用高質量對外開放來推動我國資本市場健康發展

高質量對外開放應該是遵循國際規則和慣例、符合市場化運作、不帶各種限制條件的開放。具體而言：在準入環節采取非歧視性原則，取消準入障礙，實現國民待遇等；在匯兌環節實施相對自由的匯兌政策，對資金進出和貨幣兌換不設限制等。

2020年5月7日，中國人民銀行、國家外匯管理局聯合發布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》（以下簡稱《規定》），旨在落實2019年9月國務院同意取消合格境外機構投資者（QFII/RQFII）投資額度限制的改革舉措。《規定》合并了QFII和RQFII的資金管理政策，進一步簡化了相關跨境資金流動管理，以便利跨境資金深度參與境內證券期貨投資。

我國資本市場的開放歷程

從我國資本市場發展三十多年的歷史看，其自創建之初就持開放心態，或者說其血液里天然帶著開放的“基因”。1992年2月，首只僅供境外投資者投資的人民幣特種股票（B股）——上海真空電子在上海證券交易所掛牌上市，此時距離上海證券交易所成立僅一年多時間。與此同時，我國企業也在逐步利用國際資本市場開展融資活動。1993年7月，青島啤酒成為首家在香港交易所公開發行股票（H股）的國內企業（早在1982年年初，中國中信公司在日本金融市場曾發行100億日元私募債券，成為新中國成立后中國公司第一次在國外發行的債券）。

進入21世紀，我國資本市場開放大幕徐徐拉開。

2002年年底，經反復論證，并借鑒其他國家和地區資本市場開放的經驗，合格境外機構投資者制度（QFII）制度正式出臺，外資真正意義上可以參與A股的買賣交易。

2005年10月，世界銀行下屬的國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行，先后在我國銀行間債券市場成功發行了11.3億元、10億元人民幣債券，開啟了外國機構在境內資本市場發行債券（熊貓債）之旅。

2006年，為滿足境內機構和個人對外證券投資和資產配置的需求，合格境內機構投資者（QDII）制度推出。

2011年年底，為擴大跨境人民幣的使用，鼓勵境外機構和個人持有人民幣資產，拓寬人民幣回流和投資渠道，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度率先在中國香港落地，后陸續拓展至韓國、新加坡、日本、歐洲、中東等主要國家和地區。

2014年11月，首個資本市場基礎設施互聯互通項目——上海與中國香港股票市場互聯互通（滬港通）正式開通：境外投資者可以委托中國香港經紀商直接買賣上海證券交易所上市的股票（滬股通）；同時，內地投資者可以通過本地證券公司直接買賣港交所上市的股票（港股通）。這極大便利了投資者跨境證券交易。

2015年，經兩地監管部門（中國證監會、中國香港證監會、國家外匯管理局）近兩年的精心準備，內地與中國香港基金互認安排正式簽署。經中國香港證監會批準的公募基金，在符合相關條件的情況下，經中國證監會認可后可以在內地銷售；同時，內地注冊的公募基金也可以到中國香港市場銷售。

2016年，銀行間債券市場全面向外國機構投資者開放（CIBM），且對外國投資者參與投資不設門檻，也無額度限制，資金匯出入自由等，真正實現了內外資同等待遇。

2016年12月，深圳與中國香港市場股票互聯互通（深港通）開通。

直到本次修改，才徹底終結了額度的歷史，實現了匯兌自由，打消了境外投資者的顧慮，稱得上真正意義上的高質量開放。

2017年7月，內地與中國香港債券市場基礎設施互聯互通（“債券通（北向通）”）開通，海外投資者可以通過中國香港金管局的債務工具中央結算系統（CMU）直接購買內地銀行間債券市場債券。

2018年，我國商品期貨市場正式對外資開放，先后啟動了上海期貨交易所（上海國際能源交易中心）原油期貨、大連商品交易所的鐵礦石期貨，以及鄭州商品期貨交易所的PTA期貨等。

2019年年初，經國務院批準，決定在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，明確境外注冊的紅籌企業可通過發行股票或存托憑證（CDR）的方式在科創板注冊上市；2020年2月27日，注冊在開曼群島的華潤微電子有限公司首次公開發行股票并在上海證券交易所科創板正式掛牌上市，成為紅籌第一股。

