流動性維持緊平衡債券市場“上有頂、下有底”

主持人：

中央結算公司上海總部副總經理? 周文斌

特邀專家：

浦發銀行金融市場部總經理? 薛宏立

交銀理財副總裁? 梁冰

天風證券副總裁兼恒泰證券聯席總裁? 翟晨曦

平安資管固定收益投資總監? 沈科

華安基金固定收益部總監? 賀濤

周文斌：年初以來，新冠肺炎疫情襲擊全球，進一步加大經濟下行的壓力。在此背景下，中央提出要逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在發展國際國內雙循環的背景下，宏觀經濟形勢將如何發展，主要的驅動力和風險會有哪些？請各位專家對此進行解讀。

薛宏立：由于外部環境發生深刻復雜的變化，世界經濟持續低迷，貿易保護主義上升，我國必須面對外部有效需求下降的現實。總需求的萎縮已經在吞噬供給側結構性改革的成果，要保障國民經濟的平穩運行，需要找到一個有效的路徑來實現供需的總體均衡。構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”正是我國確立的新平衡之道。

其中，以國內大循環為主體，就是要提高國內的有效需求。從個體視角出發，要讓居民有能力、有信心消費，必須讓人們看到財富增值保值的前景。當前，個人財富的集中度不斷提高是全球通病。通過精準扶貧，我國已經接近完成脫貧攻堅的目標任務，但個人財富的匱乏和財富固化仍是顯著并存的社會現象。所以，要提振消費，須對居民財富的存量和增量下功夫，提升居民的收入預期。這樣才能夠充分發揮我國超大規模市場優勢，在擴大內需的同時吸引并留住外資，最終成功構建國內國際雙循環格局，從而使我國宏觀經濟恢復至（5%左右的）潛在增長水平。考慮到通脹因素，名義國內生產總值（GDP）增速可能在5%～8%的區間上下波動。

關于經濟的主要驅動力，重點是改革，由供給側延伸到需求側。從金融市場的角度來看，要挖掘內需潛力、提升消費，需要通過制度建設讓個人和代表個人財富的各類資產都能夠相對流動起來。比如，居民持有的固定資產能夠變現或者有持續收益，投資的風險資產具有長期價值，存入銀行或購買的固定收益資產能夠保值。這些都是提升居民財富預期和消費動力的重要因素。反過來，一切阻礙改革正常推進的不確定性就是風險。

梁冰：中長期來看，在新發展格局下，我國將進入中速增長階段，發展的主要驅動力來自消費升級、科技和高端產業發展、更深層次對外開放三個方面。三大驅動力將相互促進，助力中國經濟高質量發展。

第一，國內大循環消費潛力巨大。2019年我國私人消費占GDP的比重為39%，同期美國、歐盟和日本的相關數據分別為69%、55%、55%，我國消費增長和升級有較大空間。

第二，科技和高端產業的發展是我國必須要走的路。未來我國經濟增長需要聚焦提質增效，而以5G、新能源、新材料、高端生物醫藥等領域為代表的科技創新和高端產業發展將為我國經濟注入新的活力。

第三，新一輪更深層次對外開放將進一步助力實現雙循環發展。當前，我國正在推動新一輪更深層次對外開放，在此過程中，我們有理由相信，資本市場在直接受益的同時，也會通過金融服務實體經濟、間接融資向直接融資轉變來促進產業轉型升級，促進經濟高質量發展，助力實現國際國內互促的雙循環發展。

從風險來看，一是疫情二次暴發對全球經濟再度造成沖擊;二是大國博弈增加全球經濟發展的不確定性;三是貿易保護主義抬頭，國際環境錯綜復雜，企業投資意愿降低。

翟晨曦：關于宏觀經濟形勢，我想從拉動經濟增長的“三駕馬車”來談。

首先來看投資。可以說，今年“三駕馬車”里對經濟貢獻最大的就是投資。投資的兩大支柱是基建和地產，其中最主要的是基建，而基建的背后是地方政府，今年國債和地方債的發行事實上給地方政府提供了較大的支持。基建在前三季度持續獲得修復，預計第四季度會延續增長。今年以來地產在溫和復蘇，宏觀政策總體仍較為審慎。

