威脅化解論:機構投資者誠信義務之制度建構與法理證成

吳 雙

(清華大學 法學院，北京 100084)

一、野馬脫韁：機構投資者野蠻入侵的警示

隨著股東積極主義興起，機構投資者參與公司治理成為了時代潮流。數據顯示，截至2013年，中國各類機構投資者在中國證券市場市值總額所占比重達三分之一，占流動市值的比重一半以上。[1]《2017年上海證券交易所統計年鑒》顯示，2016年機構投資者股票交易量占上交所股票總交易量的12.21%。[2]2014～2016年，A股共127家上市公司被“舉牌”256次，在本輪“舉牌”浪潮中，寶能、安邦、恒大等保險系機構投資者橫空出世。[3]一時間資本市場危機四伏，機構投資者如脫韁的野馬在資本市場上肆虐。野蠻入侵問題在學術界也引起了巨大反響。如何在公司治理過程中通過制度設計尋求針對機構投資者濫權行為的長效制約機制是一項意義深遠的課題，亟待學術理論和法律制度的回應。

誠信義務作為公司契約漏洞的重要補充機制能夠守住公司權力的底線，隨著機構投資者誠信義務立法的呼聲越發高漲，理論界需要對機構投資者的誠信義務進行創新設計。由于機構投資者的外延界定在我國學術界尚未達成統一意見，為了使研究對象更為明確，本文選擇共識性較強的機構投資者概念：代客理財的證券投資中介機構，包括對沖基金、保險基金、社會保障基金、企業年金、證券投資基金等。本文試圖從社會契約的一般原理出發，提出“威脅化解論”并以此分析誠信義務的屬性，補充傳統的公司契約理論，為機構投資者的誠信義務提供恰當的法理基礎；繼而提出威脅化解論下誠信義務的配置標準，根據機構投資者的威脅程度，合理安排誠信義務的負擔；最后將機構投資者與其他誠信義務主體進行類比，提出機構投資者誠信義務的制度完善建議。

二、危機四伏：機構投資者規范調整面臨的現實困境

我國現行法律規范中對機構投資者的規定散見于《信托法》、《證券投資基金法》等法律中的個別條款，以及《證券投資基金管理暫行辦法》、《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》、《基本養老保險基金投資管理辦法》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》等部門規章。2015年《20國集團/經合組織公司治理原則》、2018年《上市公司治理準則》對機構投資者的誠信義務雖有涉及，但此兩者均屬于倡導性文件，僅具參照適用之效力。由于缺乏統一的誠信義務規范體系，當前機構投資者規范調整面臨諸多現實問題。分述如下：

(一)機構投資者主體資格不明

在機構投資者承擔誠信義務的問題上，當前有關股東的誠信義務規范除在《公司法》第20條有概括性的表述之外，散見于《證券投資基金法》、《信托法》等部門法之中，因此現行法只是對特定類型的機構投資者進行“逐類”、“個別”規制，而當機構投資者利用“通道業務”、“萬能險”等變形之后，其法律主體地位發生嬗變，并可由此輕易脫法。出現上述現象，一是由于我國現行法律體系中缺乏統一化、體系化的機構投資者誠信義務；二是因為在金融創新浪潮的推動下，大量新型金融產品不斷涌現，而目前基于分業監管的現狀，實務界對機構投資者基礎法律關系的認識存在分歧，所以對銀行、保險基金等機構主體的監管存在缺失。[4]典型者例如“萬能險”、“投資連結險”等具有強投資屬性的新型金融合同，在分業監管的模式下雖名義上仍屬于保險范疇，但其資產結構已呈現出信托屬性，具有形成獨立主體的傾向。又如資管計劃、通道業務，委托人明面上將資金委托給管理人代為投資，但實際上管理人讓渡了管理職責，真正的操控者仍是委托人。[5]其中大量的機構投資者充當“通道”，而實質上并沒有資金管理權，究竟誰應作為監管對象尚存爭議。

