中外債券指數(shù)基金產(chǎn)品對比及啟示

厲海強(qiáng)

摘要：近兩年我國債券指數(shù)基金市場擴(kuò)容迅速，但相較成熟市場尚有較大成長空間。本文借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國債券市場現(xiàn)狀，圍繞債券指數(shù)基金產(chǎn)品類型分布與產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行分析，并提出相關(guān)建議，以期助力我國債券指數(shù)基金市場進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券指數(shù)基金 債券ETF ?基金管理人? 利率債

債市工具化投資興起，債券指數(shù)基金備受關(guān)注

（一）債券指數(shù)基金擴(kuò)容迅速，機(jī)構(gòu)投資者為配置主力

我國債券指數(shù)基金市場自2018年起擴(kuò)容明顯。2003年，我國第一只債券指數(shù)基金長盛全債指數(shù)增強(qiáng)型債券投資基金成立，由于當(dāng)時(shí)債券指數(shù)投資概念尚屬超前，直至2011年才出現(xiàn)第二只債券指數(shù)基金，此后該類產(chǎn)品發(fā)展速度緩慢。2018年，債券指數(shù)基金發(fā)展步入快車道，當(dāng)年總規(guī)模由年初的212億元上升至年末的1038億元。2019年，債券指數(shù)基金在規(guī)模上升的同時(shí)實(shí)現(xiàn)只數(shù)翻倍。截至2020年一季度末，我國債券指數(shù)基金數(shù)量已達(dá)100只，規(guī)模達(dá)3679億元（見圖1）。

2019年，發(fā)行規(guī)模排名前十的債券指數(shù)基金中有九只發(fā)行規(guī)模超過100億元，在當(dāng)年所有開放式基金發(fā)行規(guī)模中排在前25名。觀察其持有人戶數(shù)，大多在300戶以內(nèi)。以民生加銀中債1-3年農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)基金為例，平均每戶申購規(guī)模接近1億元。由此可見，近年債券指數(shù)基金的“爆款產(chǎn)品”主要是大機(jī)構(gòu)在“拼單”認(rèn)購，持有人幾乎全為機(jī)構(gòu)投資者。

（二）以美國市場為參照，增長空間巨大

根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）公布的數(shù)據(jù)，截至2019年末，美國債券型基金規(guī)模約為5.52萬億元，其中債券指數(shù)基金規(guī)模約為1.58萬億元，占比超過28.62%。截至2020年一季度末，我國債券型基金總規(guī)模為4.44萬億元，其中債券指數(shù)基金規(guī)模為3679億元，規(guī)模占比僅為8.29%。假設(shè)總規(guī)模不變，我國債券指數(shù)基金占比上升至成熟市場同等水平，則還有約0.9萬億元的成長空間。

債券指數(shù)基金是用于配置固定收益類資產(chǎn)的重要工具，因此有必要從資產(chǎn)指數(shù)化程度的角度進(jìn)一步測算該類產(chǎn)品的成長空間。同樣以美國市場為例，據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）披露，截至2019年末，美國債券市場總規(guī)模約為41萬億美元，債券指數(shù)基金占比約為3.85%。而根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2020年一季度末我國債券市場總規(guī)模約為100.82萬億元，若我國債券資產(chǎn)指數(shù)化程度與美國一致，則債券指數(shù)基金總規(guī)模應(yīng)達(dá)到3.88萬億元。即便短期內(nèi)我國債券資產(chǎn)的實(shí)際指數(shù)化程度達(dá)不到美國市場的對應(yīng)水平，債券指數(shù)產(chǎn)品成長空間仍較大。

中美債券指數(shù)基金產(chǎn)品格局對比

美國市場上跟蹤債券指數(shù)的廣義基金包括開放式債券指數(shù)基金、債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、集合投資信托、基金中的基金（FOF）等多種產(chǎn)品形態(tài)。鑒于開放式債券指數(shù)基金和債券ETF是美國市場的絕對主流，市場份額占比高，因此本文主要針對這兩種類型進(jìn)行研究分析。

（一）美國債券指數(shù)基金市場概況及特點(diǎn)