其次來看消費。在消費方面其實是有隱憂的，經過前一二十年的高速增長，目前消費增速逐步進入瓶頸期。最近兩年，消費增速較之前在逐步下臺階。而消費能力有沒有進一步提升的可能取決于收入是否能提升。今年受疫情沖擊，收入增速較往年可能會低一點，但長期來看，收入仍具備提升空間，但增速可能會有所下降。

最后來看出口。今年疫情暴發給全球貿易帶來了巨大影響，但我國前三季度的出口總體不錯，并率先控制住了疫情，最早復工復產，在全球產業鏈中是受益的。總體來看，我國宏觀經濟形勢呈現比較積極的局面。

未來經濟的主要驅動力將來自三個方面：一是我國經濟結構轉型。之前經濟主要靠投資驅動，隨著經濟結構轉型的推進，近年來我國科技發展取得了巨大進步，未來科技將帶來新的驅動力和很多新機會。二是國內需求。中國擁有足夠大的市場，擁有足夠多的國內需求，這是內循環的基礎。三是世界格局變化。今年受疫情影響，一些國際組織格局出現變化，給中國形成新的合作關系帶來機會。

風險也將同時存在，主要包括四個方面：一是長期的復雜的全球局勢;二是由此引發的區域貿易摩擦;三是國內局部領域的風險，如杠桿比較高的領域;四是全球其他央行退出超寬松貨幣政策帶來的沖擊。

沈科：從中長期來看，隨著我國經濟體量的不斷增大，經濟增速將處于長期下行趨勢中，經濟波動性也會逐漸下行。在雙循環格局下，經濟增長的引擎將由此前的投資與出口互相拉動變為以消費為主。

消費的提高以居民收入增長為基礎。今年一、二季度居民收入受疫情影響較大，同比呈現負增長。要促進消費，必須減少對投資的依賴。而經濟的波動性主要來自于投資。隨著投資比重的下降，波動性也會下降。

關于經濟發展的驅動力，有六個字總結得很好，就是“補短板，筑長板”。

補短板方面，要增加居民收入來促進消費。未來補短板的重要方面是從生產關系入手，開展更深層次的以提高全要素生產力為目的的供給側改革。在分配結構方面，要給居民以更高的收入預期，初次分配由企業端、政府端向居民端轉移。在居民內部，要把財富的分配向邊際上最具消費力的中低收入者轉移。要建立完善的保障體系，這樣居民才有動力消費。此外，還應推動要素自由流動和區域一體化發展。

筑長板方面，應將我國在國際上相對領先領域的優勢強化，如新能源車、光伏、5G、高鐵等長板領域，都可成為外循環的重要抓手及新的增長點。

未來經濟增長可能的風險點包括以下幾個。一是宏觀杠桿率。根據今年二季度數據，我國宏觀杠桿率為266.4%，同比上升21%。杠桿率上升對未來的消費會產生較大的擠出效應。對此，應維持利率市場環境穩定，防范債務風險導致的系統性金融風險。二是企業杠桿率。該值在年中已達到164%，對未來經濟潛在增速形成一定的壓制。三是地產。地產是一個長產業鏈，會同時反映在資產端與負債端。應穩住地產市場與房住不炒之間的平衡，防范個體風險向系統性風險轉移。四是出口。出口波動對經濟和就業影響較大，關系到很多企業，尤其是中小企業、民營企業。在國際形勢不明朗情況下，應關注出口風險。五是國際局勢，貿易摩擦會影響企業的實際收入和收入預期，進而影響到投資。

賀濤：國際循環方面，主要風險源于貨物出口下降。對此，一是要降低貨物貿易出口的國別集中度，將部分出口向歐、日及其他國家或地區轉移。二是要壓縮服務貿易逆差，提供高品質的旅游、教育、整合國外優質醫療資源，吸引相關需求回流。三是增加我國在數字經濟轉型中優勢領域的服務貿易出口，如大數據、人工智能等。

國內循環方面，目前經濟潛在增速在下行，二季度宏觀杠桿率較高。在此背景下，本輪國內循環的“擴內需”抓手或將有別于2008—2009年的基建、地產，而更可能像1998—2002年的制度性改革。應關注如下幾個問題。