(二)雙重誠信義務之間利益沖突未得到有效調和

機構投資者對投資人的誠信義務與機構投資者對目標公司及其股東的誠信義務有所不同。前者是在特定的合同法律關系中所蘊含的誠實信用義務，屬于債法、信托法等調整的范疇；而后者是在公司治理架構下，依據公司契約的不完備合同理論、圍繞交易成本成立的誠信義務，是將公司視為一系列契約組合的結果。[6]遺憾的是，在機構投資者雙重誠信義務之間產生沖突時，調和矛盾的原則并不明確。現實中機構投資者往往偏重于維護投資人的利益，甚至為了謀求更大利潤而罔顧目標公司中小股東的利益，將后者作為犧牲品。究竟投資人的利益更高，還是目標公司及其股東的利益更重，這是留待解決的一個重要問題。

(三)作為股東的機構投資者誠信義務內容不明

作為中介所有者的機構投資者承擔雙重誠信義務，指向的對象分別是投資人和目標公司及其利益攸關者。我國當前的法律規范只調整機構投資者對投資人的誠信義務，未能規范機構投資者對目標公司的誠信義務，而后者正是本文所研究的核心問題。機構投資者對目標公司的誠信義務實質上是一種股東義務。根據《公司法》第20條，股東有不得濫用權利的誠信義務，但這一條款內容高度抽象，可操作性不強，導致機構投資者一致行動、征集表決權、內幕交易等現象屢禁不止，嚴重危害目標公司中小股東的利益。另外，由于控股股東概念強調控股能力的持續性，不具備長期控股能力的股東通過代理投票權征集等行為偶然地對公司形成控制者不屬于控股股東承擔誠信義務的情形，所以控股股東誠信義務的規定也不能解決機構投資者的問題。[7]

構建統一的機構投資者誠信義務規范體系，需要分兩個步驟來實現：第一，論證機構投資者承擔誠信義務的合理性；第二，設置具體的機構投資者誠信義務制度內容。

三、改良契約：“威脅化解論”對誠信義務的新解釋

縱觀誠信義務的發展歷程，其外延范圍具有不斷擴大化的趨勢，固有的傳統理論并不能應對誠信義務的不斷變遷，舊理論在解釋誠信義務的過程中越來越顯現出歷史的局限性。有鑒于此，本文提出 “威脅化解論”的新論點，力圖以更具有一般性的理論對誠信義務作出合理的解釋。

(一)誠信義務的邏輯起點：善良管理者理論

“誠信義務”是誠實信用原則在公司法中的延伸。[8]管理者即是傳統公司法理論中經典的誠信義務人。在海洋法系，誠信義務被解釋為源于信托，將公司視為投資者的財產，管理者則是受托人，為了防止占據有利地位的受信人不正當地侵害信托人的利益，管理者對股東負有誠信義務。[9]在大陸法系，誠信義務被認為源自委任關系，受委任者有義務為委任人積極履行職責。這些試圖通過類比的方式解釋誠信義務來源的理論，其不足在于公司和信托、委任等關系盡管存在形式上的相似性，但具體內容仍有區別，類比的方法難以涵蓋公司這一新興事物全部的特性。(1)舉例而言，普通信托的誠信義務與公司董事、股東的誠信義務就有著很大的差別，普通信托關系中的受托人受到“自我交易禁止”規則的約束，但在公司中的信托關系則不然，受托人可以在確保交易的正當性與對價合理的情況下實行自我交易。晚近的經濟學“代理說”把公司視為“合同連接體”，認為公司的所有者與公司的控制者之間的關系是代理關系，所以管理者自然就成為了誠信義務人。但該理論忽視了現代公司所處環境的多元性，無法解釋利益攸關者的法益保護問題，尚不能妥善解釋誠信義務。[10]

(二)誠信義務的發展與擴張：控股股東的誠信義務

傳統的公司理論反對控股股東承擔誠信義務。(2)理由是股東為公司財產的所有者，對自己所持有的股份享有自由的交易權，其行為完全取決于自身意志，無需對其他利益主體承擔責任。而控股股東誠信義務的出現可歸結于股東異質化的涌流——隨著股東投資理念、治理能力的分野，所有權與所有權分離的趨勢開始出現，傳統的“股東同質”理念受到沖擊。支持控股股東的誠信義務的觀點主要是基于其控制事實。一種觀點認為董事和股東之間的信托關系可以擴大適用到控股股東身上，控股股東同樣屬于受信任，其承擔誠信義務的邏輯與董事會一致。因為代理問題不僅存在于股東和管理者之間，也存在于大小股東之間。[11]大股東由于擁有股東大會的控制力、信息優勢和重大事項決策權，因而會產生大股東操縱董事會的情況，這是大小股東之間代理問題的主要表現。[12]該種觀點是在堅持信托理論，但信托理論在解決管理層誠信義務問題時尚且有以偏概全的嫌疑，此處甚至將之擴大使用至股東，未免牽強附會。另有觀點認為，控股股東的誠信義務系基于衡平法則，強調權利義務的一致性，控股股東因為在事實上擁有強大的控制權，故而需要承擔誠信義務。這種學說強調實質正義和權責一致，體現了衡平法的理念，是較為有力的法理基礎。

