供應鏈金融下電商平臺資產證券化模式探析

魏靜 閆白娟

摘要：在資產證券化加速發展的今天，電商企業也開始大力實施資產證券化項目。引入供應鏈金融資產證券化可滿足其應收賬款兌付的需求，幫助電商企業便捷高效地獲得融資，成為當前中小企業盤活應收賬款資產、有效破解供應鏈模式下電商企業資金瓶頸的助推器。

本文對供應鏈金融資產證券化的市場背景、有關概念及模式分類進行介紹。以京東供應鏈資產證券化產品“京保貝”和“小米一號”資產支持證券為研究對象，分別對項目背景、交易結構、優勢、風險進行分析。最后，結合本文供應鏈金融資產證券化案例，圍繞供應鏈金融資產證券化存在的共性問題，提出相關建議。

關鍵詞：供應鏈金融；資產證券化；電商企業

1、供應鏈金融下資產證券化的市場背景

近年來，受益于大數據、云計算等互聯網技術的發展，國內電子商務市場規模迎來爆發式增長。據《中國電子商務發展報告2018-2019》的統計數據顯示，截至2018年底，中國電子商務交易量總額達到31.63萬億元，同比增長8.5%。

隨著電商市場的蓬勃發展，其供應鏈金融的產品創新進入發展快車道。供應鏈金融是以“核心企業”為中心主導的綜合性金融服務——將供應鏈中經營規模較大、綜合競爭實力強、信用狀況優良的企業作為核心企業，依托核心企業與上下游企業之間的真實交易場景進行自償性貿易的融資服務。開展供應鏈金融業務的關鍵在于針對供應鏈某些運營時間節點上存在的資金缺口而衍生出融資需求，為上下游授信額度較小的中小型供應商企業、銷售企業提供多元化的金融服務。《區塊鏈與供應鏈金融白皮書（1.0版）》指出，截至2020年，我國供應鏈金融預計可達到15萬億元左右的市場規模。

在供應鏈金融業務的創新體系中，資產證券化成為破解上下游中小型企業融資需求問題方面的有力工具。資產證券化（Asset-Backed Securities，ABS）是將即期不具備較強的流動性，但未來預計可以產出穩定的現金流的資產作為基礎資產，將符合條件的基礎資產經過打包重組和結構化設計等過程進行信用增級，最終轉化為可以在資本市場流通和出售的證券產品，1實現企業未來資產的提前變現和經營管理上的風險管控，從而降低融資成本，提高融資效率。

在當前國內經濟增速放緩、金融監管體系趨嚴的環境下，中小企業的融資難度和融資成本持續走高。應鼓勵電商平臺積極開展供應鏈金融資產證券化融資業務，為授信額度較低的中小型供應商提供更為便捷、穩定的融資渠道，增加了供應商的用戶粘性，從而有效達到鎖定上下游資金流向、為供應鏈上下游企業提供資金流動性支持的目的。

2、供應鏈資產證券化模式分類

本文對于供應鏈資產證券化的研究案例——京東供應鏈應收賬款ABS和小米供應鏈應付賬款ABS均為保理資產證券化。

保理資產證券化主要有正向保理ABS和反向保理ABS兩種模式。

正向保理ABS是指供應商將基于真實貿易場景產生的應收賬款等保理融資債權及附屬擔保權益作為基礎資產，由保理公司與供應商簽訂保理協議受讓應收賬款債權，并提供應收賬款管理、買方資信調查、銷售賬戶管理、信用風險擔保等多元化融資服務。

反向保理ABS是新興的供應鏈金融保理業務模式。區別于正向保理，反向保理引入核心企業的主體信用，其發起方是作為債務人的核心企業，以供應鏈核心企業的信用替代中小供應商信用，2從而降低授信額度較小的中小型供應商的融資成本，解決核心企業的短期應付賬款融資問題，提高供應鏈的穩定性。同時，電商核心企業通過大數據平臺建立供應商動態準入和授信制度，加強供應鏈風險防范，實現對短期債務的標準化管理。