第一是讓居民“能消費”和“敢消費”。這需要從初次分配和二次分配兩方面考慮。在初次分配中，一是隨著基礎設施不斷完善，可以推動引導部分有條件的產業轉到中西部，增加中西部低收入群體的工資收入。二是深化戶籍改革，暢通勞動力要素流動，讓市場決定勞動力的價格。三是建立健全科技成果和知識產權制度和轉化機制，讓科技成果能夠在市場上兌價。四是建立健全城鄉統一建設用地市場，促進農村的土地要素流通，盤活農村集體經營性用地和閑置宅基地，同時增加農民的財產性收入。在二次分配中，關鍵是縮小貧富差距，逐步推出遺產稅、房產稅，增加社保支出、低收入群體保障性支出的支持力度。

第二是推進新型城市化。目前，我們的城市化率超過60%，預計未來將更加強調城市群、都市圈的建設。經合組織的研究表明，城市人口的增加有助于勞動生產率的提高。

第三是產業政策。要推動制造業走向全球產業鏈和價值鏈的高端。在發展模式方面，與日韓等國家或地區情況不同，我國邁向高附加值產業需要更多依靠自力更生、自主研發，所以未來可能是將資源集中到關鍵核心技術上攻關。

第四是金融領域。要加快資本市場的改革，發揮資本市場資源配置的作用，同時強化基礎制度建設，提高市場活躍度。此外，銀行體系仍將強調脫虛向實、防范風險。

最后是強調綠色、環保、安全，提高非化石能源在一次性能源中的占比。

綜上，未來我們還會面臨很多的挑戰，但是也相信中國經濟依然能夠保持平穩的發展，由量變到質變。

周文斌：剛剛五位專家對宏觀經濟形勢作了深入精辟的分析，認為經濟復蘇態勢是比較明確。從“三駕馬車”來看，出口目前是超預期的，四季度可能會延續這一態勢;投資發揮了重要的拉動作用;長期來看，消費升級、擴大內需對于促進國內大循環應是重中之重。從風險的角度看，各國應對疫情危機的舉措，促使全球杠桿率都在上升，國內宏觀杠桿率也上升較快，這是貨幣政策考慮的重要方面。

基于上述判斷，請各位專家分析預測一下四季度資金面的松緊和銀行間市場流動性的情況，并且結合匯率因素分析一下貨幣政策工具將如何選擇和使用。

梁冰：對四季度銀行間市場資金面，我并不悲觀，不排除有邊際改善的可能性。主要考慮如下：一是目前以DR007為代表的市場資金利率在2.2%上下窄幅波動，基本屬于央行合意范圍。二是經濟基本面修復進程有望持續，年內通脹壓力基本可控，居民消費價格指數（CPI）可能會持續回落，工業生產者出廠價格指數（PPI）轉正仍有難度，資金面將趨于穩定。三是債券供給高峰已過，四季度利率債的供給壓力整體減小，銀行、保險等傳統配置盤資金將有所釋放。四是中外市場的利率債利差升至歷史高位，中國債市的配置價值正在逐步凸顯。中國國債納入富時羅素債券指數后，外資流入的速度預計將進一步加快。五是當前銀行業超儲率水平整體偏低，央行有望進行相對比較積極的公開市場操作，避免資金市場利率大幅波動。六是國內疫情防控得力，復工復產和消費加速修復，人民幣匯率升值，未來人民幣仍具備一定的上行動力。

在此背景下，我們認為央行貨幣政策取向將保持相對穩定，短期政策收緊的必要性下降。具體到貨幣政策工具的選擇和使用方面，在當前國內外政治、經濟形勢錯綜復雜的情況下，央行會繼續通過逆回購、中期借貸便利（MLF）等常規的公開市場操作，向市場提供必要的流動性支持，保持資金面合理充裕。同時，考慮到當前國內經濟修復的韌性較強，短期來看降準降息的概率不大，加息也不現實。

翟晨曦：市場流動性存在季節性規律，一般情況下在10月、11月比較平穩，12月相對緊張，從元旦至春節期間也會較為緊張。拋開季節性因素，市場流動性主要取決于央行的貨幣政策操作，而決定央行貨幣政策操作的首先是經濟基本面。從前面對宏觀經濟的分析我們可知，靜態來看，經濟增速是往上走的，但動態來看，疫情是否二次暴發的不確定性帶來了經濟增速的不確定性。如果四季度國內疫情不再反復，那么流動性應該會延續三季度偏緊平衡的狀態。

