2020年二季度國際經濟形勢分析

□庫天一

近十年來，世界經濟增長率一直持續在低位徘徊，呈現“低增長、低通脹、低利率”三大態勢，主要經濟體政策調整空間基本有限，貿易和地緣政治相關不確定性上升，貿易壁壘不斷增加，雪上加霜的是，2020 年新冠肺炎疫情蔓延將對全球經濟增長和產業鏈穩態產生巨大影響，預計增長乏力和風險交融將長期存在。

從短期走勢看，全球經濟出現U 型走勢，分化明顯

當前海外經濟形勢是疫情發展、經濟解封、政策支持三種力量綜合作用的結果，疫情好轉是經濟解封的前提，但經濟解封反過來有可能使得疫情承壓，疫情發展和經濟解封程度會影響貨幣、財政政策的方向、力度及效果，疫情發展、經濟解封和貨幣財政政策支持力度又都會影響供需的回升和經濟增長的實際情況（圖1）。

（一）疫情發展——發達經濟體見頂回落，新興經濟體周期靠后

圖1 影響經濟增長的三大因素

上半年疫情在全球的逐步蔓延，對經濟社會運行帶來了沖擊，全球新增病例量級一直沒有下降，但疫情中心轉移到對全球經濟負面影響相對小一些的區域，疫情發展存在時間差異，主要發達經濟體疫情已經先后見頂回落，德國、意大利、西班牙4 月上旬見頂后基本逐周下降，但由于高峰時基數較大，目前這幾個國家日均新增病例仍在300 例左右。美國和英國4 月上旬之后整體有所下行，但下行相對緩慢，且美國最近有所反彈，英國日新增仍在1000-1500 例區間。日本在4 月初即呈現出新增確診人數的見頂，此后持續回落，目前日新增確診人數已經處于較低水平。新興經濟體疫情發展周期更靠后，且管控相對更差，尾部風險更高。5 月中旬以來，拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘魯、哥倫比亞）、俄羅斯、南亞（印度、巴基斯坦、孟加拉國）、西亞（伊朗、沙特、卡塔爾）、非洲（南非、埃及）等區域，其新增病例占目前全球新增量的65%。

（二）經濟解封——海外逐步復工，復工態勢分化明顯

疫情下全球經濟目前可劃分為三個階段——深度凍結期、復工恢復期、加班趕工期。中國率先控制疫情并復工復產，經濟活動逐步恢復，投資端下游趕工加速，服務業和消費逐步回升，當前正處于加班趕工階段。發達國家普遍推出復工計劃，隨著居家隔離逐步解除，制造業、房地產等生產開始逐步復工，上游原材料庫存開始消耗，但居民消費恢復相對緩慢，目前處于復工恢復期。新興經濟體存在分化，部分已開啟復工，部分仍以抗疫為主，部分采取分層復工措施，投資及消費均受沖擊，上游原材料庫存堆積較顯著，而居民消費中必需品消費和醫療相關消費受沖擊較小，目前處于深度凍結期。隨著全球疫情逐步走向可控，經濟將從谷底快速反彈，投資和消費反彈后將達到新均衡并趨于穩定，進入穩定期。

發達經濟體——復工恢復期。隨著歐美疫情的階段性緩解和復工的推進，歐美各國的經濟活動也在逐步恢復，歐美主要國家5月份制造業PMI已觸底反彈，美國、德國、法國和英國的制造業PMI 分別從4 月的41.50、34.50、31.50 和32.60 回 升 到5 月 的43.10、36.60、40.60和40.70（圖2）。

在出行方面，歐洲主要城市5 月的出行強度已恢復至常態水平的20%左右，比4 月初上漲了約15%，但美國經濟較發達地區的出行強度尚未明顯回升（表1）。在工業產出方面，1 月份美國煉油廠開工率均值為90.1%，此后一路下滑至5 月8 日的低點67.9%，4 月10 日至5 月15 日均處于67%-70%左右水平。日本煉油廠產能利用率截至5 月中旬未現改善（圖3）。

