidge et al.(2004)[11]、Huang and Zhu(2015)[19]分別基于赴美交叉上市與中國QFII制度的背景實證分析認為，資本市場對外開放促使公司提高治理標準，成為減少內部控股股東私有收益的有效途徑，提高了公司成長性。另一方面，資本市場開放后，境外投資者發揮的外部監督作用能夠促進企業改善經營行為，優化資源配置效率。Ferreira et al.(2009)[13]研究發現，機構投資者的跨境證券投資通過降低交易成本和信息不對稱推動公司跨境并購，而且當法律保護制度較弱、控制權私有收益較高時，兩者之間的正相關關系更明顯；Chen et al. (2017)[10]研究認為，外資持股增加了投資與托賓Q之間的敏感性，這說明資本市場開放提高了公司的投資效率；Moshirian et al.(2019)[26]考察了20個國家的資本市場開放事件對企業技術創新的影響，發現這些國家在資本市場開放后，通過改善公司治理，公司表現出更高水平的創新。

現有關于資本市場開放的評價基本上是利用資本市場開放事件或外資持股比例的跨國研究，這些經驗研究不僅難以準確識別資本市場開放的全部內涵，而且跨國的截面比較也無法排除并行的監管政策與其他不可觀測因素對估計結果的干擾。然而，中國證監會實施的“陸港通”為克服該研究領域所面臨的內生性問題提供了一個理想的準自然實驗平臺。最近，國內學者也借助該政策的外生沖擊，分別從投資股價敏感性(連立帥等，2019)[45]、股價崩盤風險(郭陽生等，2018；李沁洋和許年行，2019)[41][44]、投資效率(劉程和王仁曾，2019；陳運森和黃健嶠，2019)[46][35]、公司違規(鄒洋等，2019)[66]等方面探討了資本市場開放的公司治理效應。綜合上述文獻，盡管現有文獻對資本市場開放的公司治理效應提供了大量的經驗證據，但對資本市場開放是否影響管理層隱性契約并約束管理層過度使用在職消費滿足個人利益最大化卻觸及甚少。

2.超額在職消費的治理研究

在職消費是管理層在行使職權或履行職責過程中所享有的并由企業承擔的貨幣消費(盧銳等，2008)[47]。作為公司正常經營的需要以及不完全契約的產物，在職消費能夠激勵管理層努力工作(傅欣和汪祥耀，2013)[38]，有助于提高經營效率和公司價值(Rajan and Wulf，2006；Adithipyangkul et al.，2011；孫世敏等，2016)[27][1][52]。然而，在實踐中，在職消費往往超出履職需要，成為管理層侵占公司資源的一種手段，從而激化股東與管理層之間的代理沖突(Jensen and Meckling，1976)[20]，具有負面的經濟后果(Yemack，2006；Gul et al.，2011；Xu et al.，2014)[32][16][30]。因此，關于如何抑制管理層過度使用在職消費，學者們主要從內部治理和外部監督進行了廣泛探討。從內部治理的角度，吳先聰(2015)[57]揭示了機構投資者的股東監督作用與高管薪酬激勵之間的關系，長期或獨立的機構投資者能夠對高管的非貨幣私有收益發揮有效的監督作用；而代彬和彭程(2019)[37]認為，優化董事會結構安排、提高董事國際化程度，有助于強化內部治理作用，對高管的隱性私利行為起到“防火墻”的功能；郝照輝等(2016)[42]則指出，董事高管責任保險可以協調股東與管理層之間的利益，減少管理層的超額在職消費。從外部監督的角度，邵毅平和路軍(2018)[51]、佟愛琴和馬惠嫻(2019)[54]利用資本市場放松賣空管制的外生事件，發現融資融券交易有助于外部投資者監督作用的發揮，從而約束高管的超額在職消費和隱性腐敗行為；翟勝寶等(2015)[59]、耿云江和王明曉(2016)[39]分別實證發現，媒體監督不僅有助于緩解國有上市公司高管的超額在職消費行為，還可以降低超額在職消費對貨幣薪酬敏感性的負面效應；褚健和方軍雄(2016)[36]研究發現，作為一項強有力的外部監管措施，政府審計有效抑制了國有企業高管過度使用在職消費的機會主義行為；另外，隨著“十八大”以來反腐進程的推進，國有企業管理層的超額在職消費水平顯著下降(莊明明等，2019)[65]，而且高管腐敗事件曝光機制也對同省份、同行業可比企業的超額在職消費起到了震懾作用(薛健等，2017)[58]。綜合現有文獻，高管超額在職消費的治理研究已經成為學術界關注的熱點問題，其研究框架得到不斷拓展；但是，目前鮮有文獻從資本市場開放角度出發考察境外投資者對高管超額在職消費的影響。因此，結合當前“陸港通”實施背景，本文對資本市場開放后高管超額在職消費水平是否發生顯著變化進行深入研究。

