混合所有制改革與國有企業(yè)股價崩盤風險的研究
——一個文獻綜述

張 玲

(湖南師范大學商學院，湖南 長沙410000)

一、 引言

國有企業(yè)作為經濟體制改革中的關鍵與核心，其混合所有制改革已經成為推進我國經濟市場化進程的重中之重，是順應黨中央加快供給側結構改革這一政策的強烈號召，是踐行習近平新時代中國特色社會主義思想的必經之路。 國企改革發(fā)源于20 世紀末，在21 世紀初煥發(fā)獨特光彩，歷經了漫長時光，主要可以分為以下四個階段：初步探索階段是在20世紀80 年代至90 年代初，政府通過建立中外合資企業(yè)，積極引入外資等新鮮資本來突破計劃經濟的阻礙。 20 世紀90 年代初至21 世紀初為國企改革的第二個階段，改革取得一定成效，逐步脫離計劃經濟后，政府開始調整國有企業(yè)的總體布局，開啟我國市場經濟體制的新篇章。 第三階段是21 世紀初至2013 年，政府提出用國有資產的管理體制來促進國有企業(yè)改革，對國有企業(yè)進行有效監(jiān)管，旨在解決國有企業(yè)監(jiān)管效率低下的問題。 第四階段是2014 年至今，是攻堅深化階段，國資管理體制改革進入新時代，實行分類改革和混合所有制改革，努力實現(xiàn)各種產權經濟協(xié)同發(fā)展，百花齊放，互惠共贏，加快供給側改革，實現(xiàn)我國市場經濟發(fā)展向高質量的跨越。

國企改革是一段探索的旅程，雖然取得了巨大成效，但是作為一種經濟發(fā)展策略，風險是企業(yè)在改革過程中必然要面對的挑戰(zhàn)，不容忽視。 混合所有制改革不是簡單地將兩種不同的產權相互融合，多元化的股權結構常常導致經營管理理念、資產配置方式等方面存在巨大的分歧，如何解決兩種產權之間的矛盾是改革的關鍵，是實現(xiàn)改革過程中風險防控和國有企業(yè)降杠桿的良藥。

二、 文獻綜述

我國正處在并且將長期處于社會主義初級階段，國有企業(yè)產權具有一定的特殊性，我國國有企業(yè)長期處于一股獨大、產權不清和所有者缺位等尷尬的處境(張維迎，1996)，這些因素使得我國國有企業(yè)的內部監(jiān)管嚴重失效，委托代理問題突出，這一系列的特殊性嚴重阻礙了國有企業(yè)做大做強，企業(yè)內部問題頻發(fā)，國有企業(yè)改革勢在必行。 在黨的十九大報告會議中，黨中央指出我國要進一步實施混合所有制改革，繼續(xù)推進國企改革，可見我國國有企業(yè)的改革依然任重而道遠。 國有企業(yè)作為國有資本的接收者，掌控著國家經濟命脈，且有實現(xiàn)醫(yī)療養(yǎng)老、維護社會穩(wěn)定等社會目標，這常常導致企業(yè)利潤最大化與股東權益最大化相違背(周黎安，2007；申慧慧等，2012)，需要非國有資本的加入，加強對國有企業(yè)的監(jiān)管，改善內部控制(劉運國等，2016)，形成國有資本與非國有資本相互融合、協(xié)同發(fā)展的向好局面。 但是，在我國國有企業(yè)改革過程中如何控制企業(yè)風險問題已經極大地引起學者們的廣泛關注。 國有企業(yè)在實行混合所有制改革的過程中，由于不同權益主體的經營目標存在著巨大差異，各種利益主體的沖突不斷，機遇與風險相伴而生，稍有不慎，機遇很可能轉變成導致企業(yè)崩潰的利刃，因此我們在進行國企混改時，也要注意崩盤風險的防控(麻彥春和吳愛存，2015)。

股價崩盤風險是指內部人員長期隱藏壞消息，當壞消息囤積到一定程度，達到無法再隱瞞的地步，短期內釋放出來便會使股價暴跌。 綜合已有的文獻研究，導致股價崩盤風險的原因主要有兩個方面，一是由于代理問題而引發(fā)的管理層機會主義行為，管理層出于保護自己的職位、薪酬和聲譽等原因往往會選擇隱藏其在位時的不利消息。 二是利益相關者之間信息不對稱，利益主體無法準確地了解企業(yè)的經營管理狀況，會被不真實的信息所蒙蔽，做出錯誤的經濟決策，使得企業(yè)的股價存在泡沫，當聚集到一定程度釋放后會引起股票的暴跌。 因此，股價崩盤風險與企業(yè)信息質量息息相關。