2019年9月，經國務院同意，中國人民銀行、國家外匯管理局宣布取消QFII/RQFII投資額度限制，取消RQFII試點地區限制，并于2020年5月下發《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，具體落實了取消投資額度的要求。至此，實施17年之久的合格境外機構投資者額度管理成為歷史。

簡言之，當前我國資本市場開放已形成以下基本格局：在投資交易方面，形成以QFII/RQFII、銀行間債券市場直接投資（CIBM）、滬（深）港通、債券通、特定品種期貨等多渠道開放的局面；在證券發行方面，“熊貓債”、中國存托憑證（CDR）、基金互認等有序開展。這為下一步資本市場的健康發展和國際化建設奠定了良好的基礎。

以合格境外機構投資者制度為例，談談高質量開放問題

從上述歷程看，我國資本市場開放不可謂不早，但從投資者現實體驗和實際效果看，并不盡人意。開放近20年，外國投資者尚不能自由投資A股市場；真正意義上外國企業仍不能在A股市場發行股票，一大批優質中資企業通過各種途徑遠渡重洋，到中國香港、倫敦、紐約等市場去上市。開放近20年，外資持有的A股市值僅占A股流通市值的4.4%，不僅遠低于發達市場的外資占比，也低于不少新興市場的外資占比。上述局面的形成，盡管可以歸結為強調開放的循序漸進性和風險可控性，以及資本市場自身發育不充分等，但歸根到底是開放質量不高。

筆者認為，所謂高質量對外開放應該是遵循國際規則和慣例、符合市場化運作、不帶各種限制條件的開放。具體而言：在準入環節采取非歧視性原則，取消準入障礙，實現國民待遇等；在匯兌環節實施相對自由的匯兌政策，對資金進出和貨幣兌換不設限制等。以合格境外機構投資者（QFII）外匯管理為例。2002年QFII制度實施后，國家外匯管理局于2002年11月制定發布了QFII的外匯管理規定，并在2009、2012、2016、2018年先后四次對QFII外匯管理規定進行了修改。不可否認，每次修改在額度管理、匯兌限制、流程管理等方面都有所放松，但每次修改又都不徹底、不充分。額度控制、匯兌自由等投資者最核心的關切沒有實質性的改變，個別修改甚至還根據當時形勢加強了匯兌管理（如2012年修改的規定重新撿起了此前已經取消的資金分批分期匯出的要求）。直到本次修改，才徹底終結了額度的歷史，實現了匯兌自由，打消了境外投資者的顧慮，稱得上真正意義上的高質量開放。

事實上，2016年中國人民銀行、國家外匯管理局在銀行間債券市場對境外機構開放（CIBM）制度設計時，就開展了有益的探索：對境外機構投資者投資銀行間債券市場不設準入門檻，不進行嚴格審批，僅作程序性備案；同時，不設總額度和單家機構額度控制和審批，資金進出和貨幣兌換基本自由等。這是首次實現了證券投資領域對境外投資者全面、徹底的開放，效果非常顯著。截至2020年4月末，境外投資者持有的境內債券托管面值余額達2.45萬億元，比2015年年底增加1.67萬億元，增長212%。再如，2018年，中國證監會和國家外匯管理局等在原油期貨市場建設和對外開放制度設計時，也是遵循國民待遇原則，對外資機構參與原油期貨交易實行與境內投資者一致的政策，不設額外的準入限制，實行按需購/結匯，甚至允許以外幣沖抵保證金。正因為如此，才使得境內原油期貨市場短期內快速發展。循此原則，其他商品期貨也基本實現了對外國投資者的完全開放。

用高質量開放來推動我國資本市場的健康發展

目前，我國資本市場已進入全球前列，股票市場和債券市場規模均已排在全球第二位（當然離排在全球第一位的美國市場還是有相當大的差距）。但相對而言，市場開放度與市場自身規模極不相稱，也與我國經濟總量和發展潛力不相匹配。這不僅影響了我國資本市場持續健康發展，進而也影響到資本市場在我國國民經濟活動中應有作用的發揮。下一步，我們必須下大力氣推動資本市場的高質量開放。