三、理論分析與研究假設

我國資本市場普遍存在內部人控制和信息不透明的問題，信息不對稱為上市公司內部人攫取私人收益提供了廣闊空間，導致外部中小投資者的利益難以得到有效保護。由于缺乏顯性契約作為保證，在職消費的監督成本較高，這使管理層更有可能利用自己所掌握的職權和信息優勢扭曲在職消費的配置水平，從而產生超額在職消費的問題。本文認為，資本市場開放能夠促使公司提高信息披露質量，改善信息環境，進而抑制管理層的私利侵占行為，降低超額在職消費。

首先，根據投資者認知假說，資本市場開放允許國際投資者參與股票交易，有利于公司擴大股東基礎，提高投資者認知程度，進而通過降低公司特質風險和投資者預期報酬率提高股票價值(Foerster and Karolyi，1999)[14]。由于理性的國際投資者具有較強的投資者保護意識以及成熟的長期價值投資理念，他們在構建投資組合時，偏好選擇信息透明度高、公司治理好的公司進行投資。Leuz et al.(2009)[22]認為，外國投資者更加關注新興市場公司的信息披露，這能夠降低信息不對稱和監督成本。Bae and Goyal(2010)[5]探討了韓國資本市場外國投資者的持股行為，發現公司治理良好的企業外國股權比例較高，公司股價上漲幅度較大。股價作為股東財富的表現形式，也直接影響管理層的業績薪酬與職業生涯。Li and Zhang(2015)[24]研究表明，為了實現自身利益最大化，控股股東和管理層有較強的動機維護二級市場的股票價格。因此，“陸港通”開通后，為了吸引更多的境外投資者，“陸港通”標的公司有強烈動機提高信息披露質量，緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱。

其次，由于境外投資者具有更豐富的投資經驗，境內個人投資者的“羊群效應”可能會使他們根據境外投資者的持倉情況做出相應的交易決策(Beaston and chen， 2018)[7]。因此，盡管受到嚴格的持股比例限制，境外投資者的交易行為將產生數倍于其持股比例的市場影響，這種杠桿效應進一步加強了資本市場開放對標的公司信息披露質量的影響。

最后，新興經濟體開放資本市場有助于倒逼境內金融改革，減少市場內部信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險問題，以增加吸引外資的潛力(Lee and Chou，2018)[21]。在“陸港通”實施過程中，滬深兩市分別發布《關于加強滬港通業務中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關事項的通知》和《關于深港通業務中上市公司信息披露及相關事項的通知》，要求標的上市公司進一步規范信息披露，加強投資者管理，為香港地區投資者參與境內股票交易提供更大的信息便利。經驗證據表明，互聯互通交易機制確實有效改善了境內上市公司的信息環境。周冬華等(2018)[64]研究認為，滬港通的實施促進了高質量的審計需求，提高了公司的審計質量，降低了盈余管理水平。Yoon(2018)[33]研究發現，滬港通標的公司顯著增加了私有信息披露，隨后外資持股比例有所增加，這些公司股價受到市場崩盤的沖擊也更小。

公司財務信息透明度較低是管理層超額在職消費的根本條件(Yalamov and Belev，2011)[31]，而信息環境的改善則嚴重壓縮了管理層超額在職消費的空間。Grinstein et al. (2017)[15]指出，當企業信息環境較好時，管理層會減少在職消費；Li(2019)[23]認為，會計穩健性可以通過提高財務報告質量來降低監督成本進而抑制管理層超額在職消費。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：“陸港通”實施后，標的公司的超額在職消費水平顯著下降。