最后，從長遠來講，中國市場未來會有越來越多以大類資產配置策略為主的投資機構，對資產的整體配置需求將增加。相較前一段時間，債券市場的安全邊際提升了很多，所以當前大家可以適度增加債券倉位。經過前一段時間的調整，最近有一些股票也回到了可投區間。因此，“債+股”的平衡配置策略仍然是未來一段時期內能獲得較好絕對收益的配置策略。

沈科：預計四季度債券利率走勢是區間走勢，即“上有頂，下有底”。

“下有底”，是因為債券在經濟復蘇的環境下不會有很大的向下突破空間。目前，經濟供需兩端都不錯，社融增速的拐點未到，PPI環比在改善，企業可能進入補庫存周期。新冠肺炎疫苗即將推出，將在一定程度上提升風險偏好，資金面波動加大，債券利率下行動力不足。此外，最大的限制因素來自于銀行同業存單（NCD）和MLF的利率。目前來看，銀行的負債在四季度剛性較強，NCD發行量將比較大，而NCD利率低于MLF利率的概率很低，這相當于把利率下行的底托住了。

“上有頂”，主要因為在10月之后債券供需格局會得到改善，財政存款投放將在一定程度上改善資金面，基建和地產增速邊際放緩也會減小經濟增速的斜率。經過連續調整后，部分期限品種配置價值將逐步顯現，海外資金持續配置，債券交易機會也將隨之出現。

當前，負債穩定或者大體量的配置資金可以考慮逐步入場，交易性機構可根據市場的邊際變化把握交易機會。超長期限國債配置價值將逐步顯現，長期限金融債交易價值較好，也可以考慮股債平衡策略。

賀濤：當前從大類資產分析框架來看，股票、債券等各類資產估值都偏貴，不僅是國內，國外也如此。另外，與以往不同，在本輪債市調整中，以利率指數債券基金為代表的利率策略債券基金被贖回較多，而以信用策略為主的債券基金規模相對穩定。

這兩個現象一方面反映出整體流動性充裕，另一方面反映出老百姓心中的“無風險利率”在下降。在傳統理財產品、房地產等資產的投資渠道受到限制，同時貨幣快速增長的背景下，居民財富配置方向發生變化。今年股票基金熱賣也是這一現象的折射。

四季度從大類資產配置角度來看，經濟領先指標——社會融資增速將逐步筑頂，企業盈利領先指標——PPI仍有上沖動力，經濟仍處于復蘇期，權益資產相對更受益。

目前利率風險還在釋放過程中，但經過三季度的調整，部分期限債券收益水平和相對利差水平已經接近歷史中位數。從敏感性和情景假設分析來看，與4月利率低點相比，目前債券投資已經具有一定的安全邊際。從配置角度來看，對債市不應太悲觀。四季度需要從不確定性中抓住一些確定性的因素，比如中短久期適度杠桿的票息和套息策略。股市方面，今年市場波動較大，增加了投資難度，需要把握配置的節奏，不過總體我們持比較樂觀的態度。

薛宏立：四季度債券市場走勢需考慮以下幾個因素。第一，隨著債券發行規模明顯下降，債券市場供求關系將改善。第二，市場預期我國宏觀經濟整體向好，大宗商品價格持穩，通貨膨脹預期在下降。第三，四季度是市場機構調整營收策略的時間窗口，其交易行為變化對債券市場走勢將產生積極影響。第四，9 月 25 日，富時羅素公司已宣布中國國債將被納入富時世界國債指數（WGBI），這將吸引更多境外投資者投資我國債券市場。第五，中美利差已持續 3個月保持在 240BP，創造了近 10年的高點，機構可能采取的交易利差縮小策略有助于我國債券市場向好。在此背景下，疊加外部環境的不確定性，我認為四季度債券市場將呈現短端基本穩定的陡峭化慢熊震蕩格局。

