工業品終端需求與價格正反饋的可持續性

曾誠

供給側改革 PPI CPl PM 工業增加值

全球經濟依舊疲弱

2015年下半年開始，世界主要經濟體的資本市場開始出現下行風險，如美國，中國，歐洲以及日本等國家股市紛紛暴跌。進入2016后，全球金融市場持續動蕩就從未離開過決策者和媒體的視線，市場正常波動本屬正常，但今年以來避險情緒激增，新年伊始黃金價格上漲20%左右可見一斑，市場不穩定似乎正在偏離了常軌。在歷經數年的寬松政策后，各國本將希望寄托于貨幣政策來拯救經濟，但是后果卻是出乎意料，隨口有些國家和地區展開的新一輪的寬松政策，也將全球性的寬松更推進了一步。

因而，種種跡象表明，當前世界經濟復蘇緩慢，美聯儲經濟雖開始加息，但經濟仍然疲軟，歐洲和日本推行負利率繼續為疲弱的經濟尋求良方，中國經濟下行壓力很大并且面臨改革陣痛的同時，全世界需求仍然非常疲軟，整個大環境也面臨許多不確定性。

國內經濟狀況不樂觀

在大的環境充滿不確定，國內經濟下行壓力依然很大的情況下，貨幣寬松刺激經濟在所難免。因而，自2014年下半年開始至2015年，央行多次降息降準，從定向降息降準到全面降息降準，可以看出國內經濟狀況不容樂觀。

進入2016年后，央行放棄降準轉而通過貨幣政策創新工具向市場釋放大量流動性，而一月份社會融資規模和新增人民幣貸款達到了2.5萬億，給市場造成了央行晉出堪比09年4萬億時強刺激的預期，而后大宗商品現貨期貨價格迅速大幅反彈，股市相關板塊指數也出現大幅上漲，紛紛響應國家供給側改革的號召。接下來看數據。

數據分析

（1）社會融資規模和新增貸款與新增存款。首先來說近年來的社會融資規模和新增貸款結構。從13貨幣寬松年開始，社會融資規模均在低位徘徊，偶有異動，但今年一月份社會融資規模出現天量2.5萬億，原因有很多，如：年末上交稅款、存款準備金以及人民幣匯率波動等，雖然央行多次聲明不會大肆放水強刺激，但強勁的數據依然給市場大幅刺激的預期。

接下來，說一下新增貸款結構和新增存款結構，從近年來的社會存款結構數據可知，從去年年底至今，金融機構存款上升，而居民和企業的存款卻在下降，而伴隨著一月份社會融資規模創出天量，從圖中可知，資金并沒有大部分去企業，因為企業受到貸款后通常會存在銀行慢慢消耗用于運營，因此資金并未流向企業，也印證出企業需求和市場需求不足。

（2）工業增加值和PMI。從近年來的工業增加值和PMI數據對于經濟的走勢是提前的。先看工業增加值，15年上半年增長速度出現了一次快速下行后，央行多次降息降準刺激經濟，該數據有所反彈，但是從反彈的力度來看，仍然是疲弱不堪。特別是今年來，雖有央行繼續放水刺激經濟，但仍然效果還不明顯。PMI數據則更加能夠看出，宏觀基本面仍然面臨下行壓力，其中新訂單和生產加速下行，從而央行刺激需求，但需求不足以強勁。

（3）CPI和PPI。天量社會融資規模后，隨之而來是CPI食品類的高速上漲，而CPI非食品部分則仍然處于低位。這其中有春節效應以及春節期間由于雨雪導致運輸費用增加所進一步造成的糧食類產品價格的上漲。

從下圖可得知，食品類蔬菜和豬肉價格的上漲是此輪CPI上漲的最主要的原因。這也能夠解釋CPI數據出來后，伴隨著市場強刺激的預期，也產生了滯脹預期，導致貴金屬等避險商品的價格開始大幅反彈。但是去掉了豬肉和蔬菜價格的上漲，國內核心CPI仍舊在地位徘徊，說明當前市場對“滯脹風險”過度悲觀是不必要的。

PPI數據。再次不得不提自15年開始，市場對美聯儲加息的預期愈發強烈以及部分政治風險的影響，導致國際原油等大宗商品價格暴跌。全世界經濟仍然深陷08年經濟危機而緩慢復蘇之際，美國經濟通過多輪QE率先從泥沼中走出來，強勁的GDP和就業數據使得市場開始預測美聯儲是否會進入加息周期。從下圖中可以看出，PPI下行有所放緩，但仍然在下行趨勢之中，更加說明當前國內也處于通縮風險之中，又何來滯脹一說。

（4）結論

通過工業增加值、CPI、PPI、PMI等數據分析可知，當前雖然央行繼續降準刺激經濟，但經濟依然面臨下行壓力，且還未到底部。

歷史具有驚人的相似性，但不代表完全相似，09年的4萬億至今仍歷歷在目，因而當下一月份的信貸數據也給人們了更多的理由去和其作對比，以觀察此一輪的強刺激是否長期有效（即刺激需求對大宗商品價格的影響是否是長期的）。但世界總是在不斷變化的，我們所面臨的每一次經濟環境的背景不同，09年貨幣寬松政策帶來了經濟的復蘇，但自13年國內經濟下滑以來，多次降息降準和加大政府投資力度帶來的效果均不及之前，貨幣政策的邊際效應遞減效果明顯，說明國內經濟下行已經不再單獨是貨幣政策的問題。

綜上，從國家實施的供給側改革措施來看，此次原材料價格的上漲更多的應該歸因于供給側收縮，而非需求側，只是短暫的。