關于人民幣匯率形成機制和基礎設施互聯互通的思考

周誠君

在中國金融市場開放和人民幣國際化不斷深化的情形下，人民幣匯率將由全球市場的人民幣外匯交易尤其是離岸市場交易所決定。離岸市場的培育離不開廣泛的投資和持有人民幣資產的非居民投資者。為便利非居民投資者特別是中小投資者投資和持有人民幣資產，需支持和加強金融基礎設施間的互聯互通。

全球美元外匯交易量和美元匯率的決定機制

目前，全球外匯市場上美元日均交易量約為6萬億美元，其中只有約1.2萬億美元發生于美國境內，其他約4.8萬億美元都發生在美國境外的離岸市場。這組數據包含了兩個非常重要的含義。其一，美國境外非居民投資者持有大量美元資產。正是國際投資者持有大量美元資產，需要進行流動性管理和匯率風險對沖，才帶來了蓬勃的離岸市場美元外匯交易。其二，這實際上反映了美元匯率的形成和決定機制。決定美元匯率的既不是美國財政部、美聯儲，也不是美國國內金融市場，而是這日均6萬億美元的全球美元外匯交易，特別是廣泛分布在全球、日均4.8萬億美元的離岸美元外匯交易，而離岸美元市場幾乎不受美國監管。從這個意義上說，對于像美國這樣的成熟市場、美元這樣的國際貨幣，美國貨幣當局及財政部幾乎是沒有匯率“定價權”的。

同時，美元匯率這一形成和決定機制確保了美元匯率的穩定性。很難想象，有哪個國際對沖基金有這個實力，其投機或對沖交易能對全球日均6萬億美元外匯交易量所決定的美元匯率產生顯著沖擊。美元匯率及其波動是全球美元資產持有者進行預期、流動性和風險管理的產物，在很大程度上是交易形成的均衡匯率。這實際上是美元成為最主要的國際貨幣和貨幣“錨”的重要基礎之一。

人民幣匯率形成機制的未來圖景和實現途徑

目前，全球外匯市場上人民幣日均交易量為2800多億美元，其中1200多億美元發生在我國境內，剩下的約1600億美元發生在境外離岸市場。與美元相比，全球人民幣外匯交易量還較小，但也已經出現了離岸交易量大于在岸交易量的情形和趨勢。未來，隨著中國市場化程度的不斷提升、對外開放水平的不斷提高、人民幣國際化進程的不斷推進，中國央行的貨幣政策框架將日臻成熟。總體而言，作為一個大型開放經濟體和成熟市場的貨幣政策框架，其基本要義至少包括：匯率由市場決定，基本實現清潔浮動;跨境資本自由流動，在全球范圍內優化配置資源;中央銀行貨幣政策獨立，主要盯利率。這也是經典經濟學和“不可能三角”告訴我們的基本原理。按照這個圖景，首先，人民幣匯率應當由市場交易所決定，或者更明確地說由全球人民幣外匯市場交易所決定。其次，在人民幣國際化、國際非居民投資者大量持有人民幣資產的情況下，未來這個市場的格局可能類似于美元現在的情況，離岸人民幣外匯市場交易量將遠遠大于在岸人民幣外匯市場交易量，人民幣匯率由全球日均數萬億元甚至數十萬億元且主要發生在離岸市場的人民幣外匯交易所決定，而非由中央銀行管理。

這樣的格局和機制至少有三個層次的積極意義：其一，匯率是基于大量、真實的市場交易形成的，且該市場是有充足流動性和交易活躍度、具備足夠深度和廣度的市場。其二，全球人民幣外匯市場一旦具備一定的規模和深度，具備良好的流動性，個別機構的投機性對沖交易就不足以撼動人民幣匯率，人民幣匯率也因此更具有穩定性。其三，這樣的機制所形成的匯率實際上就是人民幣的均衡匯率。價格是調節資源配置最有效的手段，這樣的均衡匯率更透明、穩定、可預期，有利于引導人民幣資產和資源在全球范圍內優化配置，有利于幫助中國企業在全球范圍內安排供應鏈、進行生產布局，從而有利于更好地推進中國的對外投資和產業鏈重構。

人民幣的全球外匯交易格局和匯率形成機制要達到上述理想狀態，最基本的條件是全球有大量的非居民投資者投資和持有人民幣資產，從而產生為管理好流動性和匯率風險而進行人民幣外匯交易的需要。因此，無論是境外央行類和主權財富類投資者、大型機構投資者，還是中小投資者甚至個人投資者，只要其對人民幣資產有信心、感興趣，就應當鼓勵、支持和便利其投資和持有人民幣資產，幫助其分享中國經濟快速增長的好處，獲得投資和持有人民幣資產相對安全且較高的回報。

總體而言，全球投資者已開始積極關注并認可人民幣資產的較高回報率和安全性。中國央行是目前全球唯一保持正常化貨幣政策的大國央行，而且還擁有充足的尚未使用的貨幣政策工具。在持續深入推進供給側結構性改革、推動高質量發展、促進雙循環新發展格局形成，以及進一步提升城市化水平等背景下，中國經濟發展仍有巨大的潛力。從數據來看，今年1—7月，境外非居民投資者增持的人民幣資產已經超過1萬億元，7月單月增持人民幣資產約5600億元。應該說，在疫情影響、宏觀經濟和金融市場波動及貿易摩擦等背景下，這樣的數據非常可觀。盡管受到一系列外部沖擊和影響，但全球投資者青睞、偏好人民幣資產已成氣候，并可能會加速發展下去。