在投資策略和工具方面，建議不同類型機構采用不同策略。其中，交易型機構需要做好風險對沖，配置型機構需要做好估值管理。投資工具方面，在 IFRS9的會計準則下，商業銀行資產估值波動的風險在加大，而且國內沒有完善的套期會計準則，衍生品市場深度也有限，商業銀行不能便利使用衍生品對資產進行套期保值來規避市值波動。再加上二季度債券市場的劇烈波動使很多投資機構受到影響，防風險、控波動已經成為強烈需求。相對于強賣出、調倉調久期等被動承受損失的策略而言，能夠使用成本法進行估值、能夠主動管理波動的工具是更優選擇。

在投資機會方面，當中長期利率出現高點、投資者的資金成本相對穩定時，可以適當增加債券資產配置。預計四季度中長期利率很可能處在相對高點，如果此時投資者的資金成本較為穩定，將是很好的配置機會，尤其更適合大型銀行進行配置。但對于中小型股份制銀行，則需要視各行的具體情況來把握。

梁冰：我們對今年四季度及之后債券市場的總體判斷是震蕩中孕育機會。

首先，債券市場還將處于震蕩狀態。原因主要有兩點：一是我國疫情管控成效卓越，經濟復蘇超預期。目前，我國PPI已回升至同比降幅約2%，國際貨幣基金組織（IMF）也預測中國將成為今年全球主要經濟體中唯一取得經濟正增長的國家。二是銀行業超儲率處于歷史低位，貨幣政策有意避免過度寬松引發“大水漫灌”，這削弱了銀行自營作為重要配置力量的作用。

與此同時，債券市場也在震蕩中孕育著機會。原因主要有三點：一是外資持續流入。中國良好的經濟前景、人民幣升值預期以及處于歷史較高位置的中美利差正在吸引境外機構源源不斷的資金流入。三季度末，境外機構持有我國債券規模已經超過2.8萬億元，較上年末增長高達27%。二是股債性價比的均衡正在發生變化。如果債券市場收益率繼續上行，債券配置相對價值將凸顯。三是隨著債券市場連續幾個月的收益率反彈，目前已有一部分優質企業債券的收益率達到包括銀行理財在內的許多資管機構的負債成本。

從理財子公司角度看，其投資策略存在以下特征：一是債券等標準化資產的配置比例持續上升。據不完全統計，截至2019年年底，非保本理財產品中債券配置占比已達60%左右，是占比最高的資產類別。二是更加注重絕對收益。理財子公司的客戶主要是銀行理財客戶，這決定了理財子公司更加注重絕對收益，對于資產的投資配置，會更加注重大類資產的輪動和均衡配置。 三是凈值化轉型導致銀行理財產品負債久期縮短，會增加對債券交易的要求。

理財子公司不同類型產品的投資策略也不同。目前，銀行公募理財產品主要包括類貨幣、純固收和固收+三種類型。對于類貨幣產品，短久期標準化債券或存款是主要配置方向。對于中長期久期的純固收產品，其債券投資主要看久期、票息和信用資質。對于短久期固收或固收+產品，其債券投資策略通常基于對債券市場趨勢的判斷，選擇合適的久期策略、杠桿策略和債券交易策略，同時從大類資產配置角度考慮股債性價比因素。

近期，債券市場整體處于上有頂、下有底的震蕩格局，短期利率走勢不太明朗，交易難度較大。從配置角度看，確定性較大的機會在于：一是信用債部分券種的絕對收益率已高于理財資金的成本，配置價值凸顯。二是市場存在一定的套息空間。目前，信用債收益率與資金利率的利差處在歷史偏高水平，在資金利率短期暫無上行趨勢的情況下，可采取適度加杠桿策略提升收益。三是在整體市場方向較難判斷的情況下，可采取一些市場中性交易策略，比如在國債收益率曲線形態被壓平的情況下，通過國債期貨等衍生品進行一些基于曲線形態的套利交易。

周文斌：謝謝五位專家。大家觀點基本一致，四季度債券市場上有頂、下有底，在波動當中孕育著機會，不同類型的投資機構有不同的策略。感謝各位專家及來賓。把握宏觀動態，聚焦債市熱點，期待下期六人談活動再見。

責任編輯：印穎? 魏海瑞? 羅邦敏? 鹿寧寧? 張欣? 劉穎