盡快實現境內證券期貨買賣交易的完全開放。一是盡管QFII/RQFII額度限制已取消，匯兌也基本實現自由，但準入環節管理及限制仍然存在。不過，監管部門已就此向社會公開征求意見，相信不久的將來QFII/RQFII準入門檻將大幅降低，投資范圍和品種也將進一步放寬。二是建立交易所和銀行間債券市場一致性的開放政策，以實現境外投資者投資境內債券市場完全開放。三是整合市場開放各渠道，徹底改變目前各渠道政策不一致、操作各行其事、資金和證券不能互通等狀況，盡快實現境外投資者一個渠道（賬戶）進出資金，形成多渠道開展投資的便利化操作方案或模式。

建立境外機構境內證券發行常態化機制。一個發達成熟的市場不僅投資者（證券需求方）是來自全球，而且發行者（證券供給方）也應該來自全球。縱觀國內市場開放，二級市場投資者正在逐步全球化，但證券發行方面，外資機構卻是寥寥無幾。鑒此，下一步需在這方面大膽突破，建立外資常態化發行機制。一方面，要規范并完善境外機構在境內發行債券的機制，歡迎國際組織、外國政府和央行、金融機構和企業在境內發行人民幣債券，并使用人民幣；另一方面，以科創板、創業板試點注冊制為契機，允許外國優秀企業特別是科技型企業來華上市，且不局限于紅籌股回歸。

建立股票發行市場和投資市場的聯動機制。為什么大量外國企業能夠在中國香港、倫敦、紐約等市場成功發行股票并上市？筆者認為，除了這些市場基礎設施完善、法律服務體系完備、上市條件不太苛刻等條件外，還有一個重要的因素是資金流動自由。特別是在發行前，大量資金可以自由地參與發行前和發行中各個環節的融資活動，這些機構和資金甚至主導了股票的發行，從而大大提高了發行成功的概率。而我國的股票發行市場，境外資金很難參與到發行前各環節。在管理制度上，股權投資（直接投資）和二級市場證券投資由不同政府部門去監管，實行不同的管理政策，彼此相互隔離，以嚴防資金串通等。如此做法對股票市場開放有百弊而無一利。試想，如果我國的股票發行可以開展全球路演，能夠吸引世界各地的投資者參與，那么企業為什么非要到海外去上市？鑒此，下一步要逐步打破直接投資和證券投資的界限，鼓勵境外資金通過私募股權投資基金等多種形式參與股票的發行交易。

對跨境資金流動風險的看法及防范措施。相較于直接投資，證券市場投資流動性強，資金大進大出可能性比較大。當前我國資本市場開放會不會引發資金大規模流入或流出，進而影響到市場本身和外匯市場穩定呢？筆者認為，出現這種風險的幾率很小。一方面，鑒于目前外資在我國資本市場占比還很低，遠未出現飽和狀態，因而在未來一段時間，外資還是以流入繼續加倉為主，流出規模相對有限。當然，也不排除個別時期有短暫的較大規模流出。如今年3月，受美國新冠肺炎疫情快速惡化的影響，全球美元市場短時間出現流動性枯竭，導致外資從A股市場有近百億美元撤出。但隨著美國政府救助政策和美聯儲無限量量化寬松政策的出臺，美元流動性重歸正常，4月外資凈流入A股規模不僅抹平了上個月的流出，還略有盈余。另一方面，當前無論是我國資本市場還是外匯市場，對資金進出的承受能力也在逐步增強，外資買賣很難主導市場的基本走勢。總之，開放本身并不必然導致跨境資金的大進大出。國際經驗表明，很多新興市場經濟體在開放本國金融市場后發生危機，歸根結底是因為沒有處理好內部經濟發展問題。當然，在市場開放過程中，也應不斷完善跨境資金流動監測體系，健全預警機制，防范跨境風險。在取消QFII/RQFII額度限制后，仍保留了登記管理制度，對機構進入和跨境資金流動堅持“留痕”管理；強調托管人合規管理職責，加強跨境資金流動申報管理；明確合格投資者開展外匯衍生交易時應遵循實需原則，禁止進行人民幣和外幣間的純粹跨幣種套利等。此外，還要健全全口徑跨境證券投資監測分析框架和預警機制，積極防范跨境資金流動風險，守住不發生系統性金融風險的底線。

