順周期行情可演繹至明年上半年

劉增祿

隨著國內經濟的持續回暖，市場上的投資機會開始由逆周期轉向順周期。四季度以來，A股汽車、家用電器、有色金屬、鋼鐵等周期性行業紛紛領漲于市場，而早在今年9月底，星石投資即先于市場提出了要從逆周期成長股轉戰順周期成長股的觀點。

本周，星石投資首席研究官方磊接受了《紅周刊》記者的專訪，方磊認為，未來經濟修復的趨勢仍然會延續，特別是在明年上半年，因2020年上半年的低基數，經濟增速大概率會階段性沖高。在此背景下，前期因受疫情影響大的可選消費如家用電器、汽車、航空等，受益于經濟復蘇的早周期行業如有色金屬等，成長彈性將顯著增強。

順周期行情將延續至明年上半年

《紅周刊》：10月份以來，汽車、家用電器、有色金屬等順周期行業紛紛領漲市場。您們是如何提前判斷出順周期板塊行情會到來？

方磊：其實從二季度開始，我們就判斷周期和消費會是后期市場的主要方向。從供給端看，周期、消費很多是偏傳統的行業，之前幾年一直處在出清階段，落后產能在持續淘汰，所以它們的供給端是比較好的。今年突發新冠肺炎疫情后，國內的控制效果明顯顯著，二季度時，我國的復產率已經非常高了，在需求的持續復蘇下，順周期行業自然會獲得更強的盈利彈性。與此同時，考慮到海外二季度疫情大面積爆發對經濟的沖擊也很明顯，他們的復產的需求同樣強烈，以美國為例，雖然他們的確診數量一直處在較高的位置，但工業方面建筑、地產的復工率卻仍比較高。正是在國內、國外復產需求都在持續回升的大背景下，我們綜合判斷，周期類行業下半年一定會呈現出向上的趨勢。

《紅周刊》：此輪順周期行情將如何演繹？

方磊：我認為此輪行情可以分兩層去看：第一層就是估值修復。因為之前經濟是下行的，今年一季度更是呈現了“硬著陸”，在經濟下行期間，順周期板塊表現肯定不好，會出現殺估值。但下半年開始，國內疫情率先得到有效控制，國內經濟開始進入上行通道，各項經濟數據逐季好轉，今年中期至明年上半年，經濟復蘇的趨勢都是很明確的，與此同時，海外的需求也在持續恢復。由此，市場也自然會從之前的殺估值轉為估值修復。

第二層則是順周期行情會不會有一個相對長期的機會。如果從整個行業來看，很多傳統行業比如煤炭、鋼鐵、有色金屬，全行業長期上行的機會并不會很大，目前國內的政策是結構性調整，不會全力去發展一些傳統行業，所以總量上它們不具備特別大的業績彈性，但行業內公司的集中度是在不斷提升的，處于優勝劣汰的趨勢，所以優質的傳統周期公司通過合理的管理，也會具備更多的投資機會，尤其是頭部公司的溢價空間會越來越高。

《紅周刊》：行情會延續多久？

方磊：保守些看，我認為從今年下半年到明年上半年這個中期的趨勢都是很明確的，畢竟經濟向好的邊際效應仍在持續。如果看更長時間的話，就需要持續地觀察。

早周期行業將繼續傲立潮頭

《紅周刊》：順周期行業中，您覺得未來哪些領域的彈性會更大？

方磊：我認為前期受疫情影響較大的可選消費和受益于經濟復蘇的早周期行業未來的成長彈性會相對更大。中期來講，比如有色金屬、交通運輸等板塊，前者受疫情沖擊嚴重，金屬價格跌了很多，所以未來經濟回升后，特別是明年二季度，如果疫苗成規模接種后，需求可能會出現快速回升;后者隨著全球經濟持續復蘇，國內外的貨物、人員流動需求將持續回暖，受益于行業和自身需求的恢復，交通運輸的中期彈性就會較大。

另外，就是高端裝備和可選消費領域，我覺得未來的長期成長空間可能會更大，特別是高端裝備，一方面它的需求端受益于經濟復蘇，另外其長期還具備國產替代的強驅動。在可選消費領域，我們可以看到經過此次疫情的洗禮后，很多小公司都被淘汰了，而頭部公司在疫情期受損相對較小，隨著需求的恢復，受益程度明顯更大，未來集中度也會不斷提升。

《紅周刊》：高端裝備板塊有哪些細分領域值得關注。

方磊：在高端裝備板塊，我們重點關注數控、工業機器人、激光等細分領域。高端裝備是一個非常值得關注的領域，因為它同時具備了科技屬性和周期屬性，單純的科技類板塊，在經濟上行周期，他們的增速往往會表現的相對平庸，因為他們是非周期性行業，但高端裝備的科技屬性會推動它隨著技術的不斷升級成長性不斷釋放，而同時它的順周期屬性又會使得它在經濟好的時候，隨著制造業投資的加大，需求明顯提升。目前來看，高端裝備領域中一些更精密的設備目前仍處在國內進口替代的初期，未來10年他們將經歷先占據國內市場再逐漸走向海外市場的過程。

《紅周刊》：有色金屬板塊呢？

方磊：現階段我覺得基本金屬中期都會有供需錯配。目前國內供給端格局很好，產能在不斷擴大，而海外受疫情的影響目前的供給是比較差的，所以海外需求也在不斷增長。總的來看，大的基本金屬今年下半年至明年上半年的需求都是比較明確的。