“陸港通”的實施使更多國際投資者能夠直接交易A股。由于國際投資者往往偏好信息透明度更高、公司治理水平更強的公司，一旦發現標的公司管理層通過超額在職消費行為攫取個人私有收益，他們就會傾向不購買或者賣出甚至賣空這些公司的股票。國際投資者的這種交易策略使得管理層超額在職消費所產生的負面信息迅速反映到股價中，從而導致大股東承擔股價下跌帶來的損失，這種損失隨著大股東持股比例提高而增加。因此，基于財富最大化的考慮，當公司成為“陸港通”標的股票后，大股東會產生強烈的動機對管理層進行監督，緩解股東與管理層之間的代理問題，抑制管理層的私利侵占行為。已有研究也表明，作為一種公司治理機制，大股東能夠降低管理層的在職消費水平；而且，大股東持股比例越高，公司價值與自身財富之間的關系越緊密，監督管理層的動機更強(Shleifer and Vishny，1986；陳冬華和梁上坤，2010)[29][34]。另外，“陸港通”實施后，公司內部信息披露水平的提高以及外部信息環境的優化，不僅促進了大股東信息搜尋效率和監督能力的增強，也有助于其通過設計合理的薪酬合約激勵管理層遵循股東價值最大化，促使管理層優化在職消費的配置水平。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：“陸港通”實施后，股權集中度越高，標的公司的超額在職消費水平下降越多。

四、研究設計

(一)樣本選擇

作為我國資本市場開放的關鍵舉措，“滬港通”和“深港通”分別在2014年11月17日和2016年12月5日正式啟動。為了全面考察資本市場開放的治理效應，本文將“滬港通”和“深港通”同時納入研究范圍，以2010―2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并根據如下步驟篩選樣本公司：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除樣本期間內被PT、ST、ST*等特別處理的上市公司；(3)剔除相關變量數據缺失的上市公司。為了排除極端值對估計結果的影響，本文對所有連續變量分別在1%和99%分位數上進行了縮尾(winsorize)處理。本文所使用的“滬港通”和“深港通”標的公司數據通過港交所網站手工搜集整理，上市公司在職消費數據來源于中國研究數據服務平臺(CNRDS)，其他數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)變量定義與模型構建

首先，借鑒Luo et al.(2011)[25]、權小鋒等(2010)[50]相關研究，根據在職消費預測模型估算出公司超額在職消費水平：

其中，Perksit為在職消費，包括管理費用、銷售費用附注披露的辦公費、會議費、董事會費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費以及小車費等八類明細項目數據總額；Asseti,t-1為期初資產總額；?Saleit為當期銷售收入變動額；PPEit為期末廠房、設備等固定資產凈值；Inventoryit為期末存貨總額；LnEmployeeit為公司雇傭員工總數的自然對數。利用模型(1)進行分年度、分行業回歸，估計出模型中變量的系數，擬合得出預期在職消費水平，將實際在職消費與預期在職消費之間的差額作為超額在職消費的代理變量。為了保證超額在職消費計算的可靠性，用以回歸的年度-行業樣本量不少于15個。

為了檢驗資本市場開放對上市公司超額在職消費水平的影響，針對“陸港通”標的公司分批試點的特征，本文借鑒Bertrand and Mullainathan(2003)[8]、Chan et al.(2012)[9]相關研究，構建如下雙重差分模型以進行回歸分析：