(三)威脅化解論下誠信義務的法理分析

1.威脅化解論的立論基礎：從社會契約到公司契約的映射

威脅化解論是本文大膽提出的新論點，旨在解釋個體或資本之間存在對立的原因與開展合作的條件，進而主張對公司契約進行合理的改良。威脅化解論建立在公司契約理論的基礎上，通過對一般契約中存在的漏洞進行補充，構建出更為公平的市場環境。社會契約之所以打破了“人對人是狼”的原初狀態，本質上是用契約消減了當事人之間的不信任，將原本強者對弱者的威脅通過某種機制消解掉，從而把對立的個體融合到一起。原始人依靠訂立社會契約消解了威脅，構建了群居生活的制度基礎。如果將社會契約的原始形態類比到公司契約，這樣的邏輯仍可成立：資本與資本之間本身由于存在競爭的關系，在原初狀態下也呈現出對立的態勢；而當眾多資本走進資本市場，公司契約的出現卻將這種原始的對立狀態消磨殆盡，取而代之的是相互信任與合作共贏；這種變化的本質仍然是通過契約的形成，保護各方資本的利益，用新的機制(誠信義務)化解資本對資本的威脅，把不信任降到最低，為資本之間的合作奠定基礎。

2.威脅化解論對誠信義務的統一解釋

按照Tamar Frankel教授的觀點，誠信義務的正當性基礎在于權力濫用和保護缺失，而其中最為核心的“權力濫用”，恰恰是指受信人可能對受益人造成損害的能力。[13]威脅化解論認為，“威脅”是指強勢主體憑借權力優勢對弱勢主體存在不公平掠奪和侵害的可能性，這種威脅令后者處于不利地位，并由此產生不信任感和防御的心理，而誠信義務正是用以化解威脅，平衡各方權力關系的工具。由此，威脅化解論可以直接地解釋管理者的誠信義務——公司是將大量的生產要素內化而形成的綜合經濟部門，多樣化的利益主體共存其中，其間相互協作，共創產值；擁有財富的各方將財產交給獨立的第三方(公司)打理，這樣的合作須建立在誠實互信、防范潛在“威脅”的基礎上。誠信關系需要依靠衡平各方之間懸殊的實力差異來實現。被授予管理權的管理者由于掌握了實際權力而對所有者的利益構成威脅，故而需要依靠誠信義務來對管理者課以負擔，平衡其與所有者之間的關系，從而使得雙方產生信任。

威脅化解論亦可解釋股東誠信義務。資本在原初狀態下因缺乏信任而呈現對立，公司契約通過誠信義務條款能有效化解威脅，創造實質公平的交易環境，消除資本對立并促進合作。威脅既表現為直接的財產掠奪，也表現為間接地通過和平演變的方式進行侵略之虞。而契約的出現可以有效化解威脅，通過諸如刑罰、行政處罰、民事責任等類型的特定手段對強勢一方進行威懾，增加強者的法律負擔，從而平衡強弱者之間的不平等地位。在契約中強制加入破除威脅的條款，其理由源自于羅爾斯“作為公平的正義”，可以說威脅化解論是受到正義約束的改良型公司契約。

3.金融創新時代下威脅化解論的先進性與合理性

威脅化解論的提出與金融創新時代下傳統公司治理理論受到的挑戰息息相關。因為股東異質化的出現，股東之間的地位逐漸趨于不平等，無法按照傳統的“公司契約理論”平等自愿地以合同協商的方式實現自益。既然公司契約理論遭到了新時代的沖擊，有學者便提出以多邊主義取代單邊主義的規制理念。[14]因此可以考慮修正公司契約理論，對公司契約進行適度糾偏，適當限制當事人之間訂立公司契約的自由度，從而保護弱勢的一方。

