公司治理、市場競爭與盈余持續性

雷倩華，鐘亞衡，張 喬

（華南理工大學 工商管理學院，廣東 廣州 510641）

一、引 言

2015 年12 月，國資委、財政部、發展改革委聯合發布《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），將國有企業分為公益類和商業類兩類，其中商業類又細分為商業競爭類和特殊功能類，體現了國有企業的公益性、競爭性和自然壟斷性三個不同特性。《指導意見》標志著國企分類改革頂層設計方案正式出臺，國有企業將進入分類監管和治理的新時期。國有企業分類治理成為當下及未來國有企業改革的中心環節，反映了政府對建立國有企業差異化公司治理的需求，公司治理及其有效性因此得到重視。

公司治理是影響公司基本盈余和盈余質量的重要機制。自Jensen and Meckling（1976）［1］提出的委托代理理論奠定了公司治理與公司價值關系的基礎以來，國內外學者對于如何從公司董事會治理、股權結構、內部激勵等方面來弱化兩權分離帶來的委托代理問題，從而提高公司治理水平、降低代理問題造成公司貶值可能性、有效實現企業增值的研究已較為成熟。現有研究發現改變董事會結構（姚宏等，2018）［2］、改善股權集中度（Ocak and Arikbogˇa，2017）［3］、設立獨立的審計委員會（Badolato et al.，2014）［4］、改善信息披露質量（伊志宏等，2010）［5］、聘請高聲譽獨立董事（黃海杰等，2016）［6］等都是降低信息不對稱、激勵不足程度、提升公司治理水平、提高公司績效表現的有效手段，能夠顯著降低公司盈余管理程度，改善公司盈余質量，減少業績波動性。這說明，高有效性的公司治理不僅意味著良好的績效表現，也意味著高質量的盈余表現。當公司治理機制較為薄弱時，其盈余變化受到管理者操縱的概率增大（Fama，1980）［7］，會降低公司盈余質量，也會降低公司的盈余持續性（竇歡、陸正飛，2017）［8］。而當公司治理機制較為有效時，其高有效性可以抑制管理層的盈余操縱行為（Ocak and Arikbogˇa，2017）［3］，降低盈余管理程度（姚宏等，2018）［2］，增強公司盈余質量的真實性和可靠性，維持高水平的會計盈余持續性。

此外，現有文獻發現，公司治理在不同情境下發揮的效用存在差異。Lei et al.（2013）［9］等認為在面對不同類型的代理沖突時，公司治理機制的有效性在公司之間存在顯著差異性。周萍和藺楠（2015）［10］則通過實證研究提出政策導向環境，即企業特性是決定公司治理機制和效果的重要變量的觀點，他們發現不同類型公司治理機制對同一導向的企業存在不同的作用方向。柴才等（2017）［11］對公司競爭戰略研究企業高管薪酬激勵機制與公司績效兩者關系時，發現只有企業實施適配于不同競爭戰略的高管薪酬激勵機制時，企業高管薪酬激勵機制才能提高高管工作努力程度，促進公司績效表現。Yu et al.（2017）［12］通過中國企業數據實證研究發現產品市場競爭與公司治理之間存在互補性而非替代性關系，而這一關系僅在競爭性行業存在。姜巍（2019）［13］以實證研究產品市場競爭程度會對公司治理與股票收益率之間的反向變動關系產生不同影響，對于競爭較為激烈的行業，董事會結構與調整后的股票收益之間存在顯著負相關關系，而在競爭較弱的行業中，這種關系不顯著。

以上說明公司治理機制的有條件價值，即公司在面對不同的內外部環境，包括代理環境、制度環境、戰略環境、競爭環境、政策環境等存在治理效果的差異性，公司治理機制只有在一定的環境中才能發揮其應有的治理效果和價值。

而市場競爭作為企業外部約束機制之一，可在一定程度上替代或補充公司治理，其與公司治理機制存在一定的交互作用；企業在面臨不同市場競爭環境時，不同的公司治理機制發揮的效用也有所不同。

盈余持續性是公司盈余質量的重要組成部分，對企業價值能產生重要影響。基于此，本文選取我國2007-2017 年滬深A 股國有上市公司的相關數據為研究樣本，從盈余持續性角度分析探討企業在不同市場競爭環境下，不同類型公司治理機制的有效性是否不同。本文實證結果發現，不同公司治理機制對于不同：市場競爭環境公司的盈余持續性的影響不同的對處于壟斷地位的壟斷性國有企業，監督型治理機制能促進公司的盈余持續性；而對面臨競爭環境的競爭性國有企業，則是咨詢型和激勵型治理機制更能促進公司的盈余持續性。這說明，當企業面臨不同的市場競爭環境時，正確選擇適合的公司治理機制，其治理效果將更為有效，盈余持續性也將更高。

