科創板企業IPO 信息披露市場化監管模式優化思考①

徐 崢，李愛華，李明建

市場化定價發行、形式化審核、充分性信息披露是上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的三大亮點，而能否保障信息披露真實完整，又成為市場化定價發行與形式化審核能否推進的前置條件。 如果不能保障發行人信息披露的真實、完整，不能遏制發行人的財務造假，市場化定價發行必然對投資人利益帶來嚴重傷害，從而導致市場化定價發行及科創板注冊制的試點失敗。 因此，信息披露的市場化監管就顯得尤為重要。 本文擬對保薦制模式下存在的問題、推行注冊制的必要性進行分析，并通過對科創板IPO 企業信息披露中存在的問題進行研究，提出對我國注冊制改革的相關建議。

一、 保薦制模式下存在的弊端

在IPO 核準制下的保薦制下，可能存在的弊端包括:

(一)政府監管行政色彩濃厚

雖然我國IPO 監管體制經歷了一系列的改革，但政府的監管取向依然存在。 在政府的行政監督下，投資者很容易忽視對自身存在價值的判斷，也會增加發行人的上市成本，增加審批流程導致工作效率降低，無法滿足許多企業的發行需求。

(二)信息披露的作用不突出

對于IPO 公司來說，信息披露的作用更多是為了滿足監管要求實現順利上市，并不是為了滿足投資者的信息需求。因此，企業往往沒有意識到信息披露的重要性，缺乏信息披露的動力，沒有主動了解投資者真實信息需求的動力，與投資者之間缺少有效的互動。 在這種情形下，信息披露并不能真正為投資者發揮作用。

(三)未能充分發揮中介機構作用

在企業IPO 過程中，保薦機構、事務所、律所等中介機構通過為企業提供相關的服務獲取相應的經營收入。 中介機構在業務實施過程中，所提供的服務只有在幫助企業順利實現過會，才能體現出經濟價值。 在這種情形下，中介機構在市場經濟中往往很難保持客觀獨立性，難以充分發揮獨立第三方的社會監管作用。 中介機構應該發揮的社會監管職能也難以得到充分體現。

(四)配套制度不完善

目前，在我國缺乏一套完整的集體訴訟制度，資本市場的投資者缺乏一種有效的自身維權渠道。 因為個人訴訟的成本比集體訴訟高，個人往往不愿意選擇訴訟方式來維權，導致IPO 公司或中介機構等實施市場欺詐和舞弊的違規成本下降。 由于我國的上市公司退出機制不夠全面，企業上市后不會主動退出，地方政府還會給上市公司相應的補貼，導致企業不愿意退市。 如果公司退市，對投資者也很難有完善的賠償機制。

二、 注冊制模式下科創板IPO 企業信息披露中存在的問題

2019 年，科創板在上海證券交易所開市，首次試點注冊制，為提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化資本市場功能做出了重大改革。 科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置多元包容的上市條件，有利于降低企業的融資成本，更好地促進科創企業的發展和技術創新。 注冊制改革下，信息披露是核心。 目前，在科創板IPO 企業信息披露中，主要存在如下問題:

(一)公司科創屬性存在缺陷

部分公司對科技創新的屬性和定位認識不足，盲目追求包裝上市，實際上所披露的主營業務卻未能體現出較高科技創新的“含金量”，未能滿足科技創新的定位要求。 主要問題是:部分發行人的業務模式、業務實質，以及核心技術在主要業務中的應用情況披露未能做到充分準確一致。 發行人披露的業務模式未體現出與科創板定位業務模式的關聯性，未正確披露業務實質；發行人披露其核心技術為自主研發及具有技術先進性和技術優勢的依據不充分，其主營業務收入均披露為核心技術產品服務收入，但發行人未充分披露其核心技術如何具體應用在各項業務中，依靠核心技術開展生產經營所產生收入的占比披露不準確；招股說明書未充分披露其核心技術在主要產品和服務中的具體應用，也未明確披露該技術在國內外同行業發展水平中的地位和先進創新性。