事實上，沒有任何一種社會契約是真正在各方主體平等協商的基礎上訂立并適用于各方當事人的。(3)人們往往不可避免地接受業已存在的社會契約，因為不接受契約的后果只能是被排除在人類社會之外，無法生存。資本市場亦然，如果契約是資本市場既定的準則，那么投資者也就只能別無選擇地接受它。正因為如此，契約才需要受到“正義”的約束——保護最弱勢群體的利益，以確保弱者在接受契約之時不至于被壓迫。羅爾斯在《正義論》中對經濟不平等安排的正義性做出過論證：反效率原則強調正義優先于效率，僅具效率的分配本身也可能是不正義的，應當超越單純的功利主義，尋找兼具功利與正義的分配方式。差別原則指出差別的存在需要有利于“最少受惠者”，這種不平等的安排既要“符合地位最不利的人的最大利益”，又要“按照公平的機會、均等的條件，使之與向所有人開放的地位和職務聯系在一起”。在差別原則之下，“補償原則”強調要對出身與天賦的不平等進行補償，因為天賦不是道德上應得的，應該把個人的天賦看成是一種社會的共同財產。

如果把有關“正義”的社會契約理論應用到公司契約理論中，則可以有效解決股東異質化所帶來的困境。機構投資者的各方面優勢只有在“這種期望的差別有利于那些處于較差狀況的代表人時才是可辯護的”。[15]因此，機構投資者的先天優勢需要對其他弱勢主體進行補償，在制度上形成對最小受惠者有利的狀態才符合正義的標準。誠信義務的制度設計實質上就是轉移優勢、實現社會平衡的“再分配”過程，符合實質正義的客觀要求。

四、比例分配：機構投資者承擔誠信義務的可行路徑

(一)比例原則：機構投資者的類型劃分與義務分配

機構投資者誠信義務部分由法律進行規定，但為了保證法律實施的靈活性和適應機構投資者差異，“由公司章程根據本公司實際情況酌情為機構投資者設定誠信義務”應當成為主要模式。“比例原則”應當成為威脅化解論下根據實際情況進行誠信義務配置的準則，從而解決兩個方面的具體問題：其一，機構投資者誠信義務的指向主體包括哪些；其二，機構投資者誠信義務的負擔程度如何安排。

“有威脅對應有義務”可以明確誠信義務的指向目標，威脅化解論下誠信義務的指向對象就是被威脅到的利益主體。機構投資者誠信義務的指向對象則應當在傳統誠信義務的權利主體之上有所擴充，主要體現為債權人利益保護。因為機構投資者通過代理投票權征集等行為取得公司控制權之后，有能力將己方人員安排進董事會，進而實現對公司的長期治理，這樣機構投資者存在控制和處分公司財產的可能性，對債權人的破產財產優先分配權構成實質上的威脅。債權人利益保護是當今公司治理變革時代背景下的必然結果，公司法所保護的對象也正在由單一的公司所有者向更多的利益攸關者過渡。因此，擴大誠信義務的指向對象，涵蓋公司、中小股東和債權人是必要的做法。

“高威脅對應重義務”要求誠信義務的負擔和威脅的大小滿足相稱性的要求，誠信義務的負擔程度應當根據不同機構投資者的威脅大小分別配置。在所有權分離的時代背景下，公司治理的難點問題就在于如何調整長期投資者和短期投資者之間的沖突，改進機構投資者和長期投資者之間的法律調整關系。[16]威脅化解論要求權責一致，這里的“權”與“威脅”具有正比例關系，故應對機構投資者進行類型上的區分，按照威脅大小與義務的相稱性對誠信義務作出安排。

1.按投資理念劃分：市場驅動與社會驅動

機構投資者的設立目的、投資主體、經營模式的差異會導致其投資理念的較大差別。機構投資者并不情愿接受統一的誠信義務標準，因為它們在市場運作過程中體現出較高的異質化程度。[17]根據投票權與收益權的分離程度，可以將機構投資者劃分為市場驅動型機構投資者和社會驅動型機構投資者。[18]