本文的貢獻主要有以下幾方面：第一，本研究豐富了市場競爭與公司治理關系的研究內容。利用國有企業的特殊性質區分了公司面臨的不同市場競爭環境，探討了不同公司治理機制的有效性與不同市場競爭環境的關系，發現不同市場競爭環境與不同公司治理機制的有效性之間存在顯著差異，企業在不同市場競爭環境下應實施與其相適應的、有效的公司治理機制以取得更好的管理效果。第二，研究拓展了公司治理對盈余持續性影響的范疇。現有研究主要從整體視角探討公司治理對企業盈余持續性的影響，本文則區分企業面臨的市場競爭環境，發現在不同的市場競爭環境下，不同的公司治理機制對企業盈余持續性的影響會不一樣；這說明，我們在探究公司治理行為對企業盈余質量的影響與兩者關系時，還應該考慮市場競爭環境的作用。第三，本文將市場競爭、公司治理和盈余持續性置于統一的分析框架下，為考察公司盈余持續性的影響因素提供了新的研究視角，同時也為深刻剖析三者的內在關系提供了可行思路。第四，本文研究結果為國有企業分類治理及混改提供了一定參考。

本文結構安排如下：除引言部分外，第二部分是相關文獻回顧、理論分析與研究假設的提出；第三部分是研究設計部分，包括本文的樣本篩選與數據來源、變量定義和研究模型的構建；第四部分是實證結果的具體分析；第五部分是穩健性檢驗，采用了多種方法對本文的研究結論進行了檢驗；最后是研究結論與啟示。

二、文獻回顧、理論分析與假設提出

產權分離是現代公司制度的主要特征，Jensen and Meckling（1976）［1］提出了委托代理理論，為解決代理問題而產生的公司治理逐漸成為學術研究的熱點，成為企業實踐中備受關注的問題，特別是2008 年國際金融危機之后，公司治理更是得到了充分的重視。

現代公司財務理論的提出，表明當代企業代理沖突存在的兩大根源：信息不對稱和激勵不足。根據目前的研究（Ocak and Arikbogˇa，2017；周萍、藺楠，2015；張正勇，2012）［3，10，14］，現有公司治理機制可主要劃分為兩種類型：第一種為監督型治理機制，該種機制主要是通過大股東治理、董事會治理和股東積極主義等手段對管理層進行監督，緩解信息不對稱程度，降低管理層懈怠和懶散的可能性；第二種為激勵型治理機制，該種機制則是通過設計基于貨幣或非貨幣的激勵合約和持股計劃提高管理層積極工作的動力，提升其主觀能動性。

此外，已有相關研究表明，學歷、專業知識、工作背景等這些具有可觀察性的獨立董事背景會對董事會的運作產生影響。因此，雖然一些獨立董事在政治關系方面不處優勢地位，但他們卻擁有豐富的企業管理經驗，掌握著完備的專業知識和成熟的專業技能，如高校教師、專業律師、行業協會會員等，因此這些獨立董事依然能在企業的投資（Harjoto et al.，2018）［15］、融資（劉浩等，2012）［16］、R&D 產出（Balsmeier et al.，2014）［17］等重大決策方面提供切實的幫助。總的來說，具有專業能力的獨立董事能夠從專業視角對公司戰略決策和經營決策發表專業見解，同時也能為公司在低成本的融資資源和有價值的管理咨詢方面提供服務。這種發揮咨詢型功效的獨立董事能有效幫助管理層進行企業資源配置的優化，及時應對外部環境的不確定性，該類型的獨立董事設置機制本文稱之為咨詢型治理機制，這種治理機制能提高企業價值，從而間接減少相關的代理問題。

從上述三種治理機制的作用原理看，當公司代理問題比較嚴重時，監督機制往往比激勵機制更為有效，因為代理人從公司獲得的私有收益可能將會超過從激勵機制中提高企業價值而獲得的收益，因此代理人更可能會侵占公司的利益，此時實施強有力的監督機制會最大程度地保護投資者的利益。而當公司的代理問題較少時，監督機制的邊際收益將會減少，激勵機制和咨詢機制的邊際收益開始提升。

隨著對公司代理沖突問題的不斷研究，契約理論和激勵理論的提出，使得眾多學者開始意識到市場競爭或許可以作為另一種對管理層的約束機制，即除內部公司治理機制，市場競爭可以成為一個重要的外部治理機制，在一定程度上代替或補充內部公司治理機制。學者們對此進行了諸多研究。

Hart（1983）［18］首次提出隱藏信息模型推導證明市場競爭的信息作用減少管理層懈怠。Aghion and Tirole（1997）［19］通過新制度經濟學的理論模型分析，提出競爭能夠對企業和管理層產生財務壓力從而替代良好的公司治理的觀點。Ammann et al.（2013）［20］和Chen et al.（2014）［21］的研究皆支持了競爭性產業環境對管理者的監督作用。在競爭力較弱的行業，管理層缺乏約束其行為規范的壓力使得對公司管理層的監督迫在眉睫。而在高度競爭行業中，管理層可能會失去競爭力和市場份額的強烈動機，其將減少自身的疏忽行為，并致力于有效地分配公司資源。Liaoand Lin（2017）［22］在研究公司治理和產品市場競爭是否會相互影響企業研發投入的收益率時也指出，在非競爭性行業中，治理良好的公司有利財富效應比競爭性行業中的公司更強，這支持了良好的公司治理替代產品市場競爭的論點。