家電頭部公司估值仍在合理區間

《紅周刊》：在可選消費領域，家電板塊四季度以來的表現十分突出，尤其一些頭部公司都創出了歷史新高，那么，家電板塊頭部公司未來是否還有明顯超額收益空間？

方磊：目前來看，家電行業的發展已經比較成熟，行業的整體增速已經放緩到比較低的位置，但行業內的集中度仍在持續提升，產品在不斷地進行升級，消費者會選更知名的品牌和更高端的產品，由此會推動頭部公司持續有所表現，未來這個趨勢也會更加明顯，我認為長期來看家電頭部公司的表現會持續超越行業。從市場表現來看，家電頭部公司目前估值仍處在合理區間。

《紅周刊》：請進一步談談。

方磊：從投資的中長期看，大家電公司的確定性無疑更高。頭部公司尤其是被市場重點關注的兩家頭部公司，他們有非常強的渠道和品牌，一旦產品被驗證后，它們可以馬上跟進，很快就可以獲得很大的市場。而小家電公司新品推出后如果不能在有限的時間內迅速做大做強，確立品類的領先優勢，則很快就被會大家電公司超越。

不過，目前來看我國小家電的品類和比例跟海外市場相比還有很大的差距，所以整個市場還是有非常大的空間的，站在當前的時點看，還遠遠沒到小家電公司不能生存的階段，一些優質的小家電公司，至少在未來5～10年都會成長得非常優秀。

新能源汽車頭部公司至少已透支了1～2年的成長性

《紅周刊》：汽車業也屬于順周期可選消費領域，其近期走勢非常搶眼。對于這一行業，您是如何看的？

方磊：談到汽車股，我覺得可分成三類去看，第一類是傳統的整車，第二類是汽車零部件，第三類是新能源汽車。首先在傳統汽車中，今年整車的上漲是比較好的，原因是歷史上從來沒有過連續幾年整個汽車行業整體銷售下滑。目前汽車行業處在整體出清的過程中，尤其是今年上半年的疫情又給了行業最后一擊，一些小的汽車企業已經破產倒閉了。但今年下半年開始行業就進入了復蘇期，因為之前持續的下滑已經到了行業的最低點。但并所有的汽車整車公司都出現上漲，率先起來的還是哪些質地優良的公司。

《紅周刊》：汽車零部件呢？

方磊：在汽車零部件環節，國內市場目前在做核心零部件的進口替代，所以零部件是一個成長性的行業，雖然之前幾年整個汽車行業景氣下滑，但一些頭部零部件公司的增速依然不低，目前一些國內的零部件產品已經逐漸占有了海外的市場。

《紅周刊》：新能源汽車板塊又該如何看呢？

方磊：新能源汽車是偏科技類的，整個行業的銷量目前還處于相對初始的階段，但由于近兩年的政策基礎，包括歐洲、國內持續的政策出臺，整個行業的預期是非常高的。如果要達到2025年的目標，可以大概推算出年化40%～50%的增長，這個增速是非?？捎^的。但從頭部公司的估值角度去看，估值水平確實已經偏高了，我認為他們的預期演繹得已經比較充分。

對于新能源汽車股，我覺得要看投資者的投資偏好了，頭部公司的位置是很明確的，它們未來在行業中占據的地位也是十分明確的，如果從長周期來看，比如到2025年，它們依然會有比較大的上行空間，但如果僅看近一兩年的市場表現，我覺得估值至少已經透支了一兩年的成長性了。

銀行、保險板塊估值水平安全邊際高

《紅周刊》：在順周期行情中，很多人一直認為大金融股也是存在被低估的機會，可從四季度整體表現來看，似乎并沒有體現出來，為什么？

方磊：我現在是比較看好金融板塊的機會的，特別是銀行和保險。今年比較大的壓力是銀行政策上需要讓利，要支持實體。而之前是因為經濟下行，利率在往下走，銀行的息差就存在壓力。銀行、保險主要是看息差，目前經濟已經企穩，雖然現在利率還沒怎么動，但利率基本上已經到底了，所以后期如果經濟持續上行，利率也會有向上的趨勢，那息差就會擴大，從估值來看，銀行、保險目前已經在很低的位置了。

《紅周刊》：具體談一談？

方磊：金融是典型的順周期，經濟下行是估值回調，經濟上行是估值回升，但銀行、保險其實屬于順周期中的后周期板塊，當經濟比較繁榮的時候，工業端需要會希望借更多的錢來再生產，消費端需要更多的錢去消費，那個時候銀行的資金價值就會提升，利率也會出現上行，銀行股的表現就會更好。目前來看，優秀的銀行每年ROE都在15%左右，高的已經接近20%，這意味著它們的凈資產每年會增長15%，但PE卻只有6、7倍，高的也只有10倍左右，所以如果我們預期未來不變差，即使是穩定的15%的ROE，每年也應該達到10～15倍的估值。因此我個人認為，隨著經濟的持續企穩，銀行股的估值回升也是比較確定的事情。那保險就是在更后的周期，消費水平到后期經濟更繁榮的時候，保險的彈性才會更大。它的成本端利率雖然一般，但后續保險的需求會讓板塊彈升的空間將比銀行更大。

總的來看，我覺得大金融板塊目前的性價比是比較高的，只是因為它們是偏后周期的行業，所以不會像家電、汽車板塊反應得那么早，但后續一定會反應，從估值水平看，它們安全邊際非常高。

《紅周刊》：那么，如何在眾多的銀行、保險股中找到最優投資標的呢？

方磊：金融股同樣存在估值分層，你可以看到，很多銀行股的估值特別低，PE只有4～5倍，PB在0.6倍、0.7倍。但率先走出來的一些優質銀行，目前的估值已經10幾倍了，PB在2倍左右，分層是很明顯的，優秀的公司未來仍會更加優秀。但有時也需要考慮到銀行板塊有一定的同質性，可以通過經營的改變，使得公司估值得以回升，甚至可能出現“雙擊”的機會。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）