社保基金持股、審計質量與融資約束

姜毅（教授/博士） 高韻涵

（大連財經學院 遼寧大連 116622 南開大學經濟學院 天津 300071）

一、引言

2011年“中國企業經營者問卷跟蹤調查報告”顯示，影響中國企業發展的最關鍵因素是融資問題。融資難、融資貴是長期困擾我國民營企業的痛點。在2019年11月召開的國務院常務會議中，李克強總理要求加大金融支持，緩解民營企業特別是小微企業融資難問題。Modigliani和Miller（1958）認為，在完美的資本市場中是沒有交易成本的，內部融資和外部融資可以相互替代，企業自身的財務狀況與實際投融資決策是不相關的。Myers和Majluf（1984）認為，資本市場中存在著信息不對稱現象，內外部融資的成本存在顯著差異，外部融資成本高于內部融資成本，企業進行一系列投資活動所需的資金首選內部融資，當內部融資不足時，會選擇成本較高的外部融資，但外部融資是有一定約束條件的，信息不對稱程度越高，企業面臨的融資約束越大。世界銀行對我國投資環境的調查顯示，我國融資約束非常嚴重，融資難、融資貴現象普遍存在。提升信息披露質量是降低信息不對稱、緩解融資約束的有效方式。

2000年，證監會提出“超常規發展機構投資者”戰略，隨之，我國機構投資者迅速發展，逐步形成了證券基金、QFII、社保基金、券商、保險等多元化格局。2019年國家外管局取消了QFII、RQFII 額度和地域限制，便利了境外機構投資者參與到境內資本市場。機構投資者持股比例往往高于個人投資者，他們擁有雄厚的資金、更強的專業能力和專業知識，有能力分析和挖掘公司內部信息，并利用公司發布的各類信息對被投資企業進行專業評估，機構投資者在一定程度上減少了投資者和管理層的信息不對稱，對企業的公司治理和信息披露產生有利影響。Bronson et al.（2011）通過實證研究發現，機構持股在提升企業信息披露質量、促進投資效率和降低盈余管理、緩解融資約束等方面有顯著效果。Brickley et al.（1988）認為，不同的機構投資者參與公司治理的能力、積極性和目標是不同的，保險公司和銀行信托等壓力敏感型機構投資者與被投資企業間存在貿易往來，為了維持商業關系，這類機構投資者不會主動參與所投資企業的公司治理；而公共養老基金這類壓力抵制型機構投資者與所投資的企業間只是單純的投資關系，不存在其他的貿易往來，他們往往會積極參與被投資企業的公司治理。而在機構投資者中，隨著社保基金規模的擴大，其在公司治理中的作用也越來越凸顯。李春濤等（2018）研究認為，社保基金對上市公司盈余質量的提高具有促進作用，并且這一治理作用在國有企業、內部治理水平較差以及市場化程度較低地區的上市公司中更加顯著。

越來越多的學者認為審計作為一種外部的公司治理機制，可有效降低企業的信息不對稱程度和代理成本。Jensen（1986）認為，審計質量是企業信息披露質量的重要保證，有利于緩解管理層和投資者之間的信息不對稱程度。高質量的審計能夠對內部會計信息進行檢驗，提升會計信息的披露質量。

基于以上背景，本文以非金融上市公司為樣本，實證分析社保基金持股、審計質量和融資約束的關系，主要研究社保基金是否會抑制企業的融資約束？審計質量的提升能否緩解企業的融資約束？審計質量是否會影響社保基金對企業融資約束的抑制作用？從上述問題出發，本文以國際“四大”事務所作為審計質量的代理變量，研究社保基金持股、審計質量對企業融資約束的影響。本文的研究貢獻在于：第一，社保基金持股具有一定的治理作用，特別是在內部治理機制較弱、企業信息不對稱嚴重的企業，這一發現為社保基金的治理作用提供了新的經驗證據；第二，審計承擔著外部治理的職責，特別是對于融資約束嚴重的企業，高質量的審計會向外界傳遞利好信息，降低信息不對稱，進一步豐富了審計治理的研究內容。

