家族企業內部代理沖突與財務績效研究

侯曉晨 劉劍民

[提要] 家族成員與職業經理人間的代理沖突是我國家族企業代際傳承過程中面臨的長期問題，深入探索家族企業在二代接班過程中面對的代理沖突具有重要的理論價值和現實意義。以上交所和深交所5，825個企業年樣本點展開實證分析，發現直系親屬擔任經理人會顯著性正向影響企業財務績效，家族企業控制力度與企業財務績效呈顯著性U型相關關系。為此，通過提高職業化管理水平和完善家族成員退出機制，以及實施有效的職業經理人勉勵措施和制約措施，以降低家族企業內部代理沖突，繼而提高企業財務績效。

關鍵詞：家族企業;代際傳承;代理沖突

基金項目：國家社會科學基金一般項目：“地方國投公司參與隱性市場資本配置的效率與對策研究”（批準號：18BJY239）

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年7月24日

中國家族企業代際傳承往往出現家族成員利益上的糾紛、社會資源的弱化和一二代經營理念的沖突對立。代際傳承過程中繼承者也會因為權威合法性的缺失而面臨難掌控大局的尷尬。為了躲避家族成員間的沖突引起的企業治理問題，家族企業通常會選擇保留企業的所有權，將部分剩余控制權交由職業經理人代為打理，導致家族成員與職業經理人間的代理沖突。經典代理模型表明如果所有權和控制權的重合度越高，兩權在分配時形成的代理成本就越低，家族企業這種企業模式在一定程度上會減少代理成本，降低代理沖突。但實踐表明，Jensen and Meckling的經典代理模型似乎不能很好地解釋中國家族企業傳承中代際間以及職業經理人與家族成員間的代理沖突問題。鑒于此，有必要對我國家族企業在二代接班過程中面對的代理沖突進行深入探索，這既可以擴展企業管理理論和代理理論的范圍，擴充家族企業的理論體系，也能幫助企業事先擬定傳承規劃，讓家族企業的代際傳承實現順利過渡。

一、理論分析與研究假設

（一）家族企業內部代理沖突與財務績效。在利他主義下，家族內部的代理沖突是存在的，選擇家族經理人而非職業經理人其代理成本有可能更高，退位者的社會資本越多也會使沒有豐富社會資本的家族經理人管理家族企業變得更加困難，因而家族經理人需要提高其職業管理水平，擴充其社會資本，減少家族內部可能會存在的代理沖突，從而能夠降低其代理成本。當內部代理人與委托人之間出現利益分歧，家族內部成員之間也存在對某些資源上的爭奪問題，這樣代理沖突問題就會不可避免的出現。為了解決上述弊端的出現，本文需要家族內部利他主義水平對等，由于家族內部利他主義的出現主要是以血緣關系和親緣關系為基礎的，因此本文認為，當委托者與內部代理人之間的血緣關系越親近，利他主義效應越對等，對企業財務績效產生的影響越好;反之，委托人與內部代理人之間的血緣關系越疏遠，則利他主義相對越較弱，委托人與代理人之間產生利益分歧的可能性越大，對企業造成的負面影響越大。為此，本文提出假設1：

H1：中國家族企業中由直系親屬擔任經理人對企業財務績效產生正面影響

（二）家族企業控制權影響下內部代理沖突與財務績效。家族企業傳承時通常會考慮選擇家族內部經理人，其控制權在家族之中，家族持股比例不會流向外部;而選擇職業經理人時，常常采用股權激勵，家族的持股比例有減少的可能，家族企業的控制權可能會減少。當家族成員控制權減少時，諸多小股東一般對家族企業的內部代理人難以充分信任，就會提高代理成本。當家族企業所有權高度集中于控制家族手中，家族會通過各種各樣的方式來加強自己的控制權，這樣相對集中的所有權結構實際上是有利于家族內部代理的實行的，大股東的目標與企業利潤最大化目標更趨于一致，假設整個公司完全屬于這個家族，那么就會排除掉其他利益團體對家族經理人經營決策的干預，同時也將減少公司對內部經理人的監督成本，使企業充分發揮內部代理的優勢，此時會對企業財務績效產生正面影響。基于此，本文提出假設H2：

H2：隨著家族成員對企業持股比例越高，會與企業財務績效存在非線性的“U”型關系

二、研究設計

（一）變量選取。本文主要是分析家族企業內部傳承、成員與職業經理人等四種傳承模式下對企業財務績效所帶來的影響。被解釋變量為企業財務績效，解釋變量為企業內部代理形式（FI）、家族持股比例（CR1）。

本文選取凈資產收益率（ROE）進行企業財務績效測度分析。企業內部代理形式通過虛擬變量設定，若家族直系親屬成員擔任企業總經理，則企業內部代理形式設定為1，否為0。借鑒陳文婷、李新春（2008）做法，將家族持股比例定義為上市家族企業股權集中度，采用第一大股東持股比例表示，該比例越大表明家族控制度越高，所擁有的進行決策控制權越高。控制變量分別為企業資產負債率（Debt）、企業規模（Size）、企業上市時間（Time）、資本密集度（Intensity）和無形資產率（Intangible）。

