淺析投資信托新應用:智能投顧的信托法本質

趙子明

一、 智能投顧概要

(一)智能投顧的概念

智能投顧，又稱機器人投顧(Robo－advisor)、自動化投資工具(Automated Investment Tools)、數字投資顧問(Digital Investment Advisor)等。 智能投顧的概念就是在沒有或者最少人工干預的情況下，借助以大數據、人工智能為代表的科技手段，由人工智能根據客戶的個性化需求，通過算法、量化模型和現代投資組合理論等投資分析方法提供多元化、自動化和個性化的理財服務，屬于財務顧問的一種。

智能投顧服務可以分為以下幾個類別:一是基礎操作，通過搜集金融市場的大數據并對其進行分析給出一般性的投資建議，市場上所有投資者得到的建議都相同；二是可以提供個性化服務，智能投顧會根據投資者的投資目的和風險偏好為其提供量身定制的投資建議，但不涉及資產管理類型的賬戶操作；三是在給投資者提供量身定制的投資建議后為其提供理財服務，包括自動調倉、賬戶動態再平衡等。

(二)智能投顧的運作模式

智能投顧的運作模式可以分為五個步驟:第一，搜集投資者信息。 智能投顧運營商通過在線調查問卷的形式搜集投資者的財務狀況、投資目的、風險偏好等信息，形成用戶“畫像”，從而為之后的服務建立投資者個人數據庫。 第二，確定投資大類資產。 在給出具體投資建議之前，智能投顧會確定大類資產的選擇范圍，包括股票類資產、債權類資產和貨幣類資產等。 第三，選擇具體產品。 在投資大類資產確定后，選擇該大類資產中具有代表性的數個金融產品。 第四，構建投資組合。 將選取的數個金融產品按照現代投資理論和量化投資理念通過人工智能算法設定投資組合。 第五，動態再平衡。 智能投顧會持續監測市場變化和投資者賬戶，在必要之時對投資組合進行再平衡調整，盡力保證實現客戶收益最大化。

智能投顧的運作模式最大的特點在于其便捷性和低成本。 便捷性是指投資者足不出戶就可以通過互聯網享受專業的資產管理服務，當今國內智能投顧平臺紛紛推出專有App，集成了從調查問卷到投資組合算法等核心功能，投資者隨時隨地都可以進行投資活動。 低成本則是指智能投顧節約了傳統投資顧問的高額人力成本和營業網點成本，服務費用相較于傳統投顧而言也低廉了很多，因此可以吸收大量中小投資者，打破了以往投資顧問只能服務于高凈值客戶的局面。

二、 智能投顧的信托法本質

(一)信托概述

信托，簡單地說即基于信任而委托，具體而言是指委托人基于對受托人的信任，將其財產轉移給受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名義為受益人的利益或特定目的進行管理或處分的行為。

“受人之托，代人理財”是信托的基本職能，而現代信托業在由民事信托向營業信托轉變的過程中，出現了金融市場的信托業務，即金融信托。 金融信托具備一般信托的所有特點，同時又有自身獨有的功能，例如財產管理功能和融通資金的功能。 在實現資產管理的功能中，信托機構接受財產所有者的委托，管理、處分財產或代辦經濟事務，為其提供多種與金融業務有關的服務。 現如今中國的信托市場上大多是以營業信托的形式從事金融信托業務，而且是金融信托中的資本證券信托，受托人作為專業管理人對資本證券進行管理和有效運用，專業管理人為了投資者的利益對資金進行以增值為目的的管理運營，這也是信托理論在不斷發展過程中在市場上的新應用。

(二)智能投顧業務與信托法的關系

智能投顧的業務模式為投資者將資金托付于智能投顧平臺，此時投資者是委托人和受益人，而智能投顧平臺作為受托人做出投資決策并管理投資者賬戶，投資和賬戶管理產生的風險也由投資者承擔。 在金融信托的運行中本身就存在較高的風險，委托人選擇金融信托在本質上是更側重獲取利潤的增值功能。 相較而言，投資者選擇智能投顧而將資金交給運營商，運營商在信托文件范圍內做出投資決策并負責管理這些資金，投資者要承受智能投顧經營者管理資產形成的損益，這些要素與投資信托的性質完全吻合。

