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李亦瑾

[提要] 當前，并購交易市場上標的資產業績違約和業績承諾期結束后“業績變臉”現象頻發，出發點為降低并購風險的業績承諾是否真正起到預期作用已成為理論界與實務界關注的熱點問題。本文基于富臨精工并購升華科技事件，分析探究業績承諾與并購風險的內在關系，結果表明：業績承諾能通過降低信息不對稱促進并購交易達成和進行業績補償減小并購方因業績承諾違約而造成的損失，從而抑制并購風險;但同時業績承諾不僅會在簽訂時推高資產估值和承諾期內誘發管理層短視，還會在業績承諾違約時伴隨大額商譽減值和股價大幅下跌從而損失投資者信心，進一步促進并購風險。由此提出注重盡職調查合理評估資產價值、加強承諾期內對標的方的整合工作和完善相關監管機制。

關鍵詞：業績承諾;并購風險;促進;抑制

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年7月13日

一、引言

并購重組已成為多數企業提高公司資源利用水平、實施各類戰略轉型、進行外延式發展的重要途徑。當前企業在并購交易中的業績承諾使用逐年上升。業績承諾作為承諾方對標的企業未來一段時期內盈利能力的保證，對并購方及其各類利益相關者的權益保護具有重要作用。理論上業績承諾能夠緩解管理層的道德風險問題和降低并購雙方信息不對稱水平，從而提高并購交易的協同效應。但近年來業績承諾在具體實施過程中出現了較多問題，據wind數據庫統計，2014年至2018年我國A股并購市場上簽署業績承諾但未實現的并購交易事項數逐年上升，業績承諾違約率由19.57%上升至41.39%，業績承諾實現情況不容樂觀。然而，我國資本市場上的企業并購活動在未來較長時期內仍會保持較高熱度，業績承諾的使用率還會有所提升。但企業并購所依賴的業績承諾能否真正起到降低并購風險的作用還有待深入探究。

2018年綿陽富臨精工機械股份有限公司（以下簡稱富臨精工）因并購標的企業即升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技）連續兩年未完成業績承諾計提了15.63億元的商譽減值，該商譽減值規模約為當時合并后上市公司凈資產的40%，對上市公司業績造成了極大的打擊。本文以上述并購案例為研究對象，研究案例中標的方原重要股東的業績承諾對并購風險是否起到抑制作用或促進作用，并分析上述作用產生的來源，找到相應的緩解措施，有助于提高企業識別和預防并購風險的意識，幫助案例類似企業找到合乎企業發展的資源配置方法。

二、文獻綜述

我國并購業績承諾的產生源于股權分置改革前期，其作用與關聯并購中抑制大股東謀私利行為、保護中小股東權益的協議類似，目前被廣泛運用于包含關聯并購在內的各類并購交易的實施過程之中。業績承諾的本質是并購雙方經過多期考量和協商條件后簽訂的非法律強制契約，契約內容包括承諾對象、承諾業績事項（包括指標、金額、期限等）以及標的業績未達雙方約定業績時的補償內容，目的是保障并購方的并購效益。近十年，監管機構對業績承諾的關注度不斷提高，理論界對于并購業績承諾的研究也逐漸豐富，但關于業績承諾與并購風險的關系的相關研究仍存在許多爭議。

關于業績承諾抑制并購風險，即對并購交易產生積極作用。李旎等（2019）以中小板和創業板上市企業發生的并購業績承諾為研究對象，發現在并購雙方存在交易不利條件即較高信息不對稱的背景下，業績承諾的簽訂能夠給上市公司發出高質量標的資產的信號，降低雙方不對稱程度，促進交易達成;潘愛玲等（2017）從激勵效應的視角研究業績承諾的積極作用時發現，設置合理的承諾業績值和相應的業績補償方式不僅能為管理層指明工作方向，保證業績期內的業績穩定，還能通過股份對價進行補償等方式對管理層產生激勵效應，進一步促進實際業績的增長。

關于業績承諾促進并購風險，即對并購交易產生消極作用，學者們主要從標的方的角度出發。翟進步等（2019）從尋找并購前標的估值和并購完成后的上市公司股價變動的影響因素出發，將業績承諾納入研究框架后發現標的方以承諾并購后一定時期內完成高業績，給予資產評估機構對標的資產高盈利能力的信號，從而加劇了高估值的產生概率，進一步促使并購方支付較高的并購對價;脫離標的企業實際盈利能力的高業績承諾往往會導致兩種情況：一是誘發標的方管理層的盈余管理行為以達到完成業績的目標。劉娥平等（2019）從業績承諾實現視角研究了標的公司盈余管理與業績承諾實現的顯著正向關系。二是直接導致業績不達標，給上市公司帶來巨額商譽減值及公司股價大幅下跌的經濟后果。不僅如此，標的公司管理層亦可能通過透支公司長遠利益來促成短期內的高業績，例如減少承諾期內的研發投入、放松銷售政策等，進一步促進了并購風險的增長。還有少部分學者從并購方的角度出發，并購方即上市公司大股東，如果存在某種需要推高股價的私人目的，則更容易與業績承諾方達成高業績承諾，而不是基于標的資產的實際盈利能力達成相應承諾。