其中，Experkit為被解釋變量，衡量了上市公司的超額在職消費水平。Shockit是本文關注的核心解釋變量，反映了公司進入“陸港通”標的名單前后超額在職消費的變化相對于非標的公司變化的差異。根據上文提出的研究假設，本文預期β1顯著為負，“陸港通”的實施降低了標的公司的超額在職消費水平，資本市場開放具有治理效應。Listit衡量公司在樣本期間內是否為“陸港通”標的公司，反映了“陸港通”標的公司在進入標的名單之前與其他非標的公司之間超額在職消費水平的差異。根據現有研究(Luo et al.，2011；雷宇等，2014)[25][43]，本文在模型(2)中加入以下控制變量：公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、公司成長性(Grow)、股權集中度(Shrcr10)、董事會規模(Board)、董事會獨立性(Indep)、兩職兼任(Dual)、管理層持股(Mshr)、管理層薪酬(Mpay)，并進一步控制了行業、年度固定效應。表1報告了上述變量的具體名稱和定義方式。

表1 主要變量的具體名稱和定義方式

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了變量的描述性統計特征。Experk平均值為-0.0003、標準差為0.0097，表明我國上市公司超額在職消費水平存在較大差異，這與已有文獻結果差異不大；由Shock、List的平均值可知，受到“陸港通”沖擊的公司占比為22.09%，而樣本期間內，標的公司占比為52.93%；公司特征變量中，公司規模、財務杠桿、盈利能力、公司成長性的相關統計值均在合理范圍之內；而股權集中度、董事會治理以及管理層持股及薪酬均符合現階段上市公司的治理結構現狀。

表2 變量的描述性統計結果

(二)相關性分析

表3報告了各變量之間的相關系數。從中可以發現，Experk與Shock之間的相關系數為-0.0290，在1%水平下顯著，即在不考慮其他影響因素的情況下，“陸港通”實施后，標的公司的超額在職消費水平顯著更低，初步驗證了本文的H1。各變量的相關系數大多在0.5以下，表明多元回歸分析不存在嚴重多重共線性導致的系數估計不一致問題。

(三)多元回歸結果與分析

表4報告了本文的多元回歸結果。其中，第(1)列僅控制年度、行業，Shock的估計系數為-0.0013，在1%水平下顯著；第(2)列進一步加入其他控制變量，Shock的估計系數在5%水平下顯著為負。以上結果表明，“陸港通”實施后，標的公司的超額在職消費水平相對于其他公司顯著下降，即資本市場開放可以減少高管的私利侵占行為，有效發揮了公司治理的作用。因此，本文的H1得到驗證。

對于控制變量，從公司特征層面看，公司規模(Size)與超額在職消費顯著負相關，由于大公司受到外部信息中介和公眾的監督更廣泛，信息透明度更高，管理層的超額在職消費行為更容易被外界識別，所以公司規模越大，超額在職消費水平越低；財務杠桿(Lev)與超額在職消費顯著負相關，由于企業資產負債率越高，其面臨財務風險越大，限制了管理層利用在職消費謀取更多私利的可能性；盈利能力(Roa)與超額在職消費正相關，企業較強的盈利能力為管理層獲取更多在職消費創造了良好的經營業績條件；公司成長性(Grow)與超額在職消費顯著負相關，在成長性較高的時期，企業往往需要更多的資金滿足發展潛力，因此難以為管理層提供更多的在職消費。從公司治理層面看，股權集中度(Shrcr10)與超額在職消費顯著負相關，因為大股東持股比例越高，公司價值與自身財富最大化的關系越緊密，約束管理層超額在職消費的動機與能力越強；董事會規模(Board)、董事會獨立性(Indep)均與超額在職消費顯著負相關，說明董事會成員越多、獨立董事所占比例越高，監督作用越強，有助于降低超額在職消費水平；兩職兼任(Dual)、管理層持股比例(Mshr)均與超額在職消費顯著正相關，表明當CEO和董事長兩職由同一人兼任、管理層持股比例更高時，管理層在職務消費上掌握更大的自由裁量權，內部監督職能難以得到有效發揮，因此公司超額在職消費水平更高；管理層薪酬(Mpay)與超額在職消費顯著正相關，支持了管理層權力理論，在當前制度背景下，高薪未必養廉，貨幣薪酬越高的管理層所擁有的權力越大，其利用在職消費謀取私利的能力也越強。上述實證結果與王曾等(2014)[55]、佟愛琴和馬惠嫻(2019)[54]、雷宇等(2017)[43]、趙璨等(2013)[61]的研究結論一致。