隨著信托理論和信托實踐的不斷更新和發展，金融信托作為現代信用經濟發展的產物，其已在金融資本市場和國民經濟中發揮著重要作用。 2009 年銀監會發布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，其第二條規定:集合資金信托計劃是由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上(含兩個)委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業務活動。①參見銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二條。

在集合資金信托中，受托人可以將資金投入證券市場(包括股票、債券等)，也可以將股票、債券、基金等金融工具，通過個性化組合運作，對信托財產進行管理以實現增值。 而在集合資金信托中中小投資者占絕大多數，這些中小投資者由于欠缺專業的投資知識和長期投入的精力，因此選擇集合資金信托，借助集合資金信托，將資金交由專業的信托機構管理，信托機構根據不同的投資組合將信托資金投資到不同的領域，實現財產的增值收益。 在集合資金信托中，信托計劃是由金融機構設立并發起的，集合資金信托不僅反映了金融機構預設的資產管理目的，而且強化了金融機構對信托財產的管理權，實現了集合資金信托財產的所有權、管理權和收益權的高度分離。

在智能投顧中，投資者將財產交給智能投顧運營商，由運營商對該財產進行管理處分，投資者則享有智能投顧財產收益權。 而智能投顧便捷性和低成本的特點決定了其會吸納眾多中小投資者，大量的中小投資者將資金匯聚到智能投顧平臺，而運營商則通過人工智能算法為每個投資者制定個性化投資組合計劃，這種運營模式與集合資金信托不謀而合。 首先，二者的運作模式相同。 集合資金信托將不同委托人的資金集合在一起，按照不同的個性化組合購買標準化可流通的證券進行投資，而智能投顧是吸納非特定投資者，以大數據和人工智能算法設計符合投資者實際情況的投資計劃，自動化進行賬戶管理。 其次，二者的目標群體大體一致。集合資金信托的特點在于中小投資者人數眾多，而智能投顧因其費率低也吸引了大量的中小投資者，二者在客戶構成方面極其相似。 最后，二者風險集中的特點也相同。 集合資金信托集合人數多，承擔損失的能力較弱，一旦發生風險社會影響大。 智能投顧則由于將眾多投資者的資金投向不同的金融產品，容易引發系統風險，因此出于保護投資者利益的目的，需要針對智能投顧進行全面而有力的監管規制。

三、 基于信托法上的智能投顧法律規制

智能投顧自被引入我國以來，經過五六年的發展和積淀，已形成頗具規模的金融市場參與主體之一，但在立法層面和市場規制領域一直沒有得到較多關注，也尚未建立起有效的監管規則。 目前可以對智能投顧起到規制作用的法律法規主要有:《證券投資顧問業務暫行規定》《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》以及《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。 但是這些規定僅能規制投資咨詢領域，智能投顧作為跨領域和跨業界的新型產品，這些法律法規難以對智能投顧形成有效監管。鑒于此種情況，監管機構應在更廣泛的實定法范圍內，尋找支撐智能投顧運行的法理基礎，以明確規范智能投顧的法律依據。 就此而言，信托法是智能投顧之重要的實定法解釋工具之一。 確立了實體法依據，應根據信托法的法理基礎和理念對智能投顧進行法律規制。

(一)以信托法為監管依據

如前文所述，智能投顧在本質上是信托，應當在信托法的法律邏輯上對智能投顧形成監管規制。 然而我國目前的監管體系卻很難以信托法為依據進行監管，我國現階段大體上處于由分業監管向協調監管過渡的時期，但就目前而言信托業務由銀保監會進行監管，而證券投資咨詢類業務歸屬證監會監管范圍，智能投顧作為具有信托本質的證券投資咨詢機構，已經具備了混業經營的特質，監管層面的割裂必然會造成監管灰色地帶的產生和監管不力的局面。