美國首只債券指數(shù)基金由先鋒領(lǐng)航（Vanguard）集團(tuán)成立于1986年，而首批債券ETF由安碩（iShares）創(chuàng)建于2002年。2007年，iShares繼續(xù)推出跟蹤高收益?zhèn)笖?shù)的特色產(chǎn)品，Vanguard與道富銀行（State Street）進(jìn)入債券ETF市場，該類產(chǎn)品市場規(guī)模進(jìn)入快速發(fā)展期。根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國市場債券及混合指數(shù)型基金占比由2000年的0.5%上升至2019年的4.6%。

1.頭部效應(yīng)顯著

在美國市場上，規(guī)模前十的債券指數(shù)基金普遍成立時(shí)間較早，且屬于Vanguard、貝萊德安碩（BlackRockiShares）、富達(dá)（Fidelity）等頭部基金管理人。從基金投資策略來看，頭部債券指數(shù)基金較多跟蹤綜合債券指數(shù)。此外，在頭部ETF產(chǎn)品中，企業(yè)債指數(shù)產(chǎn)品相對規(guī)模較大。

從管理人分布的角度看，美國債券指數(shù)基金市場的頭部效應(yīng)顯著。在債券ETF市場上，BlackRockiShares與Vanguard管理規(guī)模合計(jì)達(dá)6164億美元，占美國市場總規(guī)模的73%。在開放式債券指數(shù)基金市場上，集中度更為明顯，Vanguard和Fidelity合計(jì)管理規(guī)模達(dá)7420億元，占市場總規(guī)模的95%。集中度較高的原因主要在于兩方面：一方面，這部分基金管理人布局債券指數(shù)類產(chǎn)品較早，積累了較多的先發(fā)優(yōu)勢;另一方面，規(guī)模較大的基金管理人發(fā)行基金較多，產(chǎn)品線更為全面。

2.產(chǎn)品類型豐富

美國債券指數(shù)基金產(chǎn)品類型豐富。其中，開放式債券指數(shù)基金以跟蹤綜合債券指數(shù)為主，跟蹤國債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)、通貨膨脹保護(hù)債券指數(shù)的基金同樣有一定的市場份額（見圖2）。債券ETF產(chǎn)品類型更加豐富，綜合債券ETF、企業(yè)債ETF、國債ETF是其中占比最高的三種類型（見圖3）。

（二）我國債券指數(shù)基金市場概況及特點(diǎn)

截至2020年一季度末，在我國100只債券指數(shù)基金中，有13只為債券ETF，87只為開放式債券指數(shù)基金。從規(guī)模來看，債券ETF總規(guī)模為208.24億元，占比不足10%。規(guī)模前十的債券指數(shù)基金幾乎都為中短久期的政策性金融債（以下簡稱“政金債”）指數(shù)基金。

1.基金管理人集中度相對分散

從基金管理人分布情況來看，我國開放式債券指數(shù)基金的管理人集中度不高，其中大部分排名靠前管理人的市場份額來源于2019年發(fā)行的“爆款”基金（見圖4）。債券ETF產(chǎn)品只數(shù)不多，部分頭部基金管理人憑借單只特色產(chǎn)品規(guī)模居前，其中海富通基金與鵬華基金的大部分資產(chǎn)規(guī)模來自5年期地方政府債ETF，而平安基金的大部分規(guī)模來自2018年末發(fā)行的國內(nèi)首只債券優(yōu)化指數(shù)（Smart-Beta）ETF。

2.產(chǎn)品集中于政金債指數(shù)基金

截至2020年一季度末，在我國債券指數(shù)基金中，政金債指數(shù)基金總規(guī)模達(dá)3079億元，數(shù)量為64只，占債券指數(shù)基金的絕大多數(shù)，且全部為開放式債券指數(shù)基金;信用債指數(shù)基金為第二大類型，包括14只開放式債券指數(shù)基金和3只債券ETF，總規(guī)模約為236億元;綜合債券指數(shù)基金僅有3只，均為開放式債券指數(shù)基金，總規(guī)模為111億元，相對其他產(chǎn)品類型占比較?。ㄒ妶D5和圖6）。