(二)信息披露存在遺漏

公司對歷史沿革、核心技術、關聯交易等方面存在的問題沒有有效解決或未能在信息披露時解釋清楚。 如:發行人未披露其主要的經營業務模式，重要的關聯方及關聯方交易未對外披露，掩蓋了利用關聯方交易進行舞弊的事實等，導致未充分披露影響投資者判斷和做出投資決策相關的必要信息。

(三)公司內部管理水平不高

近年來，企業會計準則的不斷修訂和完善，對提高企業會計信息質量起到了積極作用，但并沒有從根本上解決企業內部治理和管理中存在的問題。 不少企業的財務人員專業水平有待提高，財務管理體系不夠健全，缺乏有效的內部控制制度直接導致會計信息披露質量存在問題。 擬申報科創板上市的科技民營企業較多，存在股權分配集中、不按照章程進行內部管理等問題。 輔導期內主辦券商、會計師事務所等機構會對企業進行規范，幫助企業建立起完善的管理結構和內控制度，但是往往很難做到一次到位。 在這種管理模式下，會計信息披露的質量很難得到保證，申報過程中存在問題的現象時有發生。

三、 平穩實現注冊制改革的幾個建議

(一)構建基于各監管主體博弈的IPO 多元分權監管網絡

在注冊制的制度下，減少了行政審批，取消了價值判斷，以信息披露取代了市場化監督，充分調動了其他監管機構的監管積極性。 針對科創IPO 公司構造一個多元分權的監管體系，該體系中有證監會的外部監管、發行人的自我監管、中介機構的第三方監管、投資者的直接監管。 證監會對交易所和中介機構的監管已由行政監管發展至事后監管。 證監會、中介機構、交易所相對獨立，沒有直接的領導和控制關系。投資者與IPO 公司在信息披露的基礎上展開博弈。 IPO 公司必須向投資者提供真實、全面、完整的信息，披露內容圍繞投資者的實際需要。 投資者根據IPO 公司的信息披露做出投資決策，利用自身的專業素質促使IPO 公司發布完善的信息。 投資者也是IPO 公司和中介機構的監督者，當舞弊發生時，投資者可以提起訴訟，要求IPO 公司和中介機構維護自身利益。

(二)完善法律訴訟和投資者保護機制等配套制度

通過改善現有法律環境，鼓勵機構投資者對欺詐行為進行訴訟，利用法律程序和投資者的集體權力收回損失，降低訴訟成本，懲罰市場違規行為，保護中小投資者的利益。 對于市場違規與舞弊行為，必須加大處罰力度，嚴格執法。 根據《上海證券交易所創業板股票上市規則》等相關文件，科創板企業信息披露的主體為發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員，保薦人及證券服務機構對會計發行人的信息披露進行核查。 信息披露的審核原則主要包括充分性、一致性和可理解性。 在信息披露的規則中，更加細化了違規的責任。 發行人、控股股東、實際控制人、董監高，甚至保薦人與證券服務機構都需要為信息披露的真實性、完整性和準確性承擔相應的責任。 尤其對保薦人在制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的上交所可以采取相應的處罰措施。

(三)在注冊制改革中應處理好多方面關系

在實施注冊制改革中，首先，要關注并處理好交易所之間的關系，要切實防止交易所為吸引更多上市資源，在審核過程中降低或是變相降低審核標準；其次，要處理好證券交易所與證監會職責之間的關系；再次，要構建動態的上市與退市的關系，在注冊制優化前端入口的前提下，如何建立有效的退出機制，需要在后續注冊制實施過程中制定有突破、有效率、多元的退市制度安排。 進一步完善相應的退市程序和制度，強化發行人、上市公司的首要責任與第一責任。 暢通退市渠道，實現市場的優勝劣汰。 為了防止中小投資者因上市公司退市而承受損失，可制定相關的退市補償制度，對退市給投資者造成的損失進行補償；最后，全力處理好放權與防止濫用權力的關系。 在合理放權的同時，強化事中監管、事后問責，加大相關當事人的違規成本，促使注冊制改革平穩過渡。