關于業績承諾與并購風險的關系，學者們從業績承諾對并購風險的抑制作用和促進作用都進行了豐富的研究，研究方法也以實證研究為主。但業績承諾究竟與并購風險存在怎樣的關系，鮮有文章具體探析。本文將通過分析并購案例中的業績承諾在簽訂、實施、兌現各環節中對并購交易造成的影響，研究業績承諾是如何對并購風險產生促進或抑制作用的。

三、案例介紹

（一）交易雙方簡介

1、并購方：公司注冊地位于四川綿陽的綿陽富臨精工機械股份有限公司，自1997年成立之初起，公司的主營業務一直分布在汽車發動機領域，具體表現為相關機密零部件的研發、生產及銷售工作。公司成立18年后于2015年在深圳創業板市場成功上市。公司具有多項國內汽車零部件生產核心技術，是汽車精密零部件制造行業的知名企業。

2、被并購方：湖南升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技），自2008年成立以來，公司專注于新能源汽車領域中動力電池制造材料（磷酸鐵鋰和三元正極材料）的研發、生產和銷售業務。公司擁有國家級高新技術企業認證，是國內主要的專業鋰電正極材料供應商之一。

（二）并購過程。2016年是富臨精工正式決定發展多元化戰略的一年，公司選擇了與其同屬汽車行業的新能源汽車業作為其發展的新方向。如表1所示，富臨精工并購升華科技的過程共耗時9個月完成，符合正常并購交易的時間跨度。（表1）

（三）并購交易特征。富臨精工按照并購雙方約定的《股權轉讓協議》內容，以資產評估機構采用收益法評估的升華科技原股東全部權益評估值21.10億元為參考依據，升華科技全部股權的最終交易價格為21.00億元，評估增值率為742.54%。收購價款以發行股份（73.69%）及配套融資募集資金支付現金（26.31%）的方式支付。

（四）業績承諾協議?！稑I績補償協議》中約定升華科技原主要股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資作為業績承諾主體，承諾方答應標的資產在2016～2018年業績承諾期內累計實現的扣除非經常性損益后的凈利潤以6.13億元為最低標準，相應年度的承諾指標金額分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元。如果業績承諾期內的某年，升華科技實際業績未達當年約定值，兩者差額首先從當年未解鎖的股份對價中扣除，不足以抵扣的補償部分應由相應的業績承諾主體支付現金或其他資產予以補足。具體業績承諾標準及實現情況如表2所示。（表2）

表2顯示，2016年升華科技以高出承諾值3.79%的較小比例完成業績承諾，但2017年、2018年升華科技經審計后的實際業績分別為13，330.05萬元、-106，216.35萬元，均未實現相應年度業績承諾。三年業績承諾期累計實現業績為-77，110.9萬元，累計實現比例為-236.52%，遠低于承諾業績值。按照雙方簽署的業績承諾協議約定，業績承諾主體即升華科技原股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資應分別按補償比例50.00%、29.07%、9.62%、11.31%對富臨精工進行補償，2017年補償股份對價12，684，425股數，2018年分別補償股份對價62，580，898股和現金對價4.13億元，補償金額合計16.52億元。

四、案例分析

（一）業績承諾的積極作用

1、促成并購交易。富臨精工與升華科技各自處于汽車制造業的傳統汽車零部件制造和新能源汽車鋰電池材料兩個毫無聯系的細分領域，并購雙方對彼此業務不甚了解，富臨精工以高達742.54%的資產增值率對升華科技進行并購，升華科技原股東做出的業績承諾在相當程度上促進了并購交易的完成。業績承諾的簽訂不僅對上市公司起到了標的資產高質量的增信作用，也向資本市場投資者傳遞了并購交易的利好消息，使得并購交易正常完成。表2中，升華科技2016年順利實現第一年業績承諾證實了業績承諾對標的資產質量的短期保證。

2、降低并購方資產損失。在上述案例中，富臨精工通過與升華科技原主要股東簽訂業績承諾將部分風險轉移至承諾方身上，因此當升華科技真正業績不達標時，按照業績承諾協議承諾方不僅需將自身所擁有的股份對價進行歸還，同時需對并購方進行現金補償。按照業績承諾約定方式計算，2017年和2018年承諾方（彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資）需承擔高達16.52億元的補償。業績承諾協議中補償條款在一定程度上降低了并購方因標的資產業績失諾帶來的損失。