3、案例分析

本文以電商企業中京東供應鏈金融應收賬款ABS和小米供應鏈金融應付賬款ABS為研究對象，對兩者發行的供應鏈金融資產證券化產品進行探析。

3.1 京東供應鏈金融資產證券化

3.1.1 案例背景

京東集團于2004年5月在納斯達克交易所掛牌上市，發展迄今己成為國內最大的自營式大型綜合電商平臺。目前，京東集團旗下設有以京東商城、京東金融為代表的多個子公司，主營業務分為電商、金融和物流三大板塊。

為解決上游供應商的資金需求問題，實現供應鏈環節的各參與主體協同發展，京東集團開始于2012年布局供應鏈金融業務。2013年12月，京東金融旗下公司“邦匯保理”推出的第一款平臺自營融資模式的供應鏈金融產品——“京保貝”上線。“京保貝”是國內首個通過對京東平臺上采購、銷售、財務等數據進行集成和處理，采用動態風險控制和動態授信策略，為客戶提供一站式金融解決方案的供應鏈保理融資產品。

京東商城的上游供應商和平臺商家多為中小企業，“京保貝”針對京東自營平臺上的商戶的融資需求，利用京東自有資金為上游供應商提供資金的快速融資業務。“京保貝”產品的適用客戶為與京東平臺存在3個月以上業務往來的供應商群體，憑借真實交易基礎上的相關數據和資料信息，供應商可以在短期內快速獲得融資的同時無需任何抵押擔保，并自主決定融資金額和還款時間，有效幫助供應商解決融資難、放款慢、應收賬款周期長的問題。

2017年4月，“京保貝”產品升級為2.0版本。“京保貝2.0”將服務對象從平臺自營供應商擴展到全部供應鏈商戶，同時采用開放式的系統架構設計，在與客戶系統進行靈活對接時只接收應收賬款的必要特征值，不會獲取到客戶的敏感交易數據，保障客戶信息的安全性。

3.1.2 發行情況介紹

2016年8月5日，“京東保理一期ABS”在上海證券交易所正式掛牌。“京東保理一期”資產支持專項計劃的基礎資產是京東集團發行的供應鏈金融產品——“京保貝”的保理合同債權。根據該資產支持專項計劃的發行安排，京東保理首期的發行規模為20億元人民幣，并根據風險和利率的差異劃分為優先A級、優先B級、次級三檔資產支持證券。

該供應鏈金融ABS原始權益人是上海邦匯商業保理公司，華泰證券（上海）資產管理有限公司作為此次專項計劃管理人，以上海邦匯商業保理公司出售專項計劃并交割完成的應收賬款債權為基礎資產而設立本專項計劃。

（1）上海邦匯商業保理公司是京東金融的全資子公司，是本專項計劃的原始權益人暨資產服務機構。作為原始權益人，邦匯保理按照協議規定負責統籌應收賬款債權的轉付分配、對基礎資產進行項目周期服務和風險管控、應收賬款的催收等方面的管理。

（2）華泰資管作為專項計劃管理人，其主要義務是按照法律法規要求在托管銀行興業銀行設立專項計劃賬戶，對原始權益人進行相關業務調查并與其簽訂基礎資產買賣協議，從專項計劃成立日起將優先級資金用于向原始權益人購買應收賬款債權及其關聯權益。

（3）興業銀行股份有限公司作為專項計劃托管銀行，負責設置專項計劃賬戶的同時，按照華泰資管的委托安排，提取賬戶中的專項資金用于支付資產支持證券的本息。在進行回收款轉付操作時，按照邦匯保理公司的指令將計劃賬戶中的相關資金轉入專項計劃賬戶內，履行對專項計劃賬戶的托管職責。

3.1.3“京保貝”的優勢

（1）融資成本低

“京保貝”產品的還款方式比較靈活，其設定的最低還款期限不能低于15日，最高還款期限不得高于90日。對于資信水平良好、信用等級高的供應商群體，可以延長還款期30天，這無疑增加了客戶粘性。京東平臺上的供應商通過“京保貝”獲得融資所支付的利息與其他融資產品相比較低，以其較低的貸款利率優勢，減少了中小企業的融資成本。

（2）融資效率高

得益于京東供應鏈金融平臺上存儲的相關企業的數據庫信息，貸款申請中相關資料可以自動生成，所有貸款均可以通過線上申請進行快速簽約，申請手續簡單快捷，而且在審批通過后，放款時間為3-5分鐘，極大節省了放款的時間成本，提高融資效率。此外，京東金融保理ABS的次級比例只有0.05%，保證了入池資產質量，從而更好地配合保理業務的發展。