成熟市場經(jīng)驗(yàn)對我國發(fā)展傳統(tǒng)指數(shù)基金產(chǎn)品的啟示

（一）綜合債券指數(shù)基金：加強(qiáng)指數(shù)研發(fā)，靈活運(yùn)用衍生品

相對美國而言，我國跟蹤綜合債券指數(shù)的基金數(shù)量較少，且此類產(chǎn)品近兩年未見新發(fā)行。目前已有的3只綜合債券指數(shù)基金是我國市場上最早的3只債券指數(shù)基金，其中長盛全債指數(shù)增強(qiáng)債券基金可投資于股票，而華夏亞債中國債券指數(shù)基金所跟蹤的指數(shù)本質(zhì)上屬于利率債寬基指數(shù)，因此我國實(shí)際上較為標(biāo)準(zhǔn)的綜合債券指數(shù)基金應(yīng)僅有易方達(dá)中債新綜合債券指數(shù)基金一只。

從整體上看，目前制約綜合債券指數(shù)基金發(fā)展的主要因素有兩個(gè)。一是綜合債券指數(shù)成分券只數(shù)多，構(gòu)造較為復(fù)雜。以常見的中債綜合指數(shù)和中證全債指數(shù)為例，其成分券數(shù)量分別為23832只、14249只，均橫跨銀行間、交易所兩大市場，且包括所有市場常見券種，這使得指數(shù)基金的復(fù)制難度較大。二是我國部分債券在交易流動(dòng)性、透明度方面存在不足，主動(dòng)管理型的債券基金往往以買入持有至到期為主，較難按指數(shù)基金的管理需求實(shí)現(xiàn)頻繁調(diào)整。

針對上述問題，筆者參照美國市場規(guī)模位于頭部的數(shù)只代表性綜合債券指數(shù)基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，對國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)提出兩點(diǎn)建議。

一是加強(qiáng)指數(shù)研發(fā)，構(gòu)造適合于基金復(fù)制的綜合債券指數(shù)。美國頭部指數(shù)基金跟蹤的幾乎都是彭博巴克萊開發(fā)的綜合指數(shù)，其綜合指數(shù)在編制時(shí)對成分券的存續(xù)規(guī)模有一定限制。以彭博巴克萊美國綜合債券指數(shù)為例，其要求成分券的未償面值不低于3億美元，這一設(shè)計(jì)在保持成分券代表性的前提下相對減少了成分券只數(shù)，并提升了指數(shù)成分券的總體活躍度，便于指數(shù)基金進(jìn)行復(fù)制。我國可以適當(dāng)學(xué)習(xí)上述經(jīng)驗(yàn)。

二是靈活運(yùn)用衍生品，縮小跟蹤誤差。債券指數(shù)基金在日常投資時(shí)，需要應(yīng)對贖回而儲備現(xiàn)金，不能滿倉投資于成分券，同時(shí)在投資時(shí)通常使用抽樣復(fù)制法，因此其所投資產(chǎn)與對應(yīng)指數(shù)構(gòu)成存在差異。海外綜合債券指數(shù)基金通常采用互換、期權(quán)、期貨等工具調(diào)整基金敞口、熨平跟蹤偏離。目前我國公募基金可以選擇的債券衍生品較為匱乏，在呼吁場內(nèi)債券衍生品進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)，也可嘗試運(yùn)用已有的國債衍生品調(diào)整組合久期等參數(shù)，縮小跟蹤誤差。

（二）利率債指數(shù)基金：仍有開發(fā)機(jī)會

截至2020年一季度末，在我國債券指數(shù)基金市場中，占比最高的品種即為利率債指數(shù)基金（包含國債指數(shù)基金、利率債寬基指數(shù)基金與政金債指數(shù)基金），總規(guī)模為3320億元，占比超過90%，這其中絕大部分的規(guī)模又來自政金債指數(shù)基金。政金債指數(shù)基金快速成為我國債券基金市場上的明星產(chǎn)品具有一定必然性：政金債是我國債券市場上最為活躍的交易品種，其存續(xù)規(guī)模占比為15.7%，貢獻(xiàn)了全市場40%以上的交易量，這使得政金債指數(shù)基金的創(chuàng)建與指數(shù)跟蹤都相對容易。事實(shí)上，已有28家基金管理公司推出此類基金，幾乎囊括了所有主流固收基金管理人。

