某公司投資價值分析

曾夢凡 河北金融學院

一、公司概況

2009年成立的某公司，起初只是我國首個彈幕網站AcFun的一個備用站，網站一開始并未投作商業用途，只是作為二次元愛好者的聚集地。隨著2011年陳睿的加入某公司，公司開始走向商業化，網站影響力的擴大，它的內容不再只局限于二次元，現在B站的內容板塊很多，包括影視音、紀錄片、直播、舞蹈等，也因此漸漸走向更多年輕人的視野，如今已經成為我國包含廣泛流派和媒體格式的全方位在線娛樂社區。

和其他的視頻網站不同，某公司并沒有視頻前廣告，而是結合自身優勢設置信息流廣告，這也讓很多用戶對某公司的好感度提高。但其他視頻軟件相比就少了一項收入。目前，某公司的主營業務構成為移動游戲、直播與增值業務、廣告收入三項[1]。某公司的營業收入雖然有半數來自移動游戲，不同的是它并不開發游戲，只是充當游戲的代理商和宣傳以及之后的維護商。

從2019年的年報數據可看出，移動游戲占營業收入的比重依然最多，高達53%，可以看出B站對于游戲收入過度依賴。而對于移動游戲業務的運營和維護導致營業成本不斷增長，最終導致某公司的凈利潤一直為負數。

二、財務狀況分析

本文將利用某公司最近5年的財務數據縱向分析盈利、償債、營運以及成長能力。某公司的營業收入中游戲和直播占比最多，因此選取做游戲直播業務的斗魚、虎牙，以及同樣做視頻的愛奇藝，以這三家公司的財務數據進行橫向分析。

（一）盈利能力分析

某公司的凈資產收益率和銷售凈利率自2016年到2019年一直為負數，銷售毛利率和銷售凈利率的增長趨勢一樣，先大幅上漲，后小幅下降，不同的是銷售毛利率自2017年轉負為正。

與同行業公司對比，在銷售毛利率方面，某公司與虎牙直播不相上下。但在凈資產收益率和銷售凈利率方面偏低，但高于愛奇藝。總結來看，某公司在平臺競爭力方面較強，但其獲利能力較弱。因此，在今后的發展中，公司應當將提高銷售凈利率作一項目標。

（二）償債能力分析

某公司最近幾年的流動比率和速動比率均在1.54-2.7左右，說明其短期償債能力很高。較高的速動比率保證了企業經營的安全性。某公司的資產負債率一直處于上升趨勢，從2015年的26.64%上漲到2019年的50.79%。

在流動比率方面，斗魚和虎牙直播均達到了4以上，遠高于最佳流動比率[2]，因此某公司在同行業中能夠較好發揮資金的利用效率，管理資金的能力較強，但仍然有較大提升的空間。在資產負債率上，某公司遠高于其他三家公司，應注意其財務風險。

（三）成長能力分析

某公司的營業收入每年都在增長，2017年營業收入的同比增長率最高達到371.7%，2018年和2019年趨緩降到60%左右。說明某公司的市場前景較好，但作為主要收入來源的游戲的增長勢頭趨緩（2019年第四季度B站的游戲收入同比增長22%，遠低于直播和增值服務收入的增長率183%[3]），預計在未來某公司的非游戲收入依然會增長，企業會尋找更多的利潤增長點，不過多的依賴游戲收入，促使營收結構更加多元。

總資產也一直維持著較高速度的增長，2018年企業上市使總資產的增速達到頂峰202%，后又降為47.92%。說明某公司具有很強的發展潛力，預計未來會獲取更多的利益。

由行業比較可以發現，某公司的營業收入增長率小于斗魚和虎牙直播，但高于愛奇藝，資產總計的增長率和虎牙直播和斗魚相差無幾，遠高于愛奇藝。因此，可以看出某公司成長能力在行業里處于中上水平，但依然有上升的空間，應當積極尋找除游戲之外的利潤增長點。