（3）建立大數據風控體系

京東金融保理一期ABS能夠以較低利率發行的關鍵因素之一在于其建立的大數據風控體系。基于大數據先進的信息技術分析和識別能力，上海邦匯通過京東商城積累的平臺供應商的大量行為數據，對客戶的交易信息和個人信用狀況進行處理、整合和深度挖掘，所以收集信息的真實性更高，能夠更高效、便捷完成對客戶的授信。作為供應鏈金融風險控制的關鍵部分，大數據風控體系使“京保貝”降低了與融資企業的信息不對稱程度，從而降低了企業的調查成本，使供應鏈金融服務具備了更為便利、融資成本更低的比較優勢。

3.2 小米供應鏈金融資產證券化

3.2.1 案例背景

2018年8月29日，“中信證券-小米1號第1期供應鏈應付賬款資產支持專項計劃”于上海證券交易所成功發行。小米發行供應鏈金融資產支持證券采用反向保理ABS模式，成為我國國內首單支持新經濟企業的供應鏈金融項目，契合了供應鏈金融支持實體經濟的發展方向，實現核心企業、原始權益人、供應商等多方共贏。

3.2.2 發行情況介紹

“中信證券-小米1號第N期供應鏈應付賬款資產支持專項計劃”儲架發行規模為100億元。截至2017年5月26日，該專項計劃首期融資總額達到6億元，其中優先A級4.26億元，優先B級0.78億元，次級0.96億元。本案例主要對第1期小米專項計劃資產支持證券進行研究。

“中信證券-小米1號第一期供應鏈應付賬款資產支持專項計劃”由中信證券公司擔任計劃管理人參與該計劃，由重慶小米商業保理公司擔任原始權益人并轉讓基礎資產以獲取現金流償付支持。

（1）小米通信技術有限公司（簡稱“小米通訊”）對上游供應商的應付賬款作為現金流償付支持，構成本次小米供應鏈金融ABS項目的基礎資產。上游供應商將其對小米通訊的應收賬款轉讓給重慶小米保理公司，小米保理購買基礎資產后，形成小米保理的保理債權，由此小米保理得以作為原始權益人對基礎資產進行管理，發行資產支持證券。

（2）小米供應鏈金融ABS項目的原始權益人是小米科技旗下的重慶小米商業保理有限公司，也是目前小米集團成立的唯一一家保理公司，具有較強的還本付息能力，依托小米集團為核心的供應鏈條的優質現金流加持下，形成了供應鏈金融反向保理資產證券化的典型。

3.2.3 小米ABS的優勢

（1）儲架發行模式

“中信證券-小米1號”采用儲架發行的模式，即企業可以在發行額度獲批后的有效期內進行分期發行時，無須再次申報審批，可以省略分期發行過程中重復性的審批工作，形成同類產品的標準化發行模式。另外，儲架發行儲架發行也能夠自主決定發行時點，后期發行時只需參照其初次發行時已經設定的產品發行參數，降低了企業發行ABS的準備時間與保理公司的資金占用時間，便于使儲架發行形成標準化的ABS產品，提高融資效率。

（2）反向保理ABS+供應鏈金融模式

小米供應鏈金融依托以上游供應商為核心的應收賬款資產證券化為基礎，圍繞核心企業信用反向衍生的供應鏈金融資產證券化的反向保理模式。利用“反向保理ABS+供應鏈金融”的融資模式將小米集團作為供應鏈主體企業信用向上下游企業傳遞，形成穩定的、集成型的貿易鏈條，拓寬了融資渠道，實現核心企業對供應商、應付賬款、現金流的有效管理。

4、供應鏈資產證券化的風險與啟示

4.1 供應鏈金融資產證券化的風險

4.1.1 信息不對稱風險

貿易背景的真實性是實現供應鏈金融服務規范化發展的基石。我國供應鏈金融體系下的資產證券化流程涉及眾多參與主體，囿于供應鏈上企業規模、行業、地域以及融資需求等存在差異，使得電商平臺對供應商企業的信用評估和審核難度增大，因此必須完善供應鏈金融ABS的管理信息系統建設，建立穩定可靠的信用評估體系以保障數據來源的真實性、準確性，從而把控電商平臺與供應商存在的信息不對稱風險。