圖2 2018-2020年歐美主要國家制造業PMI

表1 發達經濟體航班數量同比變化（%）

圖3 2019-2020年美國煉油廠開工率、日本煉油廠產能利用率（%）

在服務業方面，全球餐飲訂單量降幅由同比下降100%縮小至下降86%，其中德國餐飲業恢復進度最快，自5月6日重啟商鋪之后，餐飲訂單量出現跳升，目前同比已縮小至約-50%。歐洲國家航班數量同比降幅的低點普遍下降至90%以下，目前疫情最早發酵的意大利出現了一定的改善，同比降幅一度縮小至78%，而其他歐洲國家大體處于-90%以下的低位，美國最低時曾降至-74%，當前處于低位徘徊中。

由于解封進程尚處于初期階段，電影、航空、比賽等大型集聚活動仍在停滯狀態。在綜合預期指標方面，CRB 商品價格期貨指數與現貨指數近期都逐步回暖，表明大宗商品的價格有望改善，谷歌發布的活動指數顯示，全球復工活動正在展開，商店藥房活動指數和辦公指數顯著回升，零售娛樂活動指數小幅回升，日常基本消費需求開始恢復。

新興經濟體——深度凍結期。新興經濟體的疫情比發達國家擴散晚、控制差，多數還未迎來疫情的拐點，整體復工相對滯后。中東的阿聯酋、卡塔爾、沙特、埃及，亞洲的巴基斯坦、印度、印尼、孟加拉、哈薩克斯坦，歐洲的俄羅斯、土耳其、白俄羅斯、烏克蘭、塞爾維亞，美洲的智利、秘魯、巴拿馬、巴西、墨西哥，非洲的摩洛哥等新興國家新冠疫情還在擴散，多數國家都還沒有達到新增確診人數的拐點。基于不同的疫情形勢，新興國家當前采取復工決策也不盡相同，俄羅斯、土耳其等國已開啟復工，巴西、沙特、印度等國仍以抗疫為主，墨西哥采取分層復工措施。此外，這些國家在居家隔離限制下，經濟運行均受沖擊。印度、俄羅斯、巴西4 月份制造業、服務業PMI 全面大幅低于前值，均低于50，需求全面惡化；新加坡、馬來西亞、印尼、印度、俄羅斯、巴西、南非、墨西哥、阿根廷4月份進出口雙雙同比下降，零售同比持續負增長；上游原材料庫存堆積較顯著，工業生產陷入停滯，馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、巴西、墨西哥、阿根廷等國4 月份工業同比均為負增長。

（三）政策支持——新興經濟體弱于發達國家

主要發達國家的財政擴張態度堅決，新興經濟體刺激規模相對較小。各國財政政策的重點投向主要包括：為企業提供流動性支持，減稅、延緩稅收，減緩失業，救助低收入人群，政策的方向均為阻斷經濟主體受到疫情重創后引發的負向循環，方向明確。從政策規模看，發達國家相對較大，如日本（21.1%）、新西蘭（20.7%）、美國（14.0%）；而新興經濟體相對較小，如土耳其（2.0%）、墨西哥（3.0%）、印度（3.5%）（表2）。同時，考慮到新興市場可能因疫情和美元強勢而面臨更大的資本外流壓力，企業和居民資產負債表惡化的程度可能也高于發達國家，因而預計未來新興市場復蘇更為緩慢、力度更弱。

表2 各國財政刺激規模相當于GDP的比例

從長期走勢看，全球經濟陷入“日本化”，增長乏力

（一）新冠疫情加劇全球長期停滯

所謂“日本化”，可以概括為“三低三高”并存的經濟常態：低利率、低通脹、低增長；高福利、高貨幣、高債務。金融危機之后，主要發達經濟體出現“長期停滯”狀態，在宏觀經濟層面呈現出低增長、低通脹、低利率三大特征，疫情加劇全球停滯態勢。

低增長主要表現為主要經濟體GDP 增速下移。在總供給方面，全球將面臨人口老齡化、技術進步率下降、教育提升速度放緩、貧富差距問題、自然災害與世界政治格局等“逆風”，直接影響總供給。美歐日GDP增速峰值逐步遞減，也將通過公眾預期與避險情緒間接影響到社會消費意愿和投資意愿（見圖4）。在總需求方面，全球總需求持續低迷會損害潛在的供給能力，比如持續期較長的失業會導致勞動者技能退化，求職和學習意愿降低，人力資本積累以及試錯性技術創新的減少。

