并購重組中業績對賭的利弊分析與改進建議

劉化磊

（陜西金源投資控股集團有限公司，陜西 西安 710043）

業績對賭是在企業并購業務中由交易各方之間簽訂的，具有一定的目標和期限的承諾的條款，是通過評估交易標的企業經營狀況或其他目標，來對交易標的企業的當時價值或未來一定時間的價值進行測算，并根據測算結果調整交易估值，從而鎖定交易標的企業的價值的條款。

隨著經濟活動和資本市場的發展，并購重組成為許多企業快速整合資源、實現跨越發展的重要手段，但由于企業之間的商業模式差異、內部信息壁壘以及市場的重大不確定性的存在，導致并購重組的風險較大。由于業績對賭能夠在一定程度上實現對不確定性的交易風險和市場風險進行控制，實現對交易估值的事后補救修正，因此，為了控制風險，維護交易各方的權益，在企業并購重組交易尤其是在上市公司資本交易中，業績對賭的應用越來越廣泛。

一、業績對賭的常見類型

（一）按照參與方不同劃分

1．并購方與被并購標的企業的原股東方之間的業績對賭

在企業并購重組過程中，由被并購標的企業的原股東方，向并購方提供業績承諾，若業績未能實現，則由被并購標的企業的原股東方向并購方提供相應的補償措施，反之則向原股東方獎勵（或無）。

2．并購方與被并購標的企業的管理層之間

即企業并購重組的被并購標的企業，向并購方提供業績承諾，若業績未能實現，則由被并購標的企業的管理層向并購方提供相應的補償措施，反之則向管理層獎勵（或無）。

3．并購方與被并購標的企業管理層及原股東方三方之間

即由被并購標的企業的管理層、原股東方共同向并購方提供業績承諾，未完成業績目標則對管理層、原股東方都有懲罰措施，反之則有獎勵（或無）。

4．并購方在并購中與其自身的中小股東之間的對賭

這種情況主要發生在上市公司，由于上市公司的大股東方或管理層在內部信息的不對稱性上有先天優勢，為了防止大股東或管理層利用優勢地位實施并購交易滿足自身利益，損害中小股東利益，所以在上市公司對外進行并購重組時，還會出現大股東或管理層向中小股東提供業績承諾的情況。

5．并購方向被并購標的公司的原股東方提供的業績承諾

這種往往是被并購標的公司具有一定的優勢地位，原股東方往往繼續占有一定股份，并購方需向原股東方提供一定的業績承諾，若未完成，則并購方需向原股東方提供一定的業績補償。

2.2.4 對玉米根際土壤3大微生物總數的影響 各處理均以復合菌劑+減量化肥(B、C)含量最多，但處理B均高于處理C，與全量化肥(A)處理相比，先玉335增加121.5%，金穗4號增加88.6%；全量化肥(A)和復合菌劑(D)相比，微生物總量以全量化肥(A)高于只施用復合菌劑(D)的處理；因此，微生物菌劑和化肥減量配施可以提高玉米根際微生物總量，但以85%化肥+復合菌劑對微生物總量的影響最為明顯。

（二）按照補償方式不同來劃分

1．現金補償

即業績承諾方在未完成業績時，需以現金對價方式支付給交易對手作為補償。

2．股份調整

即業績承諾方在未完成業績時，需以股份對價方式支付給交易對手作為補償，常見的包括股份強制回購、授予股份的撤銷、股份強制轉讓等。

3．期權調整

即業績承諾方在未完成業績時，需將所獲得的期權予以收回、撤銷或進行其他調整。

4．綜合調整

即上述各方方式的不同組合形式。

二、業績對賭條款的作用

（一）能夠規避不確定性風險

由于市場存在較大的不可控性，同時，交易雙方也因為交易對手的身份而存在天然的信息不對稱性，因此，為了規避市場風險、交易風險、信息風險等，往往會選擇業績對賭來進行風險對沖。

（二）能夠縮小交易方之間的估值差距

估值是交易雙方對目標企業的價值判斷，由于并購重組交易雙方屬于交易對手，各自會站在自身利益出發做出判斷，因此雙方對于估值往往有較大爭議，為了促進雙方交易目標實現、平衡雙方估值差距，往往會選擇業績對賭條款作為估值的調整措施。