三、股票投資價值評估

選用FCFF兩段法評估企業價值。首先選取預測期和永續期，以2019年作為基期，預測2020-2024年五年來某公司的自由現金流，并將2024年作為永續期的元年，以我國2019年經濟增長率6%預計其永續增長率。

（一）自由現金流預測

（1）稅后凈經營利潤預測

營業收入預測。通過查看2015年到2019年某公司的年報，可以看出其營業收入一直呈現著不斷增長的趨勢，但波動幅度較大。2017年高達371.7%，2018年降為67.2%。考慮到2020年受疫情影響，平臺的使用量會擴大，移動游戲用戶數量也會由于人們被迫居家隔離而趨于上升。因此，預計2020年-2024年營業收入的增長率為65%。

營業成本、稅金及附加、研發費用、銷售費用預測。近年來，某公司的營業成本占營業收入的比重呈現下降趨勢，近三年穩定在80%左右。但隨著企業的發展營業成本會逐漸減小，因此用80%、70%、60%、50%、50%來估計未來5年的營業成本。近年來公司的銷售費用占比在一直在上漲，企業現正處于不斷發展的階段，因此為了保證營業收入的持續增長，公司的銷售費用也會相應提高。以最近五年的均值14.8%來預測其占比。反觀管理費用占比一直在下降，說明企業的管理能力有待提高，近三年穩定在10%左右，因此用其估計管理費用。稅金和研發費用占營業收入的比重一直保持穩定，以均值4.68%和14.8%來預測稅金和研發費用。

（2）凈經營性長期資產的增加額

查看報表可知近年來公司凈經營長期資產增加額在不斷的上漲，但其占營業收入的比重上下波動且范圍較大，從最初的36%降到7%，以均值7%來預測。

（3）凈營運資本增加額預測

公司凈經營營運資本的增加額除2016年為-3.14億元是負值，其他年份均為正值，說明公司一直在增加其凈經營營運資本。2018年該數值非常高，來自35.4億元的貨幣資金，比2017年7.63億元的貨幣資金高了約28億元，而這筆貨幣資金正是因為某公司在該年份赴美上市籌集的。這種行為不具有可持續性。因此將其剔除，以均值-2%來估計預測期數值。

（4）企業自由現金流預測

根據公式企業自由現金流=稅后凈經營利潤-凈經營性長期資產增加額-凈營運資本增加額。計算得出2020-2024年企業自由現金流分別為-39.73、-52.35、-45.43、5.73、9.50。

（二）確定折現率

（1）計算權益資本成本

對權益資本成本的計算通常采用資本資產定價模型（CAPM），即 r權=rf+β（rm-rf）。

rf選取瑞思數據庫2015-2020年無風險收益率的均值3.35%。β通過Wind數據庫計算β=1.0058。rm選取深證綜指2015-2019年收益率均值9.5%，經計算rm-rf=6.55%，R權為10.04%。

（2）計算債務資本成本

選用中國人民銀行5年期以上貸款利率4.9%作為某公司的稅前債務資本成本，進行稅務處理后，其稅后資本成本為3.675%。

（3）確定加權平均資本成本

以公司2019年的資產負債率50.79%作為預測期的負債權重，因此公司的平均資本成本wacc為6.807%。

（三）企業股價估計

FCFF貼現模型中兩階段增長模型的計算公式如下：

其中前半部分為預測期企業價值，后半部分為永續期企業價值。

將2020到2025年的FCFF折現得到預測期企業價值為-109.15億元。永續期增長率取6%，得永續期現值為645.6億元。公司的總價值=-109.14+645.6=536.45（億元）。

四、結論

根據以上計算結果，某公司的內在價值為536.45億元，而截止到2020年1月1日公司的總股本為3.28116155億股，說明股價在163.5元（23.87美元）左右合理。2020年1月1日某公司的股價為18.62美元，這也表明某公司股價被低估，建議投資。考慮到互聯網企業的特殊性，企業未來的發展與成長難以預測，因此對于其自由現金流的預測可能存在誤差。