表3 變量之間的相關系數

表4 多元回歸分析結果

為了驗證H2，本文按照前十大股東持股比例的樣本中位數將樣本劃分為股權集中度高(前十大股東持股比例大于或等于樣本中位數)、股權集中度低(前十大股東持股比例小于樣本中位數)兩組，重新對模型(2)進行估計。通過比較表4中第(3)、(4)列顯示的回歸結果可知，在股權集中度較高的樣本組，Shock的估計系數顯著為負，而在股權集中度較低的樣本組，Shock的估計系數并未通過顯著性檢驗，其他控制變量則未發生明顯變化。上述回歸結果說明，標的公司的控股股東持股比例越高，資本市場開放對超額在職消費的約束越大，本文的H2得到驗證。

(四)內生性檢驗

首先，由于“陸港通”標的股票的選擇并不是完全隨機或外生的，為了控制樣本選擇偏誤導致的內生性干擾，本文采用傾向得分匹配法(PSM)獲取與“陸港通”標的公司相關特征可比的控制組；然后針對匹配后的樣本，利用雙重差分法(DID)考察兩組公司超額在職消費水平變化的差異。具體來說，證監會一般選取上證180、上證380、深證成分指數、深證中小創新指數成分股，以及A+H股等上市公司作為標的股票。因此，為了控制上述標的公司選擇的影響因素，本文參考郭陽生等(2018)[41]、陳運森和黃健嶠(2019)[35]的研究，選擇公司規模(Size)、資產凈利率(Roa)、市賬比(Mb)、年度股票交易量(Vol)以及換手率(Tun)作為配對標準，按照1:1無放回的最近鄰匹配方法逐年進行匹配，最終獲取6122個樣本。為了保證匹配結果的可靠性，本文對傾向得分的平衡性進行了檢驗，結果如圖1所示，橫軸表示由各配對變量擬合得出的傾向得分值，縱軸代表數據分布的核密度。可以看出，匹配前，實驗組與控制組的傾向得分值的分布存在明顯差異；匹配后，實驗組與控制組的傾向得分的分布最大程度上趨于一致，這說明本文所使用的匹配方法有效地控制了樣本偏差問題。

圖1 匹配前后的傾向得分值

接下來，本文利用PSM配對后的樣本，重新檢驗模型(2)，回歸結果如表5所示。第(1)和(2)列中，Shock的估計系數均顯著為負，表明資本市場開放顯著降低了標的公司的超額在職消費水平，發揮了外部監督作用。對比第(3)和(4)列的回歸結果，Shock的系數僅在股權集中度高的樣本顯著為負，表明標的公司控股股東持股比例越大，資本市場開放的治理效應越強。以上實證結果均與主檢驗結果保持一致，說明控制樣本選擇偏差后，本文所檢驗的資本市場開放與超額在職消費之間的因果關系仍然成立。

表5 多元回歸分析結果(PSM 檢驗)

其次，如果標的公司與非標的公司不可觀測的固有特征差異導致了不同的超額在職消費水平，那么本文的研究結果可能并非由資本市場開放引起的，而是受到公司異質性的影響。為了排除這種異質性偏差對結論可靠性造成的影響，本文分別將“滬港通”和“深港通”實施的時間分別向前推一年和兩年，通過虛擬政策發生時間進行安慰劑檢驗(placebo test)。如果本文的研究結論主要是由公司之間不可觀測的固有差異導致，那么虛擬的政策也能得到顯著的結果。從表6的結果可以看出，公司提前一年或兩年進入標的名單后，Shock的估計系數均不顯著，也就是說，虛擬的政策并不會降低公司的超額在職消費水平。這表明標的公司與其他公司之間不可觀測的固有差異并不會影響資本市場開放的公司治理效應。

表6 多元回歸分析結果(安慰劑檢驗)