二、理論基礎與研究假設

（一）社保基金持股與融資約束

Kaplan和Zingales（1997）認為，信息不對稱和代理沖突是造成企業融資約束的主要原因。由于信息不對稱，投資者需要花費大量時間、精力分析、甄別企業信息，為了抵消逆向選擇和道德風險可能造成的損失，投資者往往要求更高的投資回報，導致企業外源融資成本高于內部融資成本。近年來，隨著機構投資者的發展壯大，其在資本市場上發揮著重要作用，機構投資者憑借其專業知識及豐富的投資經驗可以篩選到優質投資對象，因此，機構投資者的介入可以向市場傳遞企業質量良好的信號。另外，機構投資者與其他中介機構間存在著錯綜復雜的合作關系，可以為企業融資提供便利條件。盧凌（2018）認為，機構投資者參與了主板上市企業的公司治理，影響了企業的資本結構，機構投資者持股比例與主板企業的長期負債率之間存在顯著的正相關關系，而與中小板企業的資本結構和債務期限不存在相關關系。李琰、張立民和邢春玉（2016）研究發現，機構投資者持股比例越高，非國有企業的潛在融資能力越強，機構持股可以降低非國有企業對內部留存資金的過度依賴，緩解企業的融資約束。胡劉芬和周澤將（2018）認為，風險投資機構持股有助于幫助企業與外部中介機構建立合作關系，緩解外部投資者與企業間的信息不對稱，企業以較低的成本在資本市場籌集更多的發展資金，減輕了企業的融資約束程度。范海峰（2018）認為，獨立機構投資者能夠發揮有效監督作用，有助于降低企業信息不對稱，有效緩解公司融資約束，并促進公司的研發投資，而機構投資者與公司也可能存在一定的業務聯系，甚至與管理層合謀，無法發揮監督作用，公司的融資門檻受限。邢洋和戚開元（2019）研究發現，QFII持股顯著緩解了戰略性新興產業企業的融資約束，特別是處于成長期以及成熟期的企業，QFII持股對其融資約束的緩解效應更加顯著。自2003 年進入證券市場以來，歷經十幾年的發展，社保基金已經成為我國證券市場中最大的機構投資者，截至2019年底，全國企業職工基本養老保險基金累計結余已經超過了5萬億元。社保基金的投資周期較長，其參與被投資企業的公司治理，能夠提高被投資企業的信息披露質量，緩解信息不對稱。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：社保基金持股可以普遍降低企業的融資約束程度。

（二）審計質量與融資約束

所有權與控制權分離導致了股東和管理層之間的信息不對稱，股東要想了解企業所提供信息的準確性，就必須借助外部審計。審計師作為獨立的第三方，會根據會計準則要求，利用其專業能力確認財務報告的合理、合法性，并負責披露企業的經營成果和財務狀況。外部審計的介入，提高了企業財務報告的完整性，增強了企業提供信息的可信度。融資約束產生的主要原因是信息不對稱和代理成本，外部審計的質量對于緩解股東和管理層的信息不對稱、降低代理成本顯得尤為重要。De Angelo（1981）認為，評價審計質量的高低可以從兩方面考慮：一是注冊會計師是否有足夠勝任的專業能力，能夠發現公司財務報告中存在的問題；二是注冊會計師是否擁有審計獨立性，不受外界的干擾，如實反映審計結果。企業在資本市場上融資時，為了增強投資者對企業的信心，往往會選擇規模大的會計師事務所進行審計，借此向外界傳遞企業信息質量良好的信息。De Found 和 Wong（2000）的研究發現，會計師事務所的規模和審計質量存在正相關的關系，事務所的規模越大，越注重審計聲譽，審計中和審計后的監督、管控越嚴格。Biao Yu et al.（2013）認為，企業審計質量與其債務融資成本間存在顯著的負相關關系。呂偉（2008）以國際“四大”事務所為高職業聲譽的代表，研究了審計師的職業聲譽對于企業融資約束和融資能力的影響，研究發現，聘請國際“四大”事務所，能夠降低國有企業的信息不對稱及代理成本，緩解企業的融資約束，提高其長期債務融資能力。李明輝和劉力涵（2016）認為，審計師行業專長能夠顯著提高企業總的外部融資額及權益融資額，但與債務融資規模沒有顯著關系。本文認為，外部審計作為獨立的第三方，能夠為外部投資者提供可靠的信息，降低企業信息不對稱，據此本文提出假設2：