4.1.2 供應商的信用風險

電商平臺上的供貨商大多為授信額度較小的中小企業，這些融資企業在經營過程中普遍存在信用資質不高、產品附加值較低、財務管理制度不健全等問題，容易導致還款能力下降、很大程度上提高了電商平臺的資金回收風險。若供應商存在故意隱瞞真實財務信息、貿易數據造假或借款挪為它用等失信行為，會大大增加對供應商進行信用評估審核難度。因此供應商還款能力強弱及其穩定性是供應鏈資產證券化在操作流程中需要予以重點把控的風險。

4.2 供應鏈金融資產證券化的啟示

4.2.1 健全信用管理體系

電商平臺在供應鏈金融ABS運作過程中通常采用自動化審批模式，因此對于應收賬款的風險控制主要基于對供應商關鍵交易環節的信用風險進行評估和監督，識別異常交易，從而降低客戶信用風險，健全信用管理體系。

第一，嚴格做好貸前客戶信用審查工作。融資企業資料信息的真實性和可靠性將直接影響到融資結果。電商平臺通過與上游供應商長期的經營與合作，積累了豐富的交易數據，再通過大數據的整合進行信用評估，從而為供應商提供融資服務。建立交易前，信用管理部門應借助其平臺上積累的客戶信用及財務、銷售等行為大數據，對客戶的資信進行嚴格審查與評估，獲取客戶充分的信用資料并持續監控供應商的經營狀況，進而評估其履約能力、做好貸前風險防控。同時對客戶信用檔案產生的新數據進行動態更新和完善，以便及時了解和評價供應商的最新信用情況。

第二，采取科學、合理的評估機制評定客戶的資信狀況，完善信用評估機制。電商平臺可以依托自身的大數據平臺和風控體系，構建數據模型和相關財務指標，完善風控評估體系，對影響供應商資信水平的主要因素采用定性分析與定量評價相結合的方式進行考量，對不同級別的企業設置合理的信用等級和授信額度，強化風險管理。

第三，建立動態基礎資產池管理體系。充分運用物聯網、大數據等技術優勢，構建智能化識別模型嵌入ABS資產池篩選管理體系，對供應商的交易記錄和資金流變化進行實時追蹤與監控，為ABS入池資產設置更加嚴格的合格標準，從而改善ABS基礎資產池的整體資產質量，實現對基礎資產池的動態化管理。若基礎資產池中出現相關指標超過臨界值標準的情形，要采取風險防范機制及時調整借貸額度、貸款產品種類等。

4.2.2 加強區塊鏈技術應用

將區塊鏈技術嵌入供應鏈金融風控體系，打造以區塊鏈技術為核心的智能化合約，可以實現基礎資產層面的數據反欺詐、不可篡改以及穿透性監管，使得資產證券化業務向著透明化、規范化和智能化管理的方向發展。

運用區塊鏈技術，能夠基礎資產的真實性得以保障、信用等級得到提高，縮減了資產證券化業務的融資成本，提升了資產證券化業務的智能風控水平和運行效率。

4.2.3 加強供應商自身信用水平建設

在對供應鏈融資企業的信用評估中，供應商的信用資質和經營狀況成為評審的要點。若供應商有較強的競爭實力、產品附加值高，則一定程度上能夠減少由于行業競爭帶來的風險，從而提升電商平臺供應鏈的融資穩定性。因此供應商著力提高自身的競爭實力和產品附加值，對于提升自身的信用等級和授信額度也是大有裨益。同時，為了提高信用資質水平，供應商應規范經營，提升營運能力和競爭力水平，據實披露并及時提供信用評估相關的行為數據，降低由于信息不對稱導致的評估風險。

參考文獻

[1] 劉政良，魏欣.互聯網背景下供應鏈金融的轉變研究[J].財會學習， 2018（19）：5-6.

[2] 梁璐璐.積極推進供應鏈創新與應用：供應鏈資產證券化解析[J].債券，2018（07）：81-86.

作者簡介：

（1） 魏靜，副教授，南京郵電大學管理學院。

（2） 閆白娟，在讀碩士，南京郵電大學管理學院Mpacc專業。