市場驅動型機構投資者最徹底地體現了經濟利益導向的投資價值，其為了獲取短期利益，可能采取控制權爭奪、轉嫁風險等股權分離的手段，損害公司或是其他長期投資者的利益。典型的市場驅動型機構投資者包括對沖基金、共同基金、私募基金以及投資銀行。以對沖基金為代表的此類投資者投資策略復雜靈活，但受到的信息披露規制卻比較有限，受到的監管遠遠不夠。[19]該種機構投資者因為其“市場驅動”之屬性，而必然產生超常的威脅，故而應當成為機構投資者誠信義務的主要承擔者。

社會驅動型機構投資者具有較強的“社會性質”，力求通過組合型、長期型投資謀求較長周期中的穩定收益，主要包括養老基金、社會保障基金、商業銀行、保險公司等。這樣的機構投資者參與公司治理的積極性較高，但因為其客觀上有維持穩定、保證資金安全的需要，因此其治理過程也較為漫長和保守。在這種條件下，社會驅動型機構投資者實施股權分離行為的可能性并不大，其自身利益與公司利益、其他投資股東的利益大體上一致。因此，該類型的機構投資者不屬于誠信義務的主要規制對象，其誠信義務的負擔應盡可能輕，這也符合我國當下調動穩健型機構投資者積極性的政策需要。

2.按公司控制權結構劃分：股權分散與股權集中

在沒有最大控股股東的情況下，機構投資者能夠作為一個集團有效地控制市場。[20]在分散型股權結構的公司中，機構投資者作為積極股東能夠監督和干預董事會決策，有可能控制股東會，因此要給予其較為嚴格的誠信義務規制。在集中型股權結構的公司中，如果機構投資者本身即是控制股東，則直接被控股股東誠信義務所吸收；如果存在其他控制股東，則機構投資者作為積極股東能夠對控制股東進行制衡，促進中小股東實現其投資利益，產生中小投資者利益保護效應。[21]此時的機構投資者威脅性較小，應當減輕誠信義務，鼓勵其參與公司治理。

(二)機構投資者承擔誠信義務的合理性

董事承擔誠信義務的原因是董事會作為公司的常務機關，能夠對公司事務作出決定性安排；控股股東承擔誠信義務是因為其基于對股東會的實際控制，會進一步控制董事會，這也是控股股東的威脅所在。管理者和控股股東之所以需要承擔誠信義務，就是因為他們強大的權力會嚴重影響他方利益。反觀機構投資者，由于其具有專業性強、規模化程度大等特點，強大的信息優勢、代理投票權征集的能力都使得他們有更大激勵去參與公司治理，強大的實力使之能夠在實踐活動中與管理者和控股股東分庭抗禮。從公司治理的能力方面來考察，機構投資者并不落下風，因此根據前述的威脅化解論，擁有強大控制能力的機構投資者足以影響其他投資者的利益，應當承擔起與其權力大小相適應的誠信義務。

機構投資者因不具有穩定的控制權，其控制能力往往要依賴代理投票權征集等方式才能在短期內實現，但不能由此判定機構投資者的影響能力低于管理者和控股股東。當前機構投資者積極主義尚且面臨集體行動、利益沖突、保守的收費結構等問題，即便如此，機構投資者在公司治理中相對于第三方依然展現出了強大的“肌肉”[22]，在一些方面比管理者和控股股東更具有威脅性：

首先，對管理層適用的激勵機制在機構投資者這里起不到實際的作用。機構投資者參與公司治理的方式是間接性的，例如通過代理投票權征集、向股東大會提案、反征集活動、股東訴訟，甚至與管理人員進行洽談等方式進行。這一點不像董事會在諸多方面表現為“重復交易者”，會受到資本市場本身帶有的事后規制，從而受到激勵去盡可能維護公司利益。[23]機構投資者無需擔憂市場信譽問題，它們不像管理者那樣需要在控制權市場尋求被動雇傭，而是憑借自身的資金實力主動介入市場。機構投資者不受激勵機制的約束，因而其行為容易變得更加不可控，這也是其比管理者威脅更大的主要原因。