(五)穩健性檢驗

首先，以上實證結果表明，作為資本市場開放進程中的關鍵步驟，“陸港通”有助于緩解代理問題，約束公司管理層的超額在職消費行為。但是，在“陸港通”正式啟動之前，境外投資者已經通過B股市場交易、合格境外投資者制度與交叉上市等途徑進入A股市場，在改善我國上市公司信息環境、提高公司治理水平等方面發揮了一定的積極作用。因此，為了進一步檢驗實證結果的穩健性，在剔除發行B股、交叉上市以及QFII持股的樣本公司后，利用模型(2)對本文的研究假設重新進行檢驗，結果如表7所示。核心解釋變量Shock的估計系數仍然顯著為負，說明在排除其他資本市場開放渠道的影響后，“陸港通”對于約束公司管理層的私利侵占行為、提高公司治理水平具有顯著的增量作用，說明本文的經驗證據是可靠的。

其次，基于在職消費衡量效度問題對實證結果可靠性的影響，本文增加了其他兩種在職消費的度量方法。第一，由于管理費用兼具復雜性和隱蔽性的特征，管理層通過管理費用明細項目操縱在職消費內容與額度的空間相對較大，因此，本文在計算在職消費時僅考慮管理費用明細項目中辦公費、會議費、董事會費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費以及小車費等八項金額加總，并利用模型(1)估計出超額在職消費水平(Experk1)，然后，重新對模型(2)進行多元回歸分析，表8前三列報告了相關回歸結果。核心解釋變量Shock的估計系數仍顯著為負，“陸港通”實施后，股權集中度更高的標的公司的超額在職消費水平下降程度更大。第二，由于會議費、辦公費與董事會費可能在很大程度上受到財務預算的影響，管理層對其支配權相對較小(王新等，2015)[56]，因此，本文在計算在職消費時僅將銷管費用明細項目中差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費以及小車費等五項金額加總，然后利用模型(1)估計出超額在職消費水平(Experk2)，再次對模型(2)進行多元回歸分析，表8后三列報告了相關回歸結果。核心解釋變量Shock的估計系數和顯著性水平均符合H1、H2的理論預期。

表7 多元回歸分析結果(穩健性檢驗1)

表8 多元回歸分析結果(穩健性檢驗2)

因此，上述穩健性檢驗結果表明，考慮到在職消費水平的衡量偏差問題后，本文的研究結論仍然得到驗證。

(六)進一步分析

上文實證發現，“陸港通”的實施使標的公司的超額在職消費水平顯著下降，資本市場開放抑制了管理層超額在職消費行為，在一定程度上發揮了外部監督的作用。然而，“陸港通”具體通過什么作用機制降低高管的超額在職消費水平，值得進一步分析。作為代理成本典型的表現形式，公司高管的在職消費內生于信息不對稱引起的高昂的信息成本(Alchian and Demstz，1972)[2]。因此，本文認為，“陸港通”可以通過提高我國上市公司財務信息質量，來降低公司內外部信息不對稱程度，進而抑制管理層在職消費行為。現有研究也表明，互聯互通交易促使標的公司提高了審計需求與質量(周冬華等，2018；羅棪心和伍利娜，2018)[64][48]，對于改善自身信息環境具有積極的推動作用。

表9 多元回歸分析結果(進一步分析)

接下來，本文以修正的Jones模型計算得出的可操縱性應計(DA)作為中介變量財務信息質量的代理變量，進一步考察財務信息質量是否在“陸港通”影響超額在職消費的過程中發揮作用。其中，公司可操縱性應計(DA)越大，財務信息質量越低(Rajgopal and Venkatachalam， 2011)[28]。借鑒Baron and Kenny(1986)[6]的中介效應檢驗方法，本文進行以下三步檢驗：第一步，檢驗解釋變量“陸港通”(Shock)對被解釋變量超額在職消費(Experk)的回歸系數，如果顯著則繼續第二步，否則停止檢驗。第二步，檢驗“陸港通”(Shock)對可操縱性應計(DA)的回歸系數，如果顯著，則進行第三步。第三步，將可操縱性應計(DA)加入第一步的模型中，如果DA系數顯著而Shock系數不顯著，則是完全中介效應；如果Shock和DA的系數均顯著，而相對于第一步來說，Shock的系數絕對值有所下降，則說明存在部分中介效應。