Holmstromand Milgrom（1994）［23］通過多任務委托代理框架分析發現，市場競爭與現有的各種管理層激勵機制之間存在明顯互補關系。譚云清等（2008）［24］基于中國上市公司數據，檢驗產品市場競爭、經理報酬與公司績效三者之間關系得出產品市場競爭與經理報酬之間對于公司績效呈顯著互補關系的觀點。這說明，在提高管理層報酬激勵的同時建立有效的市場競爭機制對提高企業績效有著重要的現實意義。Chang et al.（2015）［25］發現激烈的市場競爭能夠彌補公司較弱的治理結構，從而更高程度地激勵管理層為公司股東財富最大化而努力。Ryuet al.（2017）［26］運用韓國公司數據研究市場競爭、公司治理和股票回報之間的關系時發現，在競爭較激烈的行業，當市場競爭加劇時，較好的公司治理能與市場競爭共同作用于股票回報率，并且這種關系在競爭較差的行業中并不明顯。而Yu et al.（2017）［12］研究中國企業數據時發現，在競爭性行業，產品市場競爭與公司治理之間存在互補性而非替代性關系，即中國企業的良好治理顯著增加了企業價值。這說明市場競爭能夠緩解公司治理存在的問題，在一定程度上與公司治理互補，作用于公司盈余表現。

Scharfstein（1988）［27］則在分析兩者關系時考慮了管理層效用函數，認為市場競爭使得經理人的行為與股東更加一致，在提高企業治理效率的同時，可能惡化管理層激勵問題。這與前述的研究結論有所差別，一方面可能歸因于研究假設前提的不同，另一方面也可能是市場競爭對公司治理有效性的影響確實存在多面效應。Hermalin（1992）［28］在研究中也注意到了這一點，提出了市場競爭對公司治理有效性存在的四種影響機制，包括風險調整效應、收益效應、收益變化對信息質量的影響和對管理者努力程度的影響。Shleifer and Vishny（1997）［29］研究指出市場競爭可能是緩解公司信息不對稱和代理問題沖突的強大武器，能對管理層起到有效的監督和激勵作用，但同時他們也對僅依靠外部市場競爭解決公司治理問題這一觀點持懷疑態度。學者 Schmidt（1997）［30］通過構建無隱藏信息的模型進行實證研究，發現市場競爭加劇對管理層激勵存在兩種不同效應：一方面，競爭的加劇帶來了清算壓力，增加了公司清算的概率，會迫使公司管理層努力做出積極應對；另一方面，競爭的增加降低了公司利潤水平，這又使得管理層激勵問題惡化。Nickell and Nicolitsas（1999）［31］也支持這一觀點，通過研究英國企業數據發現，市場競爭帶來的財務壓力增長會積極作用于生產率，但同時也會消極作用于員工激勵。Fee and Hadlock（2000）［32］則發現在競爭激烈環境中管理者被替換的速度會加快，并總結出包括利潤最大化假說、信息效應假說、管理技術假說和清算威脅假說在內的四個有關市場競爭對公司治理行為影響的假說觀點。

這表明，不同的公司治理機制有不同的側重點，帶來的治理效果也不同，因而市場競爭與不同的公司治理機制之間的交互作用并不一致，部分治理機制可與之互為替代，部分可與之互為補充，市場競爭對公司治理的總效應是不確定的，這一觀點也在后續一些文獻中得到證實。牛建波和李維安（2007）［33］研究發現，CEO 與董事長兩職合一、董事會治理與產品市場競爭可以互為替代地作用于公司價值，而適度集中的所有權、較為分散的股權結構、管理層激勵與之存在互補效應。張正勇（2012）［14］的實證研究則表明，產品市場競爭與董事會治理、非國有少數大股東持股比例之間的互補關系較為顯著，與高管激勵、大股東治理之間則存在較為顯著的替代關系，但與公司CEO 與董事長兩職合一、產權性質、監事會規模等之間的關系存在不確定性。徐鑫和朱雯君（2016）［34］在研究產品市場競爭、公司治理與分析師預測精度三者關系時，發現市場競爭與董事會治理、股權制衡之間存在替代效應，而與大股東治理和高管薪酬激勵則有著互補作用。

然而，前人的研究大多都只針對市場競爭與公司治理之間的效應關系，并沒有具體區分在何種市場競爭環境下側重采用何種公司治理機制來應對外部市場競爭環境；或者說，并沒有注重分析不同公司治理機制對企業盈余的影響存在市場競爭環境差異。已有文獻對于在何種市場競爭環境下側重何種公司治理機制以取得更好企業表現的研究并不多。