當前，受新冠肺炎疫情的影響，一季度全球主要經濟體全面負增長，今年全球的經濟形勢也不容樂觀。“事非經過不知難”，中國政府采取了有效措施很快控制住了疫情，并較快有序地恢復了生產：實施減稅降費、減租降息、擴大消費等積極有為的財政政策，支持企業特別是中小企業發展，保市場主體，保產業鏈供應鏈穩定等。由于綜合運用了降準降息、再貸款等相對正常的貨幣政策，并沒有進行“大水漫灌”，因而金融市場比較穩定。今后，應繼續堅定不移地擴大對外開放，特別是金融業的對外開放，以開放促改革、促發展。這在當前“投資是個艱難選擇”的情況下，對國際投資者來說，這無疑是使他們能夠分享到中國經濟成長碩果的好機會。

資料鏈接

《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》政策問答

Q：新規實施后，境外機構投資者如何實施主報告人制度？

A：對于原僅擁有QFII或RQFII資格的合格投資者，默認原QFII托管人或原RQFII主報告人為主報告人，無需重新辦理登記。如有調整的，應在調整后10個工作日內委托新的主報告人向國家外匯管理局申請辦理變更登記。對于已經同時擁有QFII和RQFII資格的合格投資者，應在新規實施后30個工作日內指定一家托管人為主報告人，并在指定后10個工作日內委托該主報告人向國家外匯管理局申請辦理變更登記。合格投資者應協助新的主報告人做好與其他托管人之間的信息報送等銜接工作。相關登記無需到現場辦理，主報告人可選擇將登記所需材料郵寄至國家外匯管理局。

Q：新規實施后，原QFII投資者匯入人民幣，或原RQFII投資者匯入外幣開展境內證券期貨投資，在新開立資金賬戶前，是否需要重新申請新的產品或業務編碼？

A：新規實施后，對于僅擁有QFII資格的合格投資者匯入人民幣開展境內證券期貨投資，或僅擁有RQFII資格的合格投資者匯入外幣開展境內證券期貨投資的，無需重復申請新的產品或業務編碼，托管人可沿用該合格投資者原有的產品或業務編碼，按新規要求為其開立相應的賬戶、辦理資金匯兌并進行國際收支申報。對于已同時擁有QFII和RQFII資格的合格投資者，其產品或業務編碼的使用沿用原來方式。

Q：合格投資者應如何調整其外匯衍生品頭寸以確保操作中滿足實需交易原則？

A：合格投資者應在每個自然月初5個工作日內，根據其上月末境內證券投資對應的人民幣資產的最新規模，調整其外匯衍生品頭寸。合格投資者有義務告知主報告人其在不同交易對手方的外匯衍生品頭寸或總頭寸，主報告人應監督該合格投資者在境內的整體衍生品頭寸滿足實需交易原則。

Q：合格投資者出具完稅承諾函匯出累計收益時，應包含哪些要素？托管人在收到完稅承諾函為其辦理收益匯出時具體如何操作？

A：合格投資者使用完稅承諾函匯出的收益，須是已抵補以前年度虧損的累計盈利。合格投資者可選擇在每次匯出收益前，向為其辦理匯出業務的一家托管人提供當次擬匯出部分的完稅承諾函；亦可選擇就一段時期內（以下簡稱“有效期”）尚可匯出的累計盈利，向該托管人提供一次性的完稅承諾函。不論選擇哪種承諾方式匯出收益，每份完稅承諾函僅可對應一家托管人。

若合格投資者提供一次性完稅承諾函，需明確在有效期內擬通過該托管人匯出的累計盈利金額。該托管人在為合格投資者辦理后續盈利資金匯出時，需對每筆匯出金額與承諾函中有效期內對應的累計盈利金額進行比對，保證其所匯出資金不超過完稅承諾函所列明的金額。

需明確的是，簡化合格投資者已實現的累計收益匯出手續不影響其依法依規納稅的義務。

Q：合格投資者與外匯衍生品業務經辦機構開展外匯衍生品交易時，外匯衍生品業務經辦機構需履行哪些義務？

A：合格投資者與外匯衍生品業務經辦機構開展外匯衍生品交易的，在外匯衍生品合約到期時，托管人應根據合格投資者指令劃轉外幣或人民幣至外匯衍生品業務經辦機構，并從外匯衍生品業務經辦機構接收結轉的人民幣或外幣。外匯衍生品業務經辦機構需向外匯局進行“外匯賬戶內結售匯”的信息報送，相關托管人應協助提供外幣賬號等信息，合格投資者有義務在選擇外匯衍生品業務經辦機構開展外匯衍生品交易后，協調相關機構與托管人共享所需信息以滿足監管要求及數據報送需要。

資料來源：國家外匯管理局官網