（二）業績承諾的消極作用

1、業績失諾伴隨的商譽減值。富臨精工出于謹慎性考慮，依據《企業會計準則第8號——資產減值》于承諾業績未達標的2017年、2018年期末對與升華科技相關的各資產組進行減值測試，進一步考察業績承諾不達標對資產減值的影響。如表3所示，2017年富臨精工關于升華科技的資產減值金額為1.25億元。2018年富臨精工對升華科技系列資產的減值金額為25.23億元，直接導致2018年度富臨精工合并口徑下的凈利潤減至-23.28億元，較2017年凈利潤下滑726.85%。（表3）

2、業績承諾推高資產估值。本文案例中的標的資產截至資產評估基準日即2015年12月31日的全部股東權益估值為21.10億元，較評估基準日的賬面凈資產2.50億元的增值率為742.54%。而僅在并購交易籌劃前一年，升華科技進行了兩次全部股東權益估值。第一次升華科技進行的部分股權轉讓事件中公司全部股東權益估值為2億元，第二次公司因注冊資本增值引入新股東事件中全部股東權益估值為11.27億元，而2016年的估值較上一年發生的兩次事件估值增值率分別為955%和87.22%，公司估值增速極快，股權并購方案中給出的解釋是業績承諾對沖了相應的并購風險，致使此次估值高于以往公司估值，然而升華科技所擁有凈資產并未發生較大變動。高估值伴隨的往往是高商譽，此次收購帶來的15.63億元的高商譽占據了富臨精工并購當年合并凈資產的50%，加劇了后期升華科技業績失諾造成的商譽減值損失。

3、業績承諾期內的短視行為?？蛻艏卸雀咭恢笔巧A科技存在的大問題，但因其大客戶沃特瑪為當時大型鋰電池生產企業之一，客戶潛力較大，且升華科技正處于企業成長期，企業規模較小，相對于客戶議價能力較弱，并且產品由于行業性質，要成為大型鋰電池生產型公司的供應商需提前一段時間參與客戶的工藝認證檢測。在業績承諾期內，升華科技管理層不但未能及時擴大客戶群體降低客戶集中度，而且2016～2017年對沃特瑪及其關聯公司的賒銷產品規模不斷擴大，對應客戶的應收賬款比率由26.71%上升至66.44%，以致2018年沃特瑪遭遇債務危機時，公司受其牽連較深，至今仍有9.51億元應收賬款未收回。但沃特瑪及其關聯公司已經面臨破產，已無力償還以上債務。

4、業績承諾違約損失市場投資者信心。升華科技業績承諾不達標時，市場投資者并不會因為存在業績補償承諾，上市公司會因此未來會得到相應補償，而降低業績承諾不達標該利空消息對上市公司績效的負面影響。從富臨精工披露2018年公司一季度業績情況日至公司宣布2017年升華科技業績承諾不達標公告之間的五個交易日內富臨精工股價大幅下跌，公司市值損失約12.85億元。2018年6月7日富臨精工因高額應收賬款收回難度加大，向公司注冊地所在法院提起了對沃特瑪及其母公司堅瑞沃能的財產保全申請，此后公司市值進一步下跌，截至2019年4月26日即富臨精工披露2018年度升華科技業績承諾實現情況報告日，富臨精工市值再次下跌幅度為30%，市值損失約15.56億元，表明了投資者對此次并購交易及并購雙方未來收益信心的喪失。

五、結論及啟示

業績承諾的產生源于保護股東權益，一方面通過降低信息不對稱促進并購交易達成;另一方面業績承諾違約時的業績補償能夠減小并購方因標的方業績違約而造成的損失，從而抑制并購風險;但同時業績承諾不僅會在簽訂時推高資產估值，也會在承諾期內誘發被并購方管理層的短視風險，如未能出于長遠公司利益考慮及時拓展客戶群體，還會在標的方業績違約時伴隨大額商譽減值和打擊投資者信心的后果，進一步促進并購風險，使得并購雙方及市場中小投資者遭受巨大損失?；谏鲜霭咐治?，提出以下建議：

（一）注重盡職調查，合理評估資產價值。并購方不能盲目相信標的公司提供的有關資料和業績補償條款，應先安排好專業水平及信譽較高的中介機構對標的公司進行盡職調查，調查內容要結合標的企業的財務狀況和其相關的經營條件，包括行業政策、產業鏈上下游的發展情況及公司重大風險發生的可能點，然后結合調查情況對標的企業進行合理估值。

（二）加強承諾期內對標的方的整合工作。不僅密切關注業績承諾期內的管理層工作，還需重視與管理層的溝通工作。業績承諾期內的標的企業經營工作普遍由其原有管理層繼續執行，適當的激勵制度和合理的業績承諾值有利于其對標的企業管理工作更加上心。

（三）完善相關監管機制。目前，資本市場上標的方業績承諾違約、承諾期過后業績變臉等問題屢見不鮮，相關監管體系不完善是一個重要原因。應完善包括上市公司內部監管和中介機構、政府相關部門的外部監管體系，同時規范相關法律法規，嚴厲打擊上市公司利用并購業績承諾虛高資產價值，從而推高股價，損害中小投資者利益的行為。

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