資本市場對外開放再上新臺階

文/桂浩明 編輯/白琳

QFII、RQFII在今年5月取消投資額度限制之后，再次降低投資準入門檻，進一步擴大了投資范圍，表明我國資本市場的對外開放將再上新臺階。

對我國資本市場來說，2020年11月是一個重要的時間節點——11月1日起，于今年9月25日發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》（以下簡稱《QFII、RQFII辦法》）及配套規則將正式施行。QFII、RQFII在今年5月取消投資額度限制之后，再次降低投資準入門檻，進一步擴大投資范圍，表明我國資本市場的對外開放將再上新臺階。

QFII、RQFII政策不斷演進

20年前，監管部門借鑒我國臺灣地區以及韓國的經驗，提出了“合格境外機構投資者”模式，即允許符合條件的境外機構投資者申請相應的投資額度進入境內資本市場進行證券投資。這一被稱為QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，即合格境外機構投資者）的制度在2002年得以正式落實，從此拉開了外資直接投資我國資本市場的序幕。考慮到有相當數量的人民幣留存海外的實際情況，2011年又推出了RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，即人民幣合格境外機構投資者）試點，允許符合條件的合格境外機構投資者使用跨境人民幣投資境內資本市場。

QFII與RQFII政策的推出，不僅給外資和海外人民幣提供了合法進入我國境內市場進行股票、債券等交易的通道，為境內市場引入了相當數量的資金；同時，也加強了境內外投資者的交流。海外機構投資者較為成熟的投資理念與風險控制經驗，對于境內投資者在投資理念、風控意識方面的提高發揮了積極作用。在境內資本市場機構投資者占比相對較低的階段，合格境外機構投資者進入的作用是相當明顯的。很長一段時期，境內投資者都密切關注QFII及RQFII的倉位變化及重倉品種，從中學習投資理論與技巧。客觀而言，我國資本市場在走向成熟的過程中，各項對外開放政策的實施起到了相當重要的作用。這其中，境外合格機構投資者的影響尤為明顯。

然而毋庸諱言，在當時的市場條件下，人們對于外資的進入仍存在一定的擔憂：一方面擔心外資如果大量涌入或流出，會導致市場大起大落；另一方面，擔心外資如果集中交易少數幾個股票，可能會構成對市場的操縱。鑒此，當時的制度設計中安排了很多審核環節與限制性條款，如境外機構投資者在獲得證監會的資格準入后，要向國家外匯管理局申請投資額度，同時在資金匯兌、持有我國股票數量等方面也有相應的限制。現在來看，這些限制在我國當時境內證券市場規模較為有限，一度還實行股權分置、90%以上的交易由個人投資者完成的背景下，應該說也是保證股市穩定及維護金融體系安全的客觀需要。

此后，隨著市場的不斷發展，QFII、RQFII制度也與時俱進，進行了多輪改革。2016年，取消QFII單家機構額度上限，并將鎖定期由3年逐步縮短至3個月，同時進一步便利資金匯出入；2018年，取消了QFII匯出比例限制，以及QFII、RQFII本金鎖定期要求，并允許QFII、RQFII開展外匯套期保值；2019年，QFII總額度從1500億美元增加至3000億美元，同期RQFII的批準額度達到約20000億元人民幣。然而從實際情況看，QFII、RQFII額度實際投入使用的比例并不高，大多不到批準額度的一半。導致這一情況的原因是多方面的，但與多年前出臺的較為嚴格的制度不無關系。因此，如何在加強監管的前提下進一步放寬限制，成為亟需解決的問題，也直接關系到資本市場的對外開放。

如何在加強監管的前提下進一步放寬限制，成為亟需解決的問題，也直接關系到資本市場的對外開放。

資本市場對外開放的渠道進一步增加

除了QFII、RQFII，2014年開通的“陸股通”通過內地與香港資本市場的互聯互通，為實現境內資本市場的進一步開放提供了又一新的解決方案。所謂“陸股通”包括滬港通、深港通兩條渠道，是由中國香港聯交所分別與內地滬、深證券交易所建立的相互購買對方市場指定證券的通道。其特點是購買時使用當地貨幣，支付環節按即時匯率轉換為對方市場的結算貨幣；賣出時按對方市場貨幣交易，并根據即時匯率結算，對投資者來說節省了交易前的換匯環節。這一安排操作簡便，并能有效控制風險，因此推出后受到廣泛歡迎，很快就成為外資進入境內資本市場的重要渠道。特別是在MSCI、富時羅素等海外重要指數編制公司將我國A股納入其相關指數樣本股以后，跟蹤重要指數的海外ETF紛紛通過“陸股通”入市。由于其流向是自南向北，因此“陸股通”進入內地證券市場的資金被稱為“北向資金”。目前，“北向資金”的入市規模、投資品種，已經成為內地投資者最為關心的股市信息之一。