其次，機構投資者的投機性高于控股股東。一方面，控股股東進行投資的主要目的常常是取得并維持其對目標公司的控制權，其長期經營的主觀目的性更為明顯；而非控股股東的機構投資者投資的主要目的在于盈利，獲取最大化收益乃是其根本目的，因而體現出更大的投機性。另一方面，控股股東對公司的大部分股份擁有控制權，是公司的剩余財產分配利益的最大受益者，因此控股股東的決策行為通常是對投資者負責的、符合投資人長期利益的行為。但是機構投資者原則上只需要考慮當下的短期利益，而無需關心由于該項決議所引發的未來成本。因為機構投資者基于自身的靈活性，可以趕在未來成本爆發之前及時撤離。機構投資者承擔誠信義務并非緣于其大股東的身份，而是因為其自身所具有的能力和威脅性。[24]

(三)機構投資者誠信義務的法律配置

《上市公司治理準則》和《20國集團/經合組織公司治理原則》這兩部倡導性規則均對機構投資者誠信義務作了導向型的規定，頗有值得借鑒之處。(4)2015年版《公司治理原則》相比于2004年版最大的亮點就在新增第三章專章規定了“機構投資者在證券交易所和其他中介機構的作用”，將機構投資者積極主義從理論層面上升到了制度層面。我國是G20/OECD《公司治理原則》的倡導國，未來《公司法》應明確機構投資者須對目標公司及其股東承擔誠信義務。具體而言，機構投資者誠信義務的法律配置應從以下方面著手：

1.明確作為誠信義務承擔者的機構投資者主體身份

我國現行法律對機構投資者的規制散見于部門法之中，部門法里有明確規定需要承擔誠信義務的機構投資者，例如證券投資基金、養老保險金等。而當前尚不明朗的機構投資者主體身份主要來源于“通道業務”、“資管計劃”、“萬能險”、“投連險”等金融創新產品，資管產品劣后級投資人經常取代資管人成為舉牌主體，資管人書面承諾接受其投資指令或表決權行使方式。[25]本文認為，應當以“行使表決權”為識別誠信義務主體的標準。表決權作為公司所有與公司控制的連接點[26]，其行使無疑會給公司未來的命運帶來影響，也會對中小股東的利益產生影響,因此客觀上行使表決權的主體應作為“威脅”之來源而承擔誠信義務。規定以“表決權行使主體”為誠信義務的承擔主體能夠穿透復雜的資產結構而直達本質，既符合理論邏輯的要求，又能在實踐中有較強的可操作性。具體而言，在“萬能險”、“投連險”等金融產品中，要根據委托合同的內容判斷保險人是否對相應資金享有投票權，從而確定誠信義務人是保險公司還是幕后的委托人；在通道業務中，應嚴格落實“登記者享有投票權利、負有誠信義務”的原則，無論資產通道設置得多復雜，都由登記主體作為誠信義務的承擔者。

2.機構投資者對目標公司及其利益攸關者誠信義務的內容

誠信義務包括忠實義務和勤勉義務。忠實義務的設定應該是不加以區分的；勤勉義務則需根據不同情況對不同的義務人區別對待，使勤勉義務與義務主體的實際能力相匹配。

(1)忠實義務。《公司法》第20條為機構投資者的忠實義務提供了制度基礎。機構投資者應當承擔禁止篡奪公司機會、禁止披露公司秘密、禁止違規擔保和挪用公司資金、禁止利益沖突交易等對目標公司的基本忠實義務，同時要對目標公司承擔“禁止內幕交易和操縱市場”的誠信義務，維護股權平等、平等對待股東、維護債權人利益，這是“威脅化解論”下的必然邏輯。

在此基礎上，利益沖突調和是機構投資者誠信義務的特殊之處，機構投資者雙重誠信義務之間的矛盾本質上是對立的利益雙方“何者利益為重”的問題。作為受托人的機構投資者，其對投資人的義務來源于信托關系或合同關系；而作為公司股東，機構投資者對目標公司及其利益攸關者的誠信義務是基于威脅的客觀存在而產生的，與控股股東誠信義務相類似。從這個意義上說，兩種誠信義務的本質有所區別，其大小輕重難以直接做出比較。反觀《20國集團/經合組織公司治理原則》所給出的解決方案其實一定程度上化解了問題——該文件第三章對機構投資者雙重誠信義務的統合問題進行了規定，解決問題的核心路徑是進行信息披露，披露“如何管理可能會影響所投項目之關鍵所有權行使的重大利益沖突”和“為了將關鍵所有權的能力所受潛在負面影響最小化而采取的行動”。[27]通過對該規定的分析，可以看出它所遵循的指導思想是將選擇權交還給市場主體，以充分的信息披露來還原市場主體的“理性人”地位，進而由其自主決策，法律對此不作價值判斷。