假設2：聘請高質量的會計師事務所會降低企業的融資約束程度。

（三）社保基金持股、審計質量和融資約束

審計師作為第三方，運用自己的專業知識披露企業的各項信息，是從外部發揮對企業的治理作用，審計質量越高，審計師發揮的外部治理作用越大；社保基金直接參股是從內部參與企業的經營管理。當企業采用高質量的審計時，意味著企業的內部治理機制比較好，信息披露的質量高，那么社保基金參與公司治理、發揮治理效應的空間會減少，而當企業審計質量較低時，會加大企業與外界的信息不對稱程度，而社保基金的加入，會主動參與企業的公司治理，在一定程度上降低企業的信息不對稱程度，緩解企業融資約束。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：審計質量越低的企業，社保基金持股對企業融資約束的抑制作用越顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2011—2018年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，公司財務、公司治理、股權結構等方面的數據均來自CSMAR數據庫。樣本篩選依據以下原則進行：（1）剔除了金融類公司；（2）剔除了曾經或正在被 ST、*ST、SST、S*ST 和 S的上市公司；（3）剔除了數據缺失的公司。最后得到6 032家樣本公司。

（二）模型與變量定義

1.模型。目前衡量企業融資約束的方法有兩種：一種是投資-現金流敏感性，一種是現金-現金流敏感性。投資-現金流敏感性模型由于現金流中包含了投資機會信息以及存在Tobin′sQ度量問題，因此在學術界飽受爭議，而用現金-現金流敏感性來衡量企業融資約束可以避免以上問題。基于以上分析，本文采用 Almeida et al.（2004）提出的融資約束模型，并在此基礎上進行了調整。以現金-現金流敏感度作為融資約束的代理變量。如果企業的融資約束程度大，則會增加內部留存資金，如果企業融資約束程度不高，則可以減少內部留存資金。

為了檢驗假設1，在模型1的基礎上建立了模型2，引入了社保基金持股變量以及社保基金持股變量與經營現金流的交叉項，如果交叉項系數顯著為負，則表示社保基金持股比例的增加會減輕企業所面臨的融資約束。

為了檢驗假設2和假設3，在模型1的基礎上建立了模型3，加入了審計質量變量和審計質量與經營現金流的交叉項，如果交叉項系數顯著為負，則表明高質量的審計能夠緩解企業的融資約束。

2.變量定義。具體變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性分析

從表2描述性統計分析結果可以看出，現金及等價物的凈增加額的最大值為15.3154，平均水平為0.0207，標準差為0.2622，說明樣本企業現金流及等價物的凈增加額差異不大；社保基金持股比例最高為12.36，平均值為0.411，大多數樣本公司社保基金持股比例不高；國際“四大”事務所的平均水平為0.08，說明聘請國際“四大”事務所的上市公司不多。

表1 變量定義表

表2 描述性統計分析

（二）主要變量的相關性分析

從表3主要變量相關性分析可以看出，社保基金持股、國際“四大”事務所、經營活動現金凈額及現金及現金等價物的凈增加額間的相關系數都比較小，說明模型不受多重共線性的困擾。

表3 主要變量相關性分析

（三）回歸分析

1.社保基金持股與融資約束的回歸分析。表4第（1）列是全部樣本的回歸結果，在控制了一系列影響現金-現金敏感度指標后，社保基金持股（SSF）和經營現金流（CF）的交叉項系數為-0.045，且達到了1%的顯著性水平，說明社保基金持股能夠緩解企業的融資約束問題。第（2）列和第（3）列分別列示了國有企業和非國有企業社保基金持股對企業融資約束的回歸結果。在國有企業和非國有企業中，社保基金持股（SSF）和經營現金流（CF）的交叉項系數均為負數，分別是-0.198和-0.026，且都達到了1%的顯著性水平，假設1得到驗證。從回歸結果看，社保基金持股無論在國有企業還是非國有企業都會緩解企業的融資約束問題，但是國有企業社保基金持股對融資約束的抑制作用更大，可能是因為國有企業由于所有者缺位，對企業經營管理缺乏有效的監督，導致治理機制較弱，社保基金的加入，約束了管理層的行為，減少了代理成本，降低了企業的信息不對稱程度，緩解了融資約束的程度。