（二）樣本數據來源與模型設計。本文以2010～2019年上交所與深交所A股上市家族企業為研究對象，并根據王河森等（2012）的研究條件進行篩選，得到5，825個企業年樣本點。數據均來源于CSMAR。為了消除極端值影響，本文對主要連續變量上下1%進行了winsorize處理。

通過本文前面對理論假設的論證，以及所選取變量與變量間關系，借鑒白重恩（2005）的做法，構建家族企業內部控制能力對企業財務績效影響的回歸模型（1），進行回歸分析：

三、實證檢驗與結果分析

（一）模型回歸分析。從表1回歸估計的整體結果來看，模型的卡方檢驗P值通過了顯著性檢驗，同時實證均對地區和年份進行控制。模型（1）的回歸結果表明：（1）總經理是否由家族成員任職與凈資產收益率顯著正相關，即通過實行內部代理，提高企業凈資產收益率。即總經理由家族人員擔任會在一定程度上減少內部代理沖突，降低企業管理成本。從而驗證H1;（2）上市家族企業的家族成員持股比例及其平方與企業財務績效有顯著相關關系，結果與夏立軍和方軼強（2005）的發現一致，說明當企業股權越集中，控制權掌握在少部分人手中時，所有者為了確保自身利益會對經理人進行有效監督，這使企業能夠擁有很強的決策能力與執行能力，帶來總資產的增長。同時，股權集中度越高，公司股權的穩定性越強，對外部市場威脅的抵御力越強。但當股權集中度處于中等位置時，不利于企業融資，對企業擴張起不到有效幫助。如何最大限度提升企業財務績效水平，需要精準控制家族企業的控制力度。即可以驗證假設H2，即隨著家族成員對企業持股比例越高、控制力越強，會與企業財務績效存在非線性的“U”型關系。（表1）

（二）穩健性檢驗。為了驗證家族企業控制對其財務績效的影響，本文進行穩健性檢驗。選用總資產收益率作為企業財務績效的替換指標，重新估計家族企業中不同主體利益博弈下的企業財務績效問題。從表1模型（2）來看，選用總資產收益率測量企業財務績效，其估計結果與本文的結論一致。

為避免可能存在的內生性問題，本文采取工具變量外生性檢驗的方式。國內外學者（Demsetz & Villalonga，2001;劉白璐等，2016）都驗證了股權結構的內生性問題。本文的研究結果也可能面臨內生性問題，需要判斷企業業績是否有可能影響家族所有者對股權的配置決策。為此，考慮隨著流通中A股數量占總股本比值越高，家族個人持股比例越分散，同時A股比例與企業財務績效不存在直接相關關系的情況下，選擇“A股比例（A）”作為工具變量。工具變量與內生解釋變量第一大控股股東持股比例直接相關，與企業財務績效無直接相關關系，是外生變量。因此，用A股比例及A股比例（A_Sq）的平方替代股權集中度的兩個解釋變量進行回歸分析。從表1模型（3）來看，在控制了內生性問題后，家族企業中股權集中度與企業業績之間的“U”型關系仍顯著成立，與前文研究結果一致。

為進一步驗證結果，本文采取滯后一期數據的方式，篩選條件不變，剖析不同年份家族企業內部代理沖突給該企業財務績效所帶來的影響。從表1模型（4）來看，當篩選條件不變時，由當期與滯后一期的回歸結果對比回歸可知，主要解釋變量與被解釋變量之間關系一致，從而進一步證實本文的研究假設。

四、研究結論

相比于直接通過雇傭職業經理人來實現向現代企業管理制度的轉變，內部代理的形式顯得更加溫和容易被更多的傳統家族企業所接受，可以作為家族企業兩權分離轉型期間的過渡，避免直接激化家族內部利益沖突導致向現代職業化管理模式轉變的失敗。

家族企業的傳承會帶來家族企業傳承中內部成員間的代理沖突，并對企業財務績效產生重要影響。為此，本文基于利他主義與家族成員間的代理沖突、社會資本與家族成員間的代理沖突以及家族企業內部代理沖突與績效問題，提出相關研究假設，以2010～2019年5，825個企業年樣本點為研究對象，實證分析的結果發現，總經理是否為家族成員會線性正向影響企業財務業績，而家族成員持股比例對企業財務績效的影響則是非線性的。從模型擬合結果來看，采用內部代理之后，總經理作為家族成員會顯著正向影響企業凈資產收益率。從家族控制力度來看，家族持股比例的提高會對企業總資產起到“U”型作用，能顯著影響企業財務績效。在企業成長初期，加強對企業的家族控制力度會提升企業決策成本，但當企業發展到一定階段以后，這種正向影響將逐漸弱化，并表現為家族對企業取得的控制程度越高，將越有利于內部代理人的發揮，有助于其更好地經營決策，但當家族取得足夠多的企業控制權，將限制內部代理人作用的發揮，對經營決策產生不利的影響。

主要參考文獻：

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