與本文密切相關的文獻如下所示：

首先是關于股價崩盤風險因素的研究。 股價崩盤風險的研究主要可以分為以下幾類：首先是關于內部治理的研究，例如內部控制質量、內部信息披露(葉康濤等，2015；李忠海和李道遠，2015)、企業(yè)的會計穩(wěn)健性(Kim and Zhang，2014)、內部人拋售(吳戰(zhàn)篪和李曉龍，2015)、公司戰(zhàn)略的激進程度和管理者特征(崔云和董延安，2019；周蘭和張玥，2019；耿得科等，2019)等因素會直接影響內部人進行捂盤操縱的環(huán)境，進而引發(fā)股價崩盤風險。 其次是各種利益相關主體的研究，例如機構投資者的持股比例(張滌新和屈永哲，2018)、持股穩(wěn)定性(朱會芳，2019)、投資者保護(張宏亮和王靖宇，2018；曹豐等，2015)、投資者情緒、投資者信息競爭與信息共享等因素既可以發(fā)揮監(jiān)督作用又可以改善企業(yè)的信息質量，從而調節(jié)企業(yè)的風險；董事長的網絡中心度、獨立董事制度的引入、董事聯(lián)盟制度以及董事的特征(周軍，2019)等因素通過發(fā)揮監(jiān)督作用來緩解代理問題，降低企業(yè)的風險；控股股東的股權質押(夏常源和賈凡勝，2019；謝德仁等，2016)、控制鏈的長度(田昆儒和田雪豐，2019)、大股東持股(王化成等，2015)以及控股股東控制權(沈華玉等，2017)等因素，究竟是發(fā)揮監(jiān)督作用還是具有掏空效應，學者們爭論不休，尚未得到一致的結論。 最后是外部監(jiān)督的研究，例如自媒體的信息披露(孫鯤鵬和肖星，2018；羅進輝和杜興強，2014)、媒體關注度、調研報告的負面語氣、企業(yè)社會信任(宋獻中等，2017；劉寶華等，2016)、制度環(huán)境與宗教信仰(Callen and Fang，2012)等因素通過企業(yè)的外部治理機制影響企業(yè)管理層行為，強化企業(yè)內部控制，對企業(yè)的崩盤風險也會施加一定的影響。

其次是與非國有股東參股國有企業(yè)的研究。 非國有股東加入國有企業(yè)可以從兩個方面來調節(jié)國有企業(yè)面臨的風險，首先是從委托代理這一角度對國有企業(yè)施加影響，其次是通過豐富國有企業(yè)的信息傳遞方式作用于國有企業(yè)。

根據(jù)委托代理觀理論，當企業(yè)參與混改時，多種股權結構和多個利益相關主體會加強企業(yè)對國有資本的監(jiān)督，緩解中小股東之間的代理問題，為國有資本的長效增值奠定基礎。 但是，由于我國國有企業(yè)處于特殊的經濟環(huán)境，一部分學者認為，國有企業(yè)一直以來受到政府的明顯干預，政府在制定相關政策時會優(yōu)先考慮國有企業(yè)。 相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)能享受一系列優(yōu)惠政策，面臨的風險較小(馬寧和姬新龍，2018)。 然而與之相反的觀點則認為，由于國有企業(yè)承擔著養(yǎng)老、就業(yè)等社會責任，一直以來頗受政府優(yōu)待，因此在籌措資金等方面面臨的約束與民營企業(yè)相比相對較小(羅黨論和甄麗明，2008)，存在過度投資和無效投資等問題(張棟，2008)，從而增加國有企業(yè)的整體風險。 此時，具有逐利天性的非國有資本的引入，會對國有股東形成監(jiān)督與制衡，減少政府對國企的干預，使得企業(yè)的決策更加透明和準確，減少部分股東搭便車的行為，緩解國有企業(yè)“一股獨大”的天然困局，抑制代理人的非效率投資行為(孫姝等，2019；逯東等，2019；張銘慎和曾錚，2018)。 在國有企業(yè)中引入非國有股東，可以對國企高管形成監(jiān)督，降低高管為了自己的利益而掏空企業(yè)的行為，抑制高管腐敗和職位侵占等現(xiàn)象，實現(xiàn)“所有者回歸”(張任之，2019)，有效提高內控質量(劉運國等，2016)，改善國企內部結構，調動各個主體進行改善內部治理的積極性，提高企業(yè)的風險承擔水平(湯穎梅和佘亞云，2020；馬寧等，2018)，抑制企業(yè)的捂盤可能性，降低企業(yè)整體風險。

根據(jù)信息觀理論，在國有企業(yè)中引入非國有股東，可以緩解國有企業(yè)監(jiān)管失效的問題。 非國有股東可以發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的作用，幫助非國有股東獲取關于國有企業(yè)經營管理的相關信息(張任之，2019)，改善國有企業(yè)內部信息不對稱問題(孫姝等，2019)，提高國有企業(yè)會計信息披露質量(曾詩韻等，2017)，提高信息透明度，改善管理層進行盈余操縱的環(huán)境，提高管理者做出決策的準確性，從而降低企業(yè)的崩盤風險。

三、 總結

關于股價崩盤風險的文獻主要是集中于影響因素的研究，研究成果比較豐碩，這對學者們未來的研究具有一定的引領價值，但是仍然存在一些未知領域值得我們進行進一步探索。 首先，國內的相關研究主要集中于相關因素的探討，對于股價崩盤的結果研究相對較少。 其次，研究主要針對單一的產權結構，而關于多元產權結構與股價崩盤風險的研究非常匱乏，之后將對多元化產權結構與股價崩盤風險的關系進行詳細研究。 最后，我國資本市場的發(fā)展遠遠滯后于國外，由于國情的不同，國外的一些研究成果可能不完全適用于國內情況，我們需要進一步結合本國國情來研究。 因此未來的研究可以將股價崩盤風險與我國正在如火如荼進行的國有企業(yè)混改結合起來，會有很大的研究空間。