中介效應的檢驗結果如表9所示：第一步中，“陸港通”(Shock)對超額在職消費(Experk)的回歸系數顯著為負，與上文一致；第二步中，“陸港通”(Shock)與可操縱性應計(DA)顯著負相關，說明“陸港通”實施后，公司的可操縱性應計顯著下降，財務信息質量明顯改善；第三步中，“陸港通”(Shock)和可操縱性應計(DA)的系數均顯著，而且Shock的系數絕對值由0.0006下降為0.0005，說明財務信息質量在“陸港通”抑制超額在職消費的過程中起到部分中介作用。為了保證中介效應的有效性，本文還進行了Sobel檢驗，z值為-4.04，對應p值等于0.000。以上結果證明，財務信息質量是“陸港通”抑制管理層超額在職消費的影響路徑，即擴大資本市場對外開放，允許更多的境外投資者參與市場交易，能夠提高公司的財務信息質量，從而壓縮管理層利用職務消費獲取私利的空間。

另外，作為資本市場的信息中介，財務分析師可以利用專業的信息解讀與分析能力有效緩解投資者與公司之間的信息不對稱問題，降低公司的代理成本。已有研究也表明，財務分析師關注明顯改善了公司的外部信息環境，有利于提高公司財務信息透明度(Hong et al.，2000)[18]。因此，本文預期，公司外部信息環境直接影響資本市場開放通過緩解信息不對稱抑制公司超額在職消費水平的治理效應。參考張純和呂偉(2009)[60]的研究，本文采用分析師關注作為公司外部信息環境的代理變量，按照分析師跟蹤人數的中位數，把樣本分為分析師關注高(分析師跟蹤人數大于或等于中位數)和分析師關注低(分析師跟蹤人數小于中位數)兩組，對模型(2)分別進行估計，進一步考察外部信息環境對資本市場開放治理效應的影響。根據表9報告的結果，在第(3)列分析師關注較高的樣本組，Shock系數不顯著；而在第(4)列分析師關注較低的樣本組，Shock系數在1%水平下顯著為負，說明當公司所面臨的外部信息環境較差時，資本市場開放對高管超額在職消費行為的抑制作用更強。

六、結論與啟示

資本市場是微觀企業資本的供給側，通過實現大陸與香港兩地股票交易的互聯互通擴大資本市場對外開放程度，是我國資本市場供給側結構性改革的重要內容。基于“陸港通”實施的制度背景，以管理層超額在職消費為切入點，本文利用2010―2018年A股上市公司數據，通過構建多期雙重差分模型，實證檢驗了“陸港通”對管理層私利侵占機會主義行為的治理效應及其作用路徑。實證結果表明，“陸港通”的實施顯著降低了標的公司的超額在職消費水平；“陸港通”對股權集中度較高公司的超額在職消費水平的抑制作用更大；“陸港通”降低標的公司超額在職消費的作用路徑是通過提高財務信息質量從而壓縮了管理層超額在職消費的空間；當公司外部信息環境越差時，“陸港通”對超額在職消費發揮了更大的治理作用。本文的研究結論不僅對深入理解資本市場開放的公司治理效應具有一定的理論意義，也為“陸港通”實施效果提供了新的證據。

根據上述研究結論，本文得出以下啟示：(1)鑒于“陸港通”在改善信息環境、保護中小投資者利益所發揮的公司治理效應，一方面，在取消每日交易限額的基礎上，擴大試點公司范圍，進一步拓寬香港投資者參與A股市場交易的渠道；另一方面，根據“陸港通”實施經驗，積極探索A股市場與其他發達資本市場的合作與融合，充分發揮資本市場開放的積極效應。(2)在擴大資本市場對外開放過程中，還有必要推動境內市場改革，繼續完善以信息披露為核心的交易機制，促進監管制度與成熟市場的有效對接和深度融合，從而為互聯互通交易提供最大程度上的便利。(3)隨著資本市場開放程度的不斷深化，信息環境與投資理念的變化降低了公司內部人侵占行為的邊際收益。在此背景下，我國上市公司應該努力提高經營管理和公司治理水平，充分利用成長機會，實現公司價值和個人利益的最大化。