為了破除這種割裂局面，應當植根信托法，發掘其內在理念，對其進行更深一步的理解。 對于證券公司和相關金融機構等在從事資產管理業務時產生的相關糾紛，為了保護投資者利益，除了適用各自的監管規范之外，法院和仲裁機構應適用《信托法》和信托法原理。 明確受托人義務和受益人權利，規范信托財產的管理和處分，具體到智能投顧之中，投資者是委托人和受益人，實質上這是一種自益信托模式，而智能投顧運營商作為受托人應當妥善管理處分投資者的財產，維護投資者利益。 2017 年國務院成立了金融穩定發展委員會(簡稱“金穩會”)，統籌協調“一行三會”的監管工作，強調功能性監管和審慎監管。 金穩會的成立有利于緩解傳統分業監管存在的癥痛，針對智能投顧而言，應秉持信托法的法律原理在金融穩定發展委員會的協調下實施有效監管。

(二)防范智能投顧關聯方利益沖突

智能投顧的服務模式很容易導致與關聯方的利益沖突，例如智能投顧平臺可能會通過調整其算法規則投資與其相關聯的金融產品，從而使關聯方與投資者發生利益沖突。 在集合資金信托中，投資者與信托機構之間是一種基于信賴而形成的信托關系，信托機構作為受托人應嚴格遵守受托人義務，尤其應遵守“投資者利益最大化”原則。 我國《信托法》第28 條關于“受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易，但信托文件另有規定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外”的規定，表明我國法律對于信托中受托人與關聯方交易是嚴格禁止的。 因此，智能投顧平臺在選擇投資金融產品時，應事先披露其選擇的標準，以避免固定投資與其相關聯的第三方金融產品。 如最終的投資策略中選擇了與其關聯的產品，則必須向客戶披露選擇此產品的具體合理理由，如不能提供合理理由，則禁止投資與其關聯的產品。 避免智能投顧中的利益沖突，實質上是保護交易的公平性和合理性，也是信托法作為衡平法上公平、公正原則的體現，只有有效防范利益沖突才能保證客戶利益最大化，從而保護金融投資者的合法利益。

(三)完善智能投顧適當性義務

隨著我國金融市場的日趨成熟和金融監管體制的不斷變化、演進，投資者保護問題已成為我國金融市場和監管部門越來越重視的焦點。 而金融機構的適當性義務無疑是保護投資者利益最基礎也是最重要的安全閥門，我國證券市場散戶居多的特點也對金融機構的適當性義務提出了更高的要求。

2019 年最高人民法院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》，其中第72 條規定:適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資產品、信托理財產品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品(或者服務)銷售(或者提供)給適合的金融消費者等義務。①參見《全國法院民商事審判工作會議紀要》第72 條。我國《信托法》也規定受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效的管理義務，即必須達到受托人所從事的職業或階層應該普遍要求達到的注意程度。簡而言之，金融機構在服務過程中要足夠了解客戶，為客戶提供符合其實際情況的服務，并同時履行謹慎管理、善良管理的義務。 在智能投顧中，運營商主要通過調查問卷來了解投資者，而問卷的形式和內容就成了關鍵之處，為了符合適當性義務，智能投顧運營商須設計詳細的調查問卷以了解客戶的財產狀況、投資目標、風險偏好、損失承受能力等一系列情況，建立投資者個人信息數據庫并定期更新相關數據，維持對投資者的全面了解。 此外，為了將合適的投資建議提供給投資者，智能投顧運營商還應儲備豐富的算法模型、配備專門的技術管理經理人，并定期將算法缺陷以及相關風險點進行信息披露，以確保投資者能夠做出正確的投資選擇。

四、 結語

在金融科技愈發深入金融市場的背景下，智能投顧通過智能算法向客戶提供個性化、自動化的投資顧問服務，其對傳統投資顧問市場必將形成巨大的沖擊，如何在利用新技術促進經濟騰飛和進行有效規制之間尋找平衡點就成了新的挑戰。 盡管在實踐中智能投顧的受托責任邊界問題還有待界定，智能投顧產業在我國也處于剛剛成型的發展初期，但是智能投顧的發展趨勢對信托行業財富管理的影響具有長遠意義。 從另一方面來看，這也是信托機構的一次重大發展機遇，在審慎經營和合規經營的基礎上，利用信托法在實體法上的制度優勢和金融機構的資源優勢，在開拓智能投顧市場上不斷深耕，探索出更加完善的服務模式和規制經驗，實現信托公司服務實體經濟的國家戰略。