低通脹主要變現為全球通脹率趨勢性下行。2008 年金融危機之后，發達經濟體普遍實施了超常規的寬松貨幣政策，市場擔心超常的寬松可能導致超常的通脹，但現實中截然相反，發達經濟體的通脹率在2011年后加速下行，直至2016 年美聯儲啟動貨幣政策正常化進程之后才有所回升（圖5）。

圖4 1980-2019年美歐日經濟GDP增速（%）

圖5 1980-2019年全球、發達經濟體CPI年均變化

低利率主要體現為發達經濟體長端利率趨勢性下行。20 世紀80 年代以來發達經濟體的長期利率普遍呈現出持續下行趨勢，在金融危機或新冠疫情等劇烈沖擊之下，經濟衰退、通脹收縮、超常規貨幣政策、期限溢價降低等因素加重利率下行程度（圖6）。

（二）全球“資產荒”進一步加劇

目前，發達經濟體的常規性政策空間嚴重受限，兜底功能弱化，同時，各類資產的預期收益都進一步下降，國際長期投資機構的預期和行為出現顯著變化。2018 年全球22 個主要經濟體的養老金資產規模總計達到40.17 萬億美元。PWC 估算2020 年全球保險公司的資產預計增長到35.1 萬億美元。長期經濟停滯狀態明顯壓低了投資收益率，顯著擴大了投資資金規模，導致大量資金追逐少量優質資產，形成“資產荒”的局面，投資選擇發生深刻變化。

（三）貨幣紀律失衡加重金融與實體“脫鉤”

圖6 1980-2019年美歐日長端利率

目前，全球主要國家陷入老齡化，造成總需求嚴重不足，奠定了央行超發貨幣動因，大量資金流入資產價格領域，加重了實體經濟與金融市場脫鉤、經濟增長與資產價格走勢背離的態勢。金融危機后，美國率先破壞貨幣紀律，大肆超發貨幣轉嫁國內危機，帶動全球無限量貨幣寬松啟動，全球資產價格走勢與實體經濟增速嚴重背離，如美國和日本風險資產價格與經濟基本面背離（圖7），英國房價漲幅嚴重超出基本面（圖8）。

從結構看，金融風險積蓄，后期或有“雷聲”

發達經濟體以空前的財政救助及刺激政策穩定經濟和社會需求，承擔了社會信用擴張的職能，央行以擴表來支持財政政策的擴張，逐步走向“財政赤字貨幣化”之路。

2008 年金融危機后，美國信貸市場呈現萎縮狀態，盡管有大量基礎貨幣投放，但是貨幣乘數下降制約了美國信用擴張，本次疫情資產負債表衰退跡象恐繼續加深。由于緊急降息、擴表、無限量的流動性支持和大規模的財政救助，美國貨幣政策和財政政策幾乎達到歷史極限，美聯儲資產負債表規模占GDP 的比重已經快速提升至32%。財政赤字規模已經達到GDP 的9%，全年將超過金融危機時期。

歐洲各國財政刺激力度大，政府承接信用擴張，暫停嚴厲的財政約束機制、歐洲央行出臺7500 億元的緊急債券購買計劃、歐洲穩定機制等措施，對歐洲主權債券形成保護，主權債務危機基本可控。但是，2008 年金融危機后，歐洲貨幣創造能力開始減弱，非金融企業期末信貸占GDP的比重持續下滑，后疫情時代非金融企業部門資產負債表衰退風險加劇。

圖7 2000-2020年美國GDP增速、標普500

圖8 2000-2020年英國GDP增速、NationalWide 平均房價

表3 新興經濟體三大風險評估表

新興經濟體經濟衰退、債務風險和金融與匯率風險相互交織，金融危機風險概率提升，阿根廷、智利、菲律賓、土耳其、哥倫比亞尤其突出。同時，新興經濟體非金融企業杠桿率已超過發達經濟體，一旦疫情發展延續，經濟增速下滑，而資產負債表沒有改善，衰退風險將快速加大（表3）。

具體來看，在經濟衰退方面，印度、土耳其、印度尼西亞、菲律賓外部經濟風險激增與內部增長動力不足相互交織；在債務風險方面，印度、巴西、俄羅斯、印度尼西亞政府債務風險突出，外債清償能力較弱；在金融及匯率風險方面，巴西、南非、俄羅斯、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥金融資產泡沫恐被刺破，金融系統性風險增加容易造成金融體系運轉失靈和金融秩序混亂。