定向增發中的“隧道挖掘”行為

侯晨瑤

摘要：控股股東剝奪其他中小股東利益的行為，即“隧道挖掘”，在當前企業內部普遍存在，其實現方式也存在多種類型。隨著定向增發在資本市場上日趨成熟，因其自身特點似乎也逐漸變成了大股東進行利益輸送的工具之一。本文以精華制藥作為主要研究對象，分析其在定向增發中的具體行為，并對相關的各項財務數據進行對比，以此揭示該企業在定向增發中存在的控股股東剝奪其他中小股東利益的表現，在更好的保護中小股東利益的基礎上，進一步推進當前資本市場運行的規范化，持久化。

關鍵詞：定向增發;隧道挖掘;規避策略

一、引言

定向增發作為再融資方式中的一種早已在美國、日本等發達國家興起，但在我國的發展較晚，自2006年股權分置改革以來才得以備受關注，近年可謂是其黃金發展期，作為一種再融資方式，其融資規模大，企業對于發行價格具有一定的自主權，認購對象限制條件較為寬松，對發行企業要求較低，只要滿足相關條件，即使虧損企業也可進行。上述優點的存在，使得定向增發成為較多上市企業再融資方式的首選。但隨著定向增發在資本市場中的不斷應用，其內部存在的問題也逐漸開始暴露。定價基準日的選擇首當其沖，這種可選擇性導致大股東偏向選擇股價最低的交易日作為定價基準日以降低認購成本，便于未來特定時間進行快速拋售以賺取高額差價。這種大股東的利益輸送行為明顯損害其他中小股東的合法權益，對資本市場的合理秩序造成嚴重損害。因此，需針對定向增發中所存在的“隧道挖掘”行為進行深入剖析，以揭示其嚴重性，引起各類相關人員的重視，同時提出對應的建議，以有效保護中小股東的合法權益及維護當前市場運行的規范有效。

本文的貢獻在于：首先從理論方面來看，當前對于定向增發的研究還大多集中于其“公告效應”、折價行為等方面，結合利益輸送行為分析的研究較少，因此本文能進一步完善當前關于定向增發的效果的研究;其次從實務方面來看，隨著定向增發在當前資本市場上的廣泛應用，相關問題弊端等也隨之而來，存在著定向增發脫離作為原有再融資方式帶來的優勢、而漸漸成為大股東進行利益輸送的手段的現象。因此，本文通過對精華制藥定向增發的具體案例分析，結合利益輸送的典型方式，探究其中存在著的大股東的“隧道挖掘”行為，并據此提出合理的建議以更好的保護中小股東的合法權益。

二、文獻綜述

（一）定向增發

定向增發，指的是上市公司面向少數投資者進行非公開發行股份，該類投資者需滿足一定的條件。與其他融資方式相比，定向增發融資規模最大，企業對于發行價格具有一定的自主權，認購對象限制條件較為寬松等。

從定向增發的動因來看，許興云（2009）通過研究，認為影響上市公司再融資方式的選擇存在三大因素，分別是不對稱的信息、控制權以及風險控制。劉凱（2017）通過進一步研究分析，得出信息不對稱在一定程度上影響公司的市場估價和利益分配問題，上市公司傾向于定向增發;控制權理論表明股權控制程度越低，控股股東越傾向于選擇私募。

其次從定向增發的后果來看，Hertzel et al（.2002）的研究發現，從定向增發公告日前后出現了正向的公告效應來看，認為是由于私募被市場低估而造成，且各類投資者在私募前都較為愿意投資，公司的累計超額收益越顯著。但就其長期績效來看，進行定向增發的上市公司的表現并不理想，出現定向增發前后數年內，公司的投資收益率持續低于零。陳璐（2014）通過研究發現盈余管理普遍存在于私募中，且面對不同的發行對象呈現出差異。

（二）隧道挖掘

“隧道挖掘”即利益輸送行為，是一種證券市場上的不公平現象，指的是所有者利用各種合法或非法的方式將企業所擁有的財富偷偷運送到自身利益體中的行為。Johnson第一次定義了利益輸送這一概念，利用“tun-neling”來形象解釋此種公司內部大股東不正當轉移資產的行為。由于大股東對企業的集權控制，他們可借用多種手段以此實現企業內部財富轉移。而利益輸送作為多種財富轉移方式中的一種，其內部又包含多種方式，較為常見的包括轉移定價、資金占用、關聯擔保及現金股利。

Johnson（2000）首次提出有關利益輸送觀點，主要研究企業控制人利用相應手段背地轉移企業財富的不正當行為。朱紅軍、何賢杰、陳信元（2008）認為定向增發涉及不同主體之間的利益，由于其只向特定的對象發行股票，因此中小股東缺少放棄配股的權利而導致自身利益受到損害。同時信息不對稱的因素使得大股東處于掌握更多公司信息及未來可能狀態的有利地位，因此在公司的價值被低估時，大股東更有動機按照現行價格或者更低的價格進行增發，導致利益輸送的可能性大大增加。

（三）定向增發中較為常見的利益輸送方式

1.??? 資產套現。通過私募所增發的股票存在1 年鎖定期，且針對大型投資者更是長達3 年，因此控股股東為了在短期內獲得大額收益，通常采用低買高賣的手段以此套利。

2.??? 低價發行。由于增發股份其發行價格的可選擇性，大股東選取股價最低的交易日作為定價基準日以降低認購成本，以賺取未來高額差價。

3.??? 利用劣質資產換取股份。大股東可以以非現金資產購買增發企業的股份，這給了大股東利用劣質資產換取優質股份的機會，從而達到利益輸送的目的。

4.??? 高額分紅。分紅對于投資者來說意味著直接經濟利益，利用高額分紅幫助大股東獲得高額投資回報，快速收回投資。

三、案例分析

（一）案例簡介

精華制藥集團股份有限公司主要從事原料藥、醫藥中間體和西藥與中成藥制劑生產銷售與研發。于2010年在深交所掛牌上市，股票代碼002349。主要持股企業包括江蘇萬年長藥業有限公司等。