（三）提高交易對手的積極性

業績承諾方為取得承諾利得或避免業績懲罰，一般會想方設法積極努力地完成業績承諾目標，因此，業績對賭條款能夠激發業績承諾方的主觀積極性。

三、業績對賭的不足之處

雖然業績對賭有許多作用，但是業績對賭往往也會起發一些副作用，常見的有：

（一）引發企業并購重組中對標的企業過高估值

實務中，由于標的企業或股東方提供了一定的業績承諾目標及對賭條款，往往會導致并購方對并購交易的前景預期過于樂觀，從而愿意為并購交易付出更高的估值，甚至可能超過正常估值范圍。

（二）承諾方為了實現高估值而有意提供超高的業績承諾

并購重組交易中，有許多被并購標的原股東方為了推動交易或是獲得更高的估值，往往有動力向并購方提供超出正常水平的高業績對賭約定，這往往會成為交易后期的爭議點。

（三）導致并購方對被投資標的企業盡職調查不夠充分

有些并購方盲目相信交易對手所提供的業績對賭約定，往往會對被并購標的企業的盡調放松警惕，出現盡調不充分甚至重大風險未發現的情況，從而為后續交易埋下隱患。

（四）在業績承諾未達成時極易產生交易糾紛

在市場情況好的時候，可能業績對賭的結果各方均較滿意，協議履行會很順利。但在市場情況不好或出現其他影響業績的因素而導致業績承諾未達成時，交易雙方往往會對業績承諾未完成的原因產生糾紛，互相指責推諉，或者是出現業績承諾方因主觀原因怠于履行對賭條款，或者業績承諾方的能力中足而無法履行對賭條款，從而導致出現重大交易糾紛甚至并購各方反目成仇。

（五）業績承諾方為了實現業績目標而采取的短視手段

業績承諾方為了實現業績承諾目標，往往會放棄對標的企業長遠戰略或經營目標有利的行為，反而采取一些短視行為，透支企業的經營潛力甚至傷害企業的良性運轉。到了業績承諾期結束后，標的企業就會出現業績大變臉的情況。

四、改進建議

（一）加強并購前的盡職調查

為了避免業績對賭帶來的疏于盡職調查，并購方應當在并購交易前，委托專業的機構或人員，對交易標的企業、標的企業的股東方、管理層等相關方進行全面、細致的盡職調查，從而對并購標的有更清晰的認識，提前排查風險與隱患，做到心中有數、風險有譜、提前準備、估值合理。

（二）完善并購交易的條款約定保障

在并購交易的條款設定中，對于并購標的企業可能存在的潛在風險、債權債務糾紛、違規或其他隱患，通過協議條款的安排來劃清楚責任歸屬，并約定好未來出現問題的處理辦法。同時，對于未完成業績對賭的懲罰措施，若承諾方怠于履行時，還應該通過一定的約束機制來進行強制實施。

（三）實施多步驟的支付對價方式

并購方可以將一次性交易對價支付方式改為在業績承諾期內根據業績實現情況而分批次逐步支付，從而降低業績承諾方人為提高承諾目標的動力，避免業績承諾方以高承諾高估值方式提前套現。

（四）強化業績承諾方的履約增信保障措施

并購方可以在并購交易時，要求業績承諾方提供一定的履約增信措施，包括資產抵質押及連帶擔保保證等，以保障在業績未完成時業績承諾方的履約能力，避免并購方事后苦于追償的情況。

（五）合理制訂業績目標，防止人為提高業績目標

在并購交易過程中，并購方應當熟悉并了解交易標的經營潛在能力，督促業績承諾方合理設置業績承諾目標，防止人為操作業績目標。

另外，如果具備談判可能性的話，并購方就當盡可能將前期的估值壓低，并將業績對賭的履行方式，從承諾目標未完成來懲罰的模式改為承諾目標達成后的溢價補償支付模式，變被動為主動，從而降低并購方的事后追償風險。

（六）強化對并購標的公司的日常經營的監督管控

并購方應當摒棄惰性思維，不能認為有交易對手的業績對賭條款在，而在完成企業并購后就放松心情撒手不管。相反，并購方應當盡可能在交易條款中約定，完成并購后并購方要全面加強對被并購標的公司的日常經營的監督與管控，通過流程調整、權限調整、委派主要經營負責人、定期審計監督等措施，強化對并購標的的監督管控工作，避免并購標的失去控制。