2017年7月開通“債券通”后，先落地的“北向通”為外資進入我國銀行間債券市場提供了便捷的通道。2019年6月，繼“陸股通”之后，“滬倫通”宣告開通，進一步打開了我國資本市場對外開放的大門。

“陸股通”渠道雖然分擔了QFII與RQFII的部分功能，但其在本質上仍然只是不同證券交易所之間相互代理對方買賣股票的形式，與嚴格意義上的資本市場對外開放無法相提并論，自然也無法取代QFII、RQFII制度的作用。然而，“陸股通”等其他對資本市場互聯互通的探索，也凸顯了QFII、RQFII制度進行改革、完善的必要性。這也是此次《QFII、RQFII辦法》出臺的重要背景。

新一輪改革對QFII、RQFII的影響與挑戰

從2019年9月明確取消QFII、RQFII額度限制，到2020年在專門文件中明確落實，這一推進資本市場對外開放的改革可謂是水到渠成。

2020年5月，央行、外匯局出臺《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，其中最重要的一條，就是取消了QFII、RQFII的投資額度限制。此外還包括允許QFII、RQFII自行選擇投資幣種，給予海外投資者在具體操作過程中更大的自主選擇權，對收益匯出提供了更多便利等措施。

2020年11月1日開始施行的《QFII、RQFII辦法》，一是大幅降低了準入門檻，并統一了QFII、RQFII的資格要求，簡化了監管流程；二是新增了包括全國中小企業股份轉讓系統掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等投資品種，并允許參與債券回購、證券交易所融資融券、轉融通證券出借等交易；三是加強了持續監管。

新政施行后，合格境外機構投資者基本上可以擁有境內投資者在滬/深交易所、股轉系統、期貨公司等交易的投資品種、使用的操作手段，極大地拓展了其業務范圍、完善了其交易工具。這不僅讓合格境外機構投資者能夠全方位地參與境內多層次資本市場的投資，而且，逐步對其開放的指數期貨與期權交易，還給予了境外資金在投資上的對沖工具，對于其加大投資力度、鎖定風險具有積極的作用。正因如此，這一新政的推出可大大提升境內資本市場對于外資的吸引力。過去，QFII、RQFII的發展給人一種“叫好不叫座”的印象；今后，境內證券市場可以說是全方位開放，海外資金有了更多的可選品種和交易模式，在具體投資行為上能夠與境內投資者相互融合，真正推動中國證券市場的發展，增強境內外投資者操作的協調性。

但同時需要注意的是，QFII、RQFII取消額度限制和降低準入門檻后，QFII、RQFII的資金進出量可能有所增加，或給市場帶來一定的風險。對此，一方面，在人民幣匯率雙向波動彈性增強的背景下，需要提升風險防控能力，使之與開放速度相匹配；另一方面，應將鼓勵外資長期投資境內證券市場，作為今后重要的研究課題。總體看，一直以來QFII與RQFII大都是以中長期投資者的身份參與境內證券市場的，但也有個別外資機構出現過投資規模擴大而投資周期反而有所縮短的異常現象。鑒此，今后隨著QFII、RQFII投資規模的擴大，是否會出現類似現象值得關注，需未雨綢繆，予以積極防范。在打開大門迎接更多外資進入我國資本市場的同時，也要防止國際金融市場動蕩傳導到國內，以確保國內金融市場的基本穩定。

合格境外機構投資者（QFII）從制度正式推出，到投資額度限制取消，再到規則大幅松綁，已經走過了近20年的時間。這一時期，我國資本市場從相對封閉走向了較高規格的對外開放，開放深度和廣度已超過絕大多數國家。但從外資在本國資本市場的占比來看，相對于歐洲、美國、日本等成熟經濟體通常可達到30%左右，我國內地的“陸股通”加上QFII、RQFII的占比還不到5%，差距巨大；這也表明，對于內地資本市場來說，外資的進入還有很大的空間，要實現我國對外開放的目標，還有很長的路要走。可喜的是，我國“陸股通”已形成較為成熟的模式，《QFII、RQFII辦法》則進一步取消了對QFII和RQFII的投資限制，從而為外資占比的提高掃清了制度障礙。可以預期，隨著我國經濟的健康發展和資本市場的進一步完善，外資會更加踴躍地進入我國內地，國內資本市場也將在對外開放中取得更大的發展，成為我國經濟發展的重要引擎。