實際上，不同市場競爭環境與不同公司治理機制之間的交互作用存在顯著差異，企業在面臨不同市場競爭環境時，不同的治理機制對公司盈余表現的影響是不一致的。由于企業面臨的市場環境不同，市場競爭可能導致企業存在的代理問題程度也不同，因而企業對不同公司治理機制的需求程度會產生差異，若不側重實施適用于企業所處市場競爭環境的治理機制，而是多種治理機制“并駕齊驅”，市場競爭環境與不同治理機制之間的交互作用很可能會讓一部分公司治理機制不能發揮應有效用，甚至形同虛設。在這種情況下，企業根據所處市場競爭環境，分析企業存在的代理問題程度，實施適用的治理機制才會帶來更好治理效果，實現最大效益。因此，本研究將在區分具體市場競爭環境的基礎上，從盈余持續性角度出發，考察不同市場競爭環境下不同企業治理機制對公司盈余持續性的效用差異。

前文所述，不同市場競爭環境與不同公司治理機制之間的交互作用存在顯著差異。企業面臨市場環境的不同使之存在的代理問題程度有所不同，進而對各公司治理機制的需求程度有所差異，對其會計盈余持續性的影響也有所差別。

相比競爭性行業，壟斷行業的高管由于缺少外部市場競爭壓力這一約束，其面臨的經營失敗和失去職位的風險較低，更容易懈怠，產生敗德行為，甚至濫用權力構筑自己的“帝國”，這增加了企業的高管代理成本，使得壟斷性行業的高管代理問題更加突出，對公司管理層的監督迫在眉睫（Ammann et al.，2013；Chen et al.，2014）［20-21］。同時，處于壟斷行業的公司面臨的破產清算風險和損失風險更小，使其擁有較高的“安全邊際”，這意味著大股東“有利可圖”的掏空機會大大增加（竇歡、陸正飛，2017）［8］。基于此，公司更需要對管理層實施監督機制以約束管理層和股東，有效緩解公司嚴重的代理問題，提高盈余持續性。

綜上而言，壟斷性企業由于價格壟斷等原因，其面臨的外部競爭環境相對較弱，公司經營失敗和破產清算風險較小，公司的市場地位與生存問題難以受到威脅，這將會導致比較嚴重的管理層尋租行為和大股東掏空行為。

因此推斷，相比激勵型和咨詢型公司治理機制，監督型治理機制對壟斷企業價值提升的邊際影響更大，壟斷企業更需要監督型治理機制來約束管理層和大股東的行為，以取得持續良好的盈余表現。由此，提出假設1。

H1：相對于競爭性國有企業，監督型公司治理機制更能促進壟斷性國有企業的盈余持續性。

當企業面臨較大市場競爭環境時，公司高管面臨經營失敗和失去職位的風險較大，強烈的外部市場競爭機制的存在將約束高管行為，減少公司高管的懶散和私利行為，從而減少公司的代理問題（Ammann et al.，2013；Chen et al.，2014）［20-21］。同時，公司生存難以維系可能性的增加也使得大股東的掏空行為減少，股東為了維持股東地位將減少股東利益侵占，股東代理問題也將大大減少（Fama，1980）［7］，這使得監督型公司治理機制在競爭性企業中發揮作用較小（Chen et al.，2014）［23］，這時候高管報酬的激勵效果更好，咨詢型治理機制將更受到高管的重視，其發揮的邊際效用也將增大。因而在公司面臨強烈的市場競爭環境時，公司需要對管理層激勵和發揮獨立董事的咨詢功能，以幫助管理層積極、正確地應對市場競爭壓力，提升盈余持續性。

綜上所述，競爭性企業需要獵取更多市場份額，其面臨的市場競爭壓力較大，可能面臨嚴重的生存問題，高管和股東為維系自己既得地位將會減少其代理行為。即外部市場競爭將替代監督型機制約束高管和股東行為，這時更需要調動管理層和員工的主觀能動性、優化企業資源配置以更好地應對外部競爭壓力。

相對于監督型公司治理機制，競爭性國有企業更需要激勵和咨詢型治理機制來合理激勵管理層和員工、優化資源配置問題，以提高盈余持續性。由此，提出假設2。

H2：相對于壟斷性國有企業，激勵型和咨詢型公司治理機制更能促進競爭性國有企業的盈余持續性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以我國2007-2017 年滬深A 股上市公司為基礎樣本，并對其做如下篩選：①剔除產權性質為非國有上市公司樣本（明確研究主體性質）；②剔除金融行業上市公司樣本（鑒于其所使用會計制度及相關財務指標均有別于其他行業）；③剔除存在一個或以上變量缺失的上市公司年度數據（確保數據完整性和準確性）。經上述篩選后，再參照國家《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》和魏明海等（2017）［35］對樣本進行相應的分類。最終獲得符合要求的總樣本數共9 916 個，其中競爭性國有企業的樣本為6 785 個，壟斷性國有企業的樣本為3 131個。