基礎設施互聯互通有助于非居民投資者增持人民幣資產

總體來看，境外非居民投資者投資和持有人民幣資產目前有三種途徑。

一是“全球通”，主要針對大型國際投資者直接進入中國市場，其可在中國境內開戶、組建投資團隊、直接參與交易、進行流動性管理和風險對沖交易。目前已有大量這類投資者進入中國市場，主要是境外央行類和主權財富類投資者，以及其他國際大型機構投資者，其中僅央行類投資者就已達七十余家。

二是“純離岸”，主要針對中國境外非居民投資者在離岸市場購買并持有人民幣資產。它們中的一部分，尤其是中小投資者，受語言、法律、交易結算規則等因素影響不太容易直接進入中國市場;還有一部分，包括大型投資者，出于價格、風險控制、流動性管理等考慮，也會在離岸市場投資和持有人民幣資產。所以我們看到，部分國際機構、中資企業及一些主權財富類機構在香港、倫敦、新加坡、法蘭克福等國際金融市場發行的人民幣政府債、政策性金融債、信用債券特別是綠色債券等，受到境外投資者的歡迎。

三是香港“債券通”“滬港通”“深港通”等，即通過基礎設施的互聯互通實現境外非居民投資者投資和持有人民幣資產。對人民幣資產感興趣、有投資意愿的非居民中小投資者大多不了解中國的語言、文化、法律，以及金融運行和監管規則，與中國往往還有時差。而且受資金規模或內部合規程序等限制，其可能也無法直接進入中國市場開戶投資。而“純離岸”人民幣資產的發行、交易還較為有限，且主要局限于香港等少數幾個國際金融中心。在這種情形下，如何令周邊國家（或地區）和“一帶一路”沿線國家（或地區）的非居民投資者，尤其是中小投資者，也能夠投資和持有人民幣資產？一個有效的解決辦法是中央托管機構等基礎設施互聯互通，即在央行之間達成共識并予以支持的前提下，由境外集中托管機構在我國托管機構（如中央結算公司）開戶，代理本國（或地區）投資者投資和持有人民幣資產業務。這樣，境外的非居民投資者就可通過其在當地托管機構開立的賬戶投資和持有中國境內發行的人民幣資產。

基礎設施互聯互通這一途徑有多個好處。第一，開戶、托管、交易的流程都發生在投資者所在地，適用當地法律和監管規則，沒有時差、語言和交易習慣等障礙。第二，在多數成熟市場和新興市場都可以通過電子交易平臺（如Tradeweb、彭博等）進行比較快捷的報價和交易，這有利于匹配交易對手，增強流動性和活躍度。第三，涉及的人民幣資產具有相對完整的財產權利法律屬性，因此可在當地被進一步用于抵押、擔保，以及其他衍生品的開發、交易和融資，這有利于更好地推動人民幣離岸市場的發展。第四，香港“債券通”“滬港通”“深港通”等現有機制已有較多實踐，可在此基礎上作進一步完善并推廣。第五，中國央行已在全球主要國際金融中心、相當一部分周邊國家（或地區）和“一帶一路”沿線國家（或地區）設立了人民幣清算行，可以發揮流動性保障和支持功能;下一步，還可以在支持人民幣證券交易結算清算，以及人民幣外匯交易及其結算清算方面，尤其是在保障券款對付、同步交收等方面，發揮更大作用。

總體而言，基礎設施的互聯互通在國際上有諸多共識和實踐經驗，也被很多國家央行、監管當局所認可和支持。2015年，在有關部門支持下，中央結算公司即與韓國證券存管公司（KSD）設立課題，探討如何互聯互通、鼓勵支持韓國投資者更多持有人民幣資產，雙方積極合作進行了大量深入研究并提交了實施方案，后來因為多種原因項目沒有順利推進。2019年底，我在韓國參加中韓本幣合作研討會并赴首爾清算行調研期間，應邀與韓國財政部和央行進行了相關議題的會談和磋商，其中也包括兩國金融基礎設施的互聯互通，以便利韓國投資者不出國門投資和持有人民幣資產。對此，韓國財政部和央行都非常積極，明確表示希望盡快再次啟動相關工作，愿意共同牽頭成立專項工作組予以推進。這一方面反映了韓國市場主體對我國貨幣政策和金融開放的認可，以及投資和持有人民幣資產的熱情;另一方面也反映了韓國監管當局對兩國的金融部門合作特別是基礎設施的互聯互通所寄予的期望，以及對可行性的充分肯定。

總體來看，目前中韓金融合作具備較好的基礎和共識，而且不管是在跨境結算還是在離岸市場和外匯交易中，人民幣在韓國都廣受歡迎。因此，可充分利用當前的有利時機，進一步加強與韓方的溝通，盡快推進相關工作試點，盡早實現中韓基礎設施互聯互通并形成樣板，更好地支持和鼓勵境外非居民投資和持有人民幣資產。此類人民幣資產的投資和持有遵守當地法律和監管規則，在當地進行托管、交易、結算、清算。在此基礎上，可進一步拓展其功能，如用作抵押品、擔保品，發展衍生品交易等，以推動離岸市場人民幣投融資交易，實現乘數效應，為深化發展離岸人民幣及其外匯市場提供堅實的基礎。

責任編輯：張辰旭? 羅邦敏