(四)強化制度設計明確追責手段

強化制度設計，在立法中強化民事責任在先原則。 資本市場參與者對自身不當行為首先承擔民事責任，更有利于維護投資人的權益，更符合市場原則且節約政府管制成本。 對凡是通過民事訴訟賠償后能達到震懾的違法行為，盡量透過包括集團訴訟在內的民事訴訟途徑解決。 對于對資本市場秩序有嚴重影響的違法行為，僅僅通過民事訴訟途徑及承擔民事責任難以有效解決的，再依靠政府監管部門的行政強制力、啟動行政監管與行政處罰手段。 在立法設計上，應通過刑事處罰及追究刑事責任作為最終追責手段。

(五)提升中介機構的專業勝任能力

與主板和中小創業板相比，科創板不強調必須連續兩年獲利，更加重視科技創新能力，中介機構在審計過程中的關注點有所不同。 主要關注內容包括內部控制、業務模式、會計政策、收入變動和研發費用比例等五個方面。 對科創板企業來說，研發、收入、股份支付等，都屬于特別關注的會計重點問題。 科創板企業有兩個核心屬性，分別為科技創新和快速發展。 科技創新要求企業研發投入大，技術迭代快，對核心技術人員依存度更高。 而企業的快速發展可能會導致企業內部控制基礎薄弱，持續經營能力的不確定性增加。

作為資本市場的守門人，注冊會計師應當熟悉每一個企業的行業特點、商業模式、發展戰略、核心科技、研發投入等。與經營風險相關的內部控制、會計政策和會計估值等相關信息，充分體現了公司的核心競爭力和經營穩定性。 在審計過程中應以信息披露的透明性和可理解性為主，有效提升財務信息披露的質量。 當前，科創板采用注冊制，具有較高的市場化程度，對會計師事務所也提出了更加嚴格的要求，因此，必須提升專業勝任能力，合理配置內部資源，對項目的實施嚴格管理。 從長遠來看，注冊制是一種趨勢，注冊會計師應磨練內功，提高整體審計能力。 外部的監管機構也應加強管理，形成中介市場的良性競爭機制，切實保證信息披露質量。

(六)防范源頭造假維護資本市場秩序

注冊制的平穩過渡，應從立法源頭上強化發行人、上市公司的首要責任與第一責任。 科創板在加大中介機構責任的同時，首先要解決發行人主體財務造假處罰力度的問題，應進一步加強發行人主體造假的處罰力度，引入民事賠償制度。

對中介機構而言，發行人造假的手段越來越隱蔽。 發行人造假，往往會從客戶、供應商等第三方獲得配合造假的相關證據，甚至還有外部金融機構等配合造假，因此，涉及的相關程序和資料往往都比較完善。 在科創板企業上市過程中，發行人是主體，對于會計信息披露中存在的問題，應該加大對公司實際控制人、董事長、高管的追責。 同時，對配合造假各方應追究其責任，包括供應商、客戶，甚至銀行、當地政府等。 只有加大對各方追責，加大相關當事人的違法成本，才有可能保證發行人能夠慎重地對外進行信息披露。 只有在發行人不具有造假動機的前提下，才應考慮加大中介機構的責任。

在2020 年新實施的《證券法》中，將大幅提高違法違規成本，這是我國上市制度改革的重要突破，能夠充分避免發行人和中介機構利用法律漏洞侵犯社會公眾的合法權益，保證各項機制平穩有序運營。 同時，也能夠顯著提高警示威懾效應，防止發行人和中介機構知法犯法。 違法違規成本的提高，將有助于注冊制改革的平穩過渡，進一步完善信息披露機制，切實保障資本市場的健康發展。