精華制藥為了補充公司內部流動資金，壯大公司資本實力，于2014年12月向其大股東、大股東關聯方等進行定向增發股份，總計60000000股，共獲得資產6.84億。其中，精華制藥以僅高于發行底價0.05元 /股的價格向認購企業進行定向增發，形成較大折價率，大大減少其初始成本，同時其他同時參加認購的投資者則以遠高于增發價格的市場價格獲得公司的股份;同時，咎圣達等大股東關聯方于增發后一年內先后四次進行股權質押，合計套現25.61億元，遠高于認購成本;以上行為表明精華制藥通過低價發行、高折價發行、現金分紅套現、股權質押套現四大方式為大股東實現財富轉移，侵害中小投資者的合法權益。

（二）案例分析

通過對精華制藥定向增發過程進行分析，結合具體的利益輸送方式，本文認為精華制藥在定向增發中通過以下三種方式實現利益輸送：

1.??? 大股東利用股權質押成功套現

由于定向增發存在著三年的鎖定期，因此大股東在定向增發中所認購的股份在三年不得進行買賣交易，但是股權質押可以幫助他們通過將自己的股份對外給相關的金融機構進行套現，及時收回期初的投資成本，又巧妙地躲開股價波動所招致的風險。昝圣達作為最大認購者，在此次的認購股份中，比例高達75%，其實為南通綜藝投資有限公司（精華制藥的第二大股東）的實際控制人，南通產業控股集團有限公司（精華制藥的第一大股東）以16.67%的認購比例位列第二。但在此次增發后一年內，兩家公司先后實施四次大規模的股權質押，且質押股均屬于鎖定期內無法對外流通交易，共計8500萬股，總共套現25.61億元，與其初始認購股份的成本6.38億元相比，兩者均獲得的大額套現利益。且大額的股權質押，一旦兩大股東無法在質押到期時及時回購，則會給精華制藥造成嚴重危害，進而使其他投資者權益受到損害，因此存在著大股東將定向增發作為自身牟利工具的嫌疑。

2.??? 低價增發股票，減少大股東的初始成本

由于定價基準日可由上市公司自行選擇決定，但由于上市公司內部大股東和小股東之間存在著委托—代理關系，因此在定向增發的決議中，中小股東通常無法共同參與，那么決定權則交給了大股東們。大股東們為了減少自身認購實際成本，必將選擇最有利于自身利益的股票價格作為發行價格。通過比較后最終選擇了董事會決議公告日，當日的前20個交易日內價格最低，達到12.82元 /股，而發行底價是11.54元 /股，最后確定的價格為11.59元 /股，與前者相差甚微，這樣既能成功開展定向增發，又能使認購方用低價獲得對應股份，大大減少其認購成本。以此次增發第一大認購股東昝圣達為例，其此次共認購股份4500萬股，實際成本為5.216億元;如果將其他兩個日期的發行底價作為最終發行價格，那么實際認購費用將高達6.732億元和9.608億元，因此直接減少成本高達1.516億元及4.392億元，如此大幅度的降低，明顯使大股東獲取了大額利益，而中小股東依舊按照高價購入精華制藥的股份，顯失公允。

3.利用高額分紅為大股東牟利“牽線搭橋”

一般情況下，上市公司進行定向增發目的之一為獲取大額資金幫助企業繼續生存發展，那年底一般進行小額分紅，有些考慮到未來發展可能不分紅。但精華制藥在定向增發后決定以每10股派發1 元現金的方式進行現金分紅，涉及股數2.6億股，所需現金2600萬元。如此高額的現金分紅不得不讓人懷疑其在定向增發時所宣稱的為了補充公司流動資金的真假。精華制藥在2012年和2013年分別進行現金分紅各1000萬，那么2014年的現金分紅則是明顯高于前兩個年度，那么所謂的缺乏資金進行定向增發這一說法則顯得蒼白無力。從精華制藥的財務狀況中可知，其資本結構較為合理，各類風險也并不大，償債能力強，且近期并不存在大額投資項目，體現出實際上公司對流動資金并非那么需要，那么如此高額的分紅便不得不讓人懷疑其背后真正的目的。

四、研究結論和相關建議

利用上述分析可知，精華制藥在此次定向增發中利用股權質押套現、低價增發及高額分紅三種典型的“隧道挖掘”方式為其大股東輸送不正當的大額利益。究其原因，本文認為存在多方面，如不健全的法律法規體系，信息披露機制的不完善等都為大股東剝奪中小股東利益撐起了“保護傘”。因此本文建議相關部門應盡快采取對應措施加強監管力度，企業也應進一步完善其治理體系，加大信息披露的透明程度，從而減少“隧道挖掘”行為的產生，更好的保護中小股東的利益，為資本市場的長遠發展保駕護航。

參考文獻：

[1]朱紅軍、何賢杰、陳信元.定向增發“盛宴”背后的利益輸送：現象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008.06：136-147.

[2]許興云.中國上市公司定向增發與公開發行選擇的動因研究[D].廈門大學碩士學位論文，2019.04

[3]謝會冰.基于定向增發的大股東利益輸送問題研究——以精華制藥為例[D].河北經貿大學碩士學位論文，2017.05

[4]劉凱.定向增發選擇的影響因素研究[D].華東理工大學碩士學位論文，2017.04

[5]陳璐.定向增發中的盈余管理及其經濟后果研究[D].湖南大學碩士學位論文，2014.04.