本文所使用的財務數據和變量均來源于CSMAR 國泰安數據庫和WIND 數據庫，國有上市企業中學術型獨立董事中獨立董事的背景資料，根據年報公示內容由人工判斷并整理所得；對于部分獨立董事背景資料未在年報中披露的，本文則依據新浪財經和百度搜索引擎的結果進行人工判斷和整理確定。此外，本文對所有非啞變量在1%分位數上進行了Winsorize 處理，以平滑極端值對統計結果的不利影響，使用的統計軟件是STATA14.0。

（二）主要變量定義

1.產品市場競爭

依據研究目的，需要從企業的行業地位和企業所處的行業整體兩個角度來確定一個衡量企業市場競爭程度的指標，而目前學界所廣泛使用的指標（Chang et al.，2015；徐鑫、朱雯君，2016；Yu et al.，2017；姜巍，2019）［12-13，26，34］大部分都從衡量行業整體市場競爭程度出發。故本文參照《指導意見》，借鑒魏明海等（2017）［35］，將國有上市公司分為商業競爭類（1）和特殊功能類（2），商業競爭類國有上市公司面臨的市場競爭環境較激烈，而特殊功能類國有上市公司面臨比較弱的市場競爭環境，具有壟斷性質。

2.公司治理

本文借鑒張正勇（2012）、Balsmeier et al.（2014）、周萍和藺楠（2015）的研究［10，14，17］，從公司分類治理的視角來考察其在不同市場競爭環境下的有效性，將公司治理機制分為監督型、咨詢型和激勵型三種類型。

（1）監督型。結合我國現狀，選取董事長與CEO 是否兩職分離（No_Dual）、獨立董事占比（Ind_Dir）、機構投資者持股占比（IIS）和外部審計（Big4）這4 個較具代表性的指標作為監督型治理機制的替代變量，以反映領導權結構、董事會特征、股東積極行為和高質量的外部審計監督情況。

（2）咨詢型。目前研究中，學術型獨立董事的咨詢能力受到廣泛關注（劉浩等，2012；Balsmeier et al.，2014；Harjoto et al.，2018）［15-17］。采用學術型獨立董事比例（Pro）作為此類機制的替代變量。

（3）激勵型。采用高管薪酬（Salary）和管理層持股計劃（Glccg）兩個廣泛使用的變量作為激勵型治理機制的替代變量。

3.盈余持續性的衡量

借鑒目前國際上度量盈余持續性的主流方法（Ocak and Arikbogˇa，2017；竇歡、陸正飛，2017）［3，8］，以一階線性自回歸模型（模型1）度量盈余持續性，如式（1）所示：

其中，Earni（t+1）為被解釋變量，表示公司第t+1 年會計盈余；Earnit表示公司第t年會計盈余。

4.控制變量

為了控制其他內外部因素對公司治理行為和盈余持續性的影響，參考相關文獻，選取了第一大股東持股比例（Top1）、規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、資本結構（Lev）、資本密集度（Cap）作為控制變量；同時考量控制年度（Year）和行業（Ind）的影響，Year 為年度啞變量，Ind 為行業啞變量。

（三）研究模型

模型2 用于分組檢驗治理變量對國企盈余持續性的影響，如式（2）所示：

模型3在模型1的基礎上引入調節變量——國企分類啞變量（Special）（當國有上市公司為壟斷性國企時，Special為1，否則為0），用于檢驗全樣本下治理變量對國企盈余持續性的影響，如式（3）所示：

各變量的具體定義及相關描述詳見表1所列。

表1 變量的定義和度量方法

續表1

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 中Panel A、Panel B 分別報告了競爭性和壟斷性國企的描述性統計結果。

從兩組樣本看，會計盈余（Earnt+1）均值（中位數）為0.029 0（0.028 9）和0.031 4（0.029 6），說明大多數國企是盈利的，且壟斷性國企盈余表現更良好。

從監督型治理變量看，兩職分離（No_Dual）的均值高達88.92%和92.81%，說明國企中兩職分離的情況較多；獨立董事（Ind_Dir）平均占比為36.65%和36.73%，最小占比為30%，反映國企的獨立董事制度均達到證監會的強制規定（4）；機構投資者持股（IIS）平均占比達43.17%和47.84%，但標準差均較大，說明國企機構投資者持股比例較高但也存在較大差異；外部審計（Big4）均值結果都較小，分別為6.51%和15.11%，說明聘請國際“四大”作為外部審計在國有上市企業中較少見。從上述均值結果發現，相較于競爭性國企，壟斷性國企具有更高的兩職分離（No_Dual）、獨立董事比例（Ind_Dir）、機構投資者持股比例（IIS）和四大會計師事務所審計比例（Big4），說明了壟斷性國企的監督機制相對更強。

從咨詢型治理變量看，學術型獨立董事（Pro）平均占比9.34%和8.30%，但最值差均較大，說明國企對具有學術背景獨立董事的重視程度不一，但相較于壟斷性國企，競爭性國企更傾向于聘用具有學術背景的獨立董事（Pro）。