我國《公司法》可以對上述規則加以借鑒，規定機構投資者對目標公司及其中小股東、債權人的忠實義務，并要求機構投資者披露其處理對投資人和目標公司雙重誠信義務沖突的政策和具體方案。忠實義務的實現有賴于信息披露義務的嚴格落實，信息披露的范圍應當包括：機構投資者所采取的關于投資的公司治理政策與表決政策，包括決定使用表決權的程序；作為受托人按照投資人指示進行表決的情況[23]；處理重大利益沖突的政策和方案，以及募集信息、托管安排、投資賬戶信息、杠桿水平、收益分配、主要風險等重要內容。[27]

(2)勤勉義務。《上市公司治理準則》第79條規定，機構投資者通過參與重大事項決策，推薦董事、監事人選，監督董事、監事履職情況等途徑，在上市公司治理中發揮積極作用；《20國集團/經合組織公司治理原則》也規定了機構投資者的審慎投票義務。要求機構投資者積極參與公司治理，承擔社會義務的趨勢已經愈發明顯，近年來已經有部分國家考慮要求機構投資者簽訂“股東盡職治理守則”。本文認為，機構投資者憑借其強大的資金實力，在股東積極主義的潮流下應當強化其社會責任，但當前強制機構投資者承擔積極治理的勤勉義務又顯得太過激進，因此可以考慮采用過渡性激勵政策，即要求機構投資者披露其積極參與公司治理的情況，并陳述相應的理由，接受公眾監督。在全面披露的情況下，市場上的投資者在選擇代客理財的機構時，便會進行相應的考量，積極治理而卓有成效的機構投資者顯然更能贏得投資者的青睞，這樣的激勵機制能夠起到鼓勵機構投資者積極參與公司治理的作用。所以，《公司法》可以規定機構投資者應依法及時、完整地披露行使表決權、選舉董事、監督董事履職情況的信息，并陳述相應理由和所取得的成效。

(3)機構投資者違反誠信義務的法律后果。由于機構投資者“空洞投票”的潛在威脅，《公司法》可以允許股份公司在章程中設定機構投資者表決權上限、違信機構投資者表決權限制和剝奪條款以及不當利益追回條款。其中，表決權限制和剝奪的理由可以是“存在重大利益沖突且未能給予合理的沖突處理政策”、“信息披露不實”、“自我交易”、“操縱市場”等。不當利益追回條款則是作為事后救濟的手段，指機構投資者違反誠信義務給目標公司及其股東、債權人造成損失時，受害人可以要求機構投資者承擔侵權責任。章程可以賦予目標公司及其利益攸關者提起派生訴訟的主體資格，這也是矯正正義在公司法實踐中的應有之義。

五、結 語

誠信義務是合作各方之間通力協作的基礎，目的是減輕威脅、防止行使權力的一方違背其他合作者的利益，因而理論上任何有可能通過自己的行為給他人造成損失的主體都應該受到誠信義務的約束。機構投資者承擔誠信義務的基礎在于其對其他利益主體構成潛在威脅，這種誠信義務不以實際控制為前提，而是擴大到了“有控制之虞”。誠信義務對于機構投資者潛在的控制權設定了嚴格的限制，由此中小股東由于確信其權利會受到法律的保障免遭控制權濫用的侵害，就更加愿意進入市場。[28]

衡平理論追求實質正義，強調權責一致，這與威脅化解論的價值取向具有共通性。威脅化解論將資本之間的實力差距視為威脅的源頭，致力于通過契約規制的方式縮小強弱差距，使強勢方不敢輕易僭越事先設定的行為規范而去侵犯弱勢方的經濟利益，以實現實質上的公平正義。誠信義務在威脅化解論下可以獲得新的解釋：破除強者對弱者的威脅，平衡當事人地位，為資本從對立走向合作創造條件的契約機制。威脅化解論下最小受惠者利益保護的正義觀，不僅是實質正義的體現，也是我國市場經濟時代下資本市場健康發展的必要保障。