表4 社保基金持股與融資約束回歸結果

2.審計質量與融資約束的回歸結果。比較表5第（1）、（2）、（3）列回歸結果中經營現金流（CF）的回歸系數可以發現，當企業選擇國際“四大”事務所進行審計后，企業的經營現金流明顯比沒有選擇國際“四大”事務所的企業低，說明選擇國際“四大”事務所審計，提高了信息披露質量，緩解了企業的融資約束。第（4）列回歸結果顯示，國際“四大”事務所和經營現金流（CF）的回歸系數為-0.223，并且在1%水平上顯著，驗證了假設2，即選擇高質量的會計師事務所，會緩解企業的融資約束。第（5）、（6）列是考慮產權性質是否會影響高質量審計對企業融資約束的緩解作用，回歸結果顯示，無論是國有企業還是非國有企業，提高審計質量對企業的信息披露都是有好處的，但非國有企業的回歸效果更顯著，這可能是因為非國有企業不像國有企業因為有產權擔保，更容易獲得銀行信貸，非國有企業的融資約束程度比較大，當非國有企業選擇國際“四大”事務所審計時，可以降低融資雙方的信息不對稱，緩解企業的融資約束。

表5 審計質量與融資約束回歸結果

3.社保基金持股、審計質量與融資約束的回歸分析。從表6第（1）、（2）列結果可以看出，當企業選擇非國際“四大”事務所進行審計時，社保基金持股（SSF）與經營現金流（CF）的交叉項系數為負數，且在1%水平上顯著，這意味著，當企業的信息披露質量低時，社保基金參股能降低企業與外界的信息不對稱，緩解企業的融資約束，假設3得到驗證。上頁表 6 第（3）、（4）、（5）和（6）列的回歸結果表明，當企業選擇國際“四大”事務所進行審計時，向外部傳遞的是企業信息披露質量高的信號，意味著企業的內部治理機制較好，信息不對稱程度低，社保基金參股的治理作用發揮空間比較小，而當企業選擇非國際“四大”事務所時，向外部傳遞的是企業信息披露質量低的信號，企業與外界的信息不對稱程度增加，社保基金參股會主動參與企業的公司治理，這又會給外界傳遞企業信息披露質量有所提高的信號，實證結果也證明了假設3，即當企業信息不對稱程度較高時，社保基金持股確實會降低企業的信息不對稱，抑制企業的融資約束程度。當上市公司是國有企業時，由于所有者缺位會加大企業的信息不對稱程度，而社保基金利用自身的資源優勢、技術優勢、知識優勢，將會有效地幫助企業改善治理環境，降低企業的信息不對稱，所以在國有企業，我們發現社保基金持股的作用更大。

表6 社保基金持股、審計質量與融資約束回歸結果

五、結論與建議

本文采用我國A股上市公司2011—2018年的數據，研究社保基金持股、審計質量與企業融資約束的關系，研究發現，社保基金持股能顯著抑制企業的融資約束，并且這種作用在國有企業效果更大。本文以國際“四大”事務所作為審計質量的代理變量，研究發現，在非國有企業，選擇國際“四大”事務所審計，顯著降低了企業信息不對稱的幅度，緩解了融資約束。通過進一步研究發現，在審計質量較差的企業中，社保基金持股發揮了審計的監督職能，督促企業管理層行為，更能發揮治理作用，抑制企業的融資約束，而這種作用在國有企業的作用更大。通過研究，本文認為社保基金能夠改善企業的治理環境，為此，應擴大社保基金的入市規模，逐步放開社保基金參與企業經營管理的限制，讓社保基金充分發揮相應的治理作用。