從激勵型治理變量看，排前三名的高管薪酬之和的自然對數（Salary）平均為14.092 0和14.043 5，最值差均較小，說明國企中高管薪酬差異不大，較為均衡；管理層持股計劃（Glccg）的均值結果都較小，分別為34.70%和28.11%，說明國企管理層股權激勵不足，比較少的國企存在管理層持股現象。從上述均值結果發現，相較于壟斷性國企，競爭性國企具有更高的高管薪酬（Salary）和更大比例的管理層持股計劃（Glccg）。

表2 主要變量描述性統計結果

（二）多元回歸分析

表3報告了競爭性和壟斷性國企對模型2的回歸結果。

監督型治理變量的回歸結果顯示，壟斷性國企中兩職分離（No_Dual）、獨立董事比例（Ind_Dir）、機構投資者持股比例（IIS）和外部審計（Big4）對盈余持續性影響的系數（即與Earnt的交乘項系數，下同）均顯著為正，這說明對壟斷性國企而言，兩職分離、更高的獨立董事比例、更高的機構投資者持股比例和代表高審計質量的國際“四大”審計與更高的盈余持續性相關。畢竟由于市場競爭缺位，壟斷性國企面臨更嚴重的代理沖突（管理層和大股東尋租），而兩職分離和更多的獨立董事意味著較高的董事會監督性，更高的機構投資者持股比例促使機構投資者發揮監督和制衡作用，國際“四大”審計代表更高質量的外部審計監督作用，這些機制都有效地緩解了企業代理沖突，從而提高了壟斷性國企的盈余持續性。

表3 公司治理機制對國企盈余持續性效用的分組回歸結果

但有趣的是，在競爭性國企中，這些機制對盈余持續性作用不一。結果顯示，兩職分離（No_Dual）對盈余持續性影響的系數不顯著，獨立董事比例（Ind_Dir）對盈余持續性影響的系數顯著為負，說明兩職分離與競爭性國企的盈余持續性無關，即兩職分離的正向效應僅存在于高代理問題的公司中。而提高獨立董事比例卻會降低其盈余持續性，這可能是市場競爭機制壓縮了CEO 的尋租空間，從而降低了提高獨立董事比例所帶來的邊際收益，但又因增加外部環境的不確定性而提高了企業經營風險，反而追求更靈活且快速有效的管理結構，這時可能更需要對企業經營有充分信息的內部董事發揮其管家的角色作用。機構投資者持股比例（IIS）對盈余持續性影響的系數顯著為正，說明增加機構投資者持股比例對提高競爭性國有企業的盈余持續性同樣有效，這可能得益于機構投資者擁有雄厚的資本規模、豐富的信息資源、強有力的專業技能等方面的優勢，使其不僅擔任了監督治理角色，還充當著資源供應角色，實現資源的合理配置，從而提高企業盈余持續性，但從其邊際效應看，其對壟斷性國企的盈余持續性作用更大。外部審計（Big4）對盈余持續性影響的系數也不顯著，說明高質量國際“四大”審計同樣僅對存在高代理問題的公司有效。

上述結果驗證了本文假設1，即相對于壟斷性企業，監督型公司治理機制更能促進壟斷性企業的盈余持續性。

咨詢型治理變量的回歸結果顯示，學術型獨立董事比例（Pro）對競爭性國企盈余持續性的影響系數顯著為正，但在壟斷性國企樣本中該系數并不呈現顯著相關關系，這說明學術型獨立董事能夠提高競爭性國企的盈余持續性，但并無顯著證據表明其與壟斷性國企的盈余持續性相關。畢竟受外部市場環境的不確定性影響，競爭性國企面臨更嚴峻的生存壓力，而學術型獨立董事利用其專業知識和研究能力所提供的咨詢建議，能夠促進企業的創新能力和產出效率，獲取競爭優勢，提高企業的盈余持續性。對于經營環境相對穩定的壟斷性國企，其解決代理沖突的治理機制更關鍵，因此學術型獨立董事發揮的作用可能是無效的。

上述結果驗證了本文假設2，即相對于壟斷性國有企業，咨詢型公司治理機制更能促進競爭性國有企業的盈余持續性。

激勵型治理變量的回歸結果顯示，競爭性國企中高管薪酬（Salary）和管理層持股計劃（Glccg）對盈余持續性影響的系數均顯著為正，這說明在競爭性國企中，更高的高管薪酬和實行管理層持股計劃與更高的盈余持續性相關。受外部環境的不確定性影響，競爭性國企的高管薪酬能增強高管的滿意度，更促進高管努力應對激烈的市場競爭環境。同時競爭性國企的高管薪酬對業績的敏感度更高，能發揮較好的激勵效果，而管理層持股計劃有效地克服管理層的風險規避傾向，促使管理層更注重長期利益，這些機制都調動了管理層的主觀能動性，從而提高了自身的盈余持續性。