盡管當(dāng)下利率債指數(shù)基金規(guī)模已超過3300億元，但從債市增量資金與存量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，利率債指數(shù)基金仍可以繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品開發(fā)。一方面，由于我國央行2019年至今在貨幣政策上保持定力，中美國債利差持續(xù)增大且處于高位，截至5月初中美10年期國債利差已達(dá)1.9%左右，中國債券市場具有較大吸引力。另一方面，近年來我國債券指數(shù)國際化進(jìn)程加速，從公開的指數(shù)納入進(jìn)程看，首先是從國債、政金債等利率品種入手，債市國際化有望給利率債帶來可觀的外資增量，而利率債指數(shù)基金作為成熟的配置工具，相對符合外資的投資需求。

筆者建議基金管理人關(guān)注銀行間市場的巨大“藍(lán)?！薄ｃy行間市場機(jī)構(gòu)往往有較多的國債、政金債等利率債現(xiàn)券頭寸，有通過此類債券指數(shù)基金產(chǎn)品提升投資便利性、增強(qiáng)組合流動(dòng)性、豐富投資策略的需求。

（三）信用債指數(shù)基金：適當(dāng)信用下沉

截至2020年一季度末，我國市場上共有信用債指數(shù)基金產(chǎn)品17只，其中有6只基金規(guī)模超過10億元。此類基金所跟蹤的指數(shù)大多帶有“中高等級”“高等級”“央企”等關(guān)鍵詞，說明我國目前信用債指數(shù)基金主要集中于中高評級信用債。同時(shí)，聚焦于某一細(xì)分領(lǐng)域的特色產(chǎn)品也較多，如“利差因子”“城投債”“銀行50”“廣西信用債”“江蘇城投債”等主題基金。

反觀美國市場，高收益策略產(chǎn)品在公司債ETF中占有重要地位。從只數(shù)上看，美國有56只高收益策略公司債ETF，與投資級公司債ETF數(shù)量持平。從規(guī)模上看，高收益策略產(chǎn)品的規(guī)模已達(dá)464.01億美元，占公司債ETF的22%。其中規(guī)模最大的兩只產(chǎn)品是iShares與State Street于2007年推出的市場上最早的一批高收益策略產(chǎn)品。

我國尚未有高收益策略產(chǎn)品推出，主要原因可能在于外部評級的參考價(jià)值相對有限，低評級債券的引入可能給組合帶來較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。但也可以觀察到，自2018年起我國信用債到期收益率下降趨勢明顯，截至2020年5月6日中債隱含評級為AA級的企業(yè)債到期收益率已跌破3%。以信用下沉為代表的投資策略被廣泛采用。

從另一角度來看，“國企信仰”“AAA信仰”接連被打破以及城投非標(biāo)違約，也迫使市場上部分機(jī)構(gòu)開始拋售相關(guān)債券，由此帶來高收益?zhèn)呐渲脵C(jī)會。而債券ETF具有透明度高、分散化、交易便利等特點(diǎn)，可以成為被廣泛認(rèn)可的高收益?zhèn)顿Y工具。

布局創(chuàng)新產(chǎn)品正當(dāng)其時(shí)

2005年至今，股票Smart-Beta指數(shù)產(chǎn)品以其更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平受到投資者歡迎。同時(shí)，美國市場上債券Smart-Beta指數(shù)基金也在逐漸成為新的流行趨勢。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，截至2020年一季度末，美國共有債券Smart-Beta ETF產(chǎn)品76只，總規(guī)模約142億美元。從市場份額來看，基本面、另類加權(quán)、目標(biāo)久期、評價(jià)變動(dòng)等策略是美國市場上較為流行的Smart-Beta策略（見圖7）。