值得注意的是，在壟斷性國企中，高管薪酬（Salary）對盈余持續性影響的系數卻顯著為負，而管理層持股計劃（Glccg）則不顯著，這說明過高的高管薪酬反而降低了壟斷性國企的盈余持續性，可能是受管理層權力影響，高管薪酬不僅沒有起到激勵效果，反而會加重代理沖突。同時，在具有壟斷市場地位的企業中，過高的高管薪酬反而會讓高管滿足于現狀而不積極創新從而降低企業盈余持續性。而管理層持股計劃對壟斷性國有企業的盈余持續性無效，是因為股權激勵發揮作用是以經營者主要追求經濟利益目標為前提，而壟斷性國有企業高管的目標還受其他社會目標的影響，從而使其未達到預期的激勵效果。

以上結論驗證了本文假設2，即相對于壟斷性企業，激勵型公司治理機制更能促進競爭性國有企業的盈余持續性。

表4報告了國企全樣本對模型3的回歸結果。

兩職分離（No_Dual）、獨立董事比例（Ind_Dir）與Earnt、Specialt的交乘項系數均顯著為正，說明相較于競爭性國企，兩職分離和獨立董事顯著提高了壟斷性國企的盈余持續性。機構投資者持股比例（IIS）、外部審計（Big4）與Earnt、Specialt的交乘項系數雖然不顯著，但均為正，也從一定程度上說明相較于競爭性國企，機構投資者持股和外部審計能提高壟斷性國企的盈余持續性，再次從一定程度上驗證了本文假設1。

學術型獨立董事比例（Pro）、高管薪酬（Salary）與Earnt、Specialt的交乘項系數均顯著為負，管理層持股計劃（Glccg）與Earnt、Specialt的交乘項系數雖然不顯著，但也為負，說明相較于壟斷性國企，學術型獨立董事、高管薪酬和管理層持股計劃等咨詢型和激勵型治理機制提高了競爭性國企的盈余持續性，從一定程度上驗證了本文假設2。

表4 公司治理機制（加入是否壟斷性國企）對國企盈余持續性效用的全樣本回歸結果

續表4

五、穩健性檢驗

為確保研究結論的穩健性，本文進行了穩健性測試：

（一）用超額薪酬替代總薪酬

本文將超額薪酬（Over）作為激勵型治理變量中高管薪酬（Salary）的替代變量，前者較后者剔除了國企薪酬水平的行業差異，重新對模型1進行了評估。采用替代變量后對模型1 的分組回歸結果顯示，超額薪酬（Over）對盈余持續性影響的系數，在競爭性國企中為0.025 6，t值為1.63，接近10%的顯著性水平，而在壟斷性國企中為-0.066 6，且在1%水平下顯著，新分析的結果與基準結果基本相同，因此，本文之前的估計結果是穩健的。

（二）構建不同類型公司治理機制的綜合變量

本文把研究中涉及的公司治理機制進行評分和綜合計算，進一步檢驗文中提到的監督型機制、咨詢型機制和激勵型機制對不同類型國企盈余持續性的影響。表5為各綜合變量的定義。

表5 綜合變量說明和計算規則

模型4-模型6 用于分析不同類型的國企中每個綜合治理機制對盈余持續性的影響，如下所示：

模型7 用于考察這三個綜合治理機制對盈余持續性的影響，如下所示：

表6報告了上述模型的分組回歸結果。

表6 公司治理機制（綜合變量）對國企盈余持續性效用的分組回歸結果

續表6

由模型4-6可知，監督變量對盈余持續性影響的系數均顯著為正，但從其邊際效應看，監督型機制在壟斷性國企中發揮作用更大；咨詢變量對盈余持續性影響的系數均顯著，但僅在競爭性國企中為正，表明咨詢型機制對競爭性國企呈正向影響；激勵變量對盈余持續性影響的系數雖為正，但僅在競爭性國企中顯著，表明激勵型機制對提高競爭性國企盈余持續性有效。模型7 的結果與前述模型結果保持一致。以上結果與本文假設1、假設2相符，說明本文結論是穩健的。

（三）標準化處理

本文運用標準差標準化的方法對數據進行標準化處理，計量公式為新數據＝（原數據-均值）/標準差，以消除變量間量綱關系及其自身變異大小的影響，提高數據間可比性。圖1為Earnt與各個標準化處理后的變量交乘項系數的絕對值大小排名。

圖1 Earnt與各個標準化處理后的變量交乘項系數絕對值的影響程度大小排名

標準化處理后的樣本數據結果依然支持本文假設1 和假設2，再次說明本文結論是穩健的。同時，消除了變量間差異的數據，具有更強的可比性，可以直觀地看到不同性質國有企業治理機制有效性發揮程度：①機構投資者持股比例（IIS）的效力基本不受市場競爭環境影響，其對壟斷性國有企業和競爭性國有企業的盈余持續性均發揮了最大的作用；②獨立董事比例（Ind_Dir）和高管薪酬（Salary）在不同市場環境中的效用出現了兩極化，其對企業盈余持續性產生相反的影響；③兩職分離（No_Dual）、聘請國際“四大”作為外部審計（Big4）在競爭性國有企業中無顯著效用，而學術型獨立董事比例（Pro）、管理層持股計劃（Glccg）則對壟斷性國有企業無顯著效用。

六、研究結論與啟示

對于市場競爭如何影響公司治理的效果，目前學術界還沒有一致的結論。本文從盈余持續性角度為市場競爭對公司治理效果的影響提供了新的視角，以我國2007-2017年滬深A股國有上市公司的相關數據為樣本，實證研究發現，在不同市場競爭環境下，不同公司治理機制對公司盈余持續性的影響存在顯著差異。具體如下：

第一，相對于競爭性企業，監督型治理機制更能促進壟斷性企業的盈余持續性。在壟斷性企業中，包括兩職分離、獨立董事比例、機構投資者持股比例和聘請國際“四大”作為外部審計在內的四種監督型治理機制均能顯著提高企業的盈余持續性，這說明相對于競爭性企業，壟斷性企業面臨著更嚴重的代理沖突，促使其對監督的需求和期望更加強烈。因此，在壟斷性企業中，通過強化兩職分離、獨立董事、機構投資者持股和聘請“四大”為外部審計等監督型治理，能夠有效地提高企業的盈余持續性。

第二，相對于壟斷性企業，咨詢型和激勵型這兩類治理機制更能促進競爭性企業的盈余持續性。在競爭性企業中，以學術型獨立董事比例為代表的咨詢型治理機制和以高管薪酬、管理層持股計劃為代表的激勵型治理機制皆顯著提高了企業的盈余持續性，這表明市場競爭作為企業的外部治理機制可以與企業內部的咨詢型或激勵型治理機制實現優勢互補，即在競爭性企業中，通過完善學術型獨立董事選聘、高管薪酬契約以及管理層持股計劃等治理機制的設計，能夠積極地調動經營者的主觀能動性，進而提高企業的盈余持續性。

綜上所述，本文的研究結論具有重要的實踐指導意義。同已有研究不同，此研究突出了不同類別國有企業實施不同公司治理機制效果的差異，可直接為不同類別國有企業恰當地設計公司治理機制提供有益參考，并基于企業盈余持續性的視角指導我國國企分類治理實踐。具體而言，本研究認為特殊功能類國有企業可以加強監督型治理，例如實現董事長與總經理職位分離、強化獨立董事、機構投資者以及外部審計等對企業各種層次的監督，同時還可以改善激勵型治理機制的設計，積極探索更加全面的高管激勵機制，以真正發揮其對企業盈余持續性的促進作用；商業競爭類國有企業則可以適當弱化監督型治理，而更注重咨詢型和激勵型治理，包括實施增加董事會中具有學術背景的獨立董事比例、完善高管薪酬契約、管理層持股計劃的設計等具體措施，以調動經營者的主觀能動性，從而提高企業的盈余持續性。同時，這兩類國有企業在推進“混合所有制”改革時，都可以適當地引入機構投資者等非國有產權治理主體以改善公司的治理狀況，從而提高企業盈余持續性。

此外，本研究結論還具有一定的理論價值，如基于公司所處市場競爭環境，解釋了現有研究中對公司治理效用存在分歧的原因，認為在研究公司治理機制的治理績效時，應當關注公司所處的市場競爭環境的影響，分析公司所處的市場競爭環境，以適用有效的公司治理機制來獲得更長久的盈余持續性；同時，研究還關注了盈余持續性的影響動因，基于市場競爭環境探索了公司治理機制影響企業盈余持續性的作用情境，解釋了行業宏觀特征和企業微觀層面是如何共同影響盈余持續性的。

總而言之，公司治理沒有統一的模式，企業對于公司治理機制的選擇應當取決于企業自身狀況和企業所處的市場競爭環境，因此企業在選擇公司治理機制時不應該盲目模仿，而應該根據企業和市場競爭環境等具體情況進行選擇。只有很好地適應包括市場競爭在內的外部環境因素的公司治理機制，才能發揮出公司治理的最佳效率，從而實現更高質量的企業盈余持續性水平。

注 釋：

（1）商業競爭類國有企業指主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業。其行業代碼具體包括A01-05、B10-12、C（13-15、17-24、26-30、33、35、39-43）、E（47、49-50）、F、H、K、L、O、R88-89。

（2）特殊功能類國有企業指主業處于關系國民經濟命脈、國家安全的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業。其行業代碼具體包括B06-09、C（16、25、31-32、37）、D、E48、G、I63、N、P、Q。

（3）根據wind數據庫解釋，本研究中機構投資者由券商、券商理財產品、銀行、基金、信托公司、財務公司、保險公司、企業年金、社保基金、一般法人、非金融類上市公司、OFII、陸股通和陽光私募所構成。

（4）證監會規定，自2003 年起上市企業中獨立董事在董事會占比須達到三分之一。