加強(qiáng)企業(yè)“護(hù)城河”建設(shè)避免債務(wù)爆雷不斷

黃湘源

資本市場將巴菲特的投資理念視為圣經(jīng)，但在公司治理上，卻總有人無視“護(hù)城河”的概念，近期發(fā)生在華晨汽車等一系列上市公司的案例，必須引起人們的深思。

債務(wù)違約是“護(hù)城河”消失的必然表現(xiàn)

巴菲特曾在一封致伯克希爾股東的信中指出：“一家真正稱得上偉大的企業(yè)，必須擁有一條能夠持久不衰的‘護(hù)城河，從而保護(hù)企業(yè)享有很高的投入資本收益率”。“我們一直在尋找那些擁有堅(jiān)固‘護(hù)城河的城堡”。雖然巴菲特并沒有提出多么高深和奧妙的理論體系，但“護(hù)城河”三個(gè)字已明確說明，企業(yè)享有高投資收益，能夠起到保護(hù)作用的一定是基于產(chǎn)品特性、銷售能力的品牌優(yōu)勢以及保障企業(yè)能夠長期穩(wěn)定運(yùn)行的經(jīng)營機(jī)制和基礎(chǔ)管理。很多企業(yè)就像轉(zhuǎn)瞬即逝的煙火，最終在市場競爭中煙消云散，華晨即是如此。華晨自家經(jīng)營的品牌一直處于虧損狀態(tài)，在長期舉債度日而沒有一項(xiàng)根本性改革措施可以實(shí)施的情況下，單純依靠與寶馬合作的“華晨寶馬”相關(guān)產(chǎn)品賺的微薄的利潤。曾經(jīng)以2020年前成為第一個(gè)進(jìn)入世界500強(qiáng)的卓越汽車集團(tuán)為階段性目標(biāo)的華晨，最終以積累高達(dá)65億元的債務(wù)違約無力償還而宣告了破產(chǎn)。

華晨汽車等債券的相繼違約，一方面正如金融委第四十三次會(huì)議所指出的那樣是“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，另一方面，也是相關(guān)企業(yè)“護(hù)城河”消失的必然表現(xiàn)。永煤控股債券違約之前一直在向資本市場和投資者釋放公司資質(zhì)良好的信號(hào)，同時(shí)相關(guān)資信機(jī)構(gòu)也給出了AAA的評(píng)級(jí)，認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)極低，直到債務(wù)爆雷那一刻，人們才知道看上去一點(diǎn)也不差的財(cái)報(bào)，實(shí)際竟然布滿了地雷。永煤控股的業(yè)務(wù)構(gòu)成中煤炭約占50%，所貢獻(xiàn)的利潤接近90%，約40%的毛利率在行業(yè)中也屬中上等水平。但除此之外的非煤業(yè)務(wù)則不僅占比較高，盈利能力也弱不堪言，其中化工業(yè)務(wù)的毛利率自2018年的約20%已跌至僅2%的水平。受此拖累，公司歸母利潤在2018年便出現(xiàn)了虧損，2019年虧損擴(kuò)大到13.17億元，今年一季度又虧損了4.04億元。此外，除下屬虧損的化工子公司占用資金外，永煤控股相當(dāng)一部分資金還被母公司豫能化內(nèi)部關(guān)聯(lián)方所占用，但對(duì)于這些被占用資金的去向和用處，豫能化和永煤控股卻均未能作出具體的說明。

上市公司“護(hù)城河”的建設(shè)要不斷加強(qiáng)

注冊制推進(jìn)步伐加快，可以更好地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，這與巴菲特在“護(hù)城河”理論中作為衡量投資終極目標(biāo)所提出的“投入資本收益率”概念也是一致的。但令人遺憾的是，不少像華晨和永煤控股一樣的企業(yè)，無論是發(fā)行和增發(fā)新股還是不斷發(fā)行債券，無不是為了圈錢而為。當(dāng)前，黨中央和國務(wù)院在下決心全面推進(jìn)注冊制改革的同時(shí)，之所以將提高上市公司質(zhì)量當(dāng)成當(dāng)前的一項(xiàng)重中之重的中心任務(wù)來抓，就是因?yàn)樯鲜泄救绻麤]有靠得住的“護(hù)城河”，直接融資所得非但有可能因用非其所而達(dá)不到支持創(chuàng)新發(fā)展做大做強(qiáng)企業(yè)的目標(biāo)，相反，如果融得越多，反而越是有可能被用到盲目擴(kuò)張、違規(guī)理財(cái)，甚至大股東侵吞占用或者減持套現(xiàn)上去，如此一來造成資金嚴(yán)重浪費(fèi)的同時(shí)，也增加了企業(yè)從一時(shí)的輝煌走向破產(chǎn)沒落的可能性。類似華晨、永煤控股的雷，與其說是在他們?yōu)榱嗣つ繑U(kuò)張而擴(kuò)大融資的時(shí)候所埋下的，不如說早在企業(yè)的“護(hù)城河”建設(shè)跟不上企業(yè)發(fā)展和融資擴(kuò)張欲望膨脹速度的時(shí)候就已經(jīng)給埋下了。資不抵債不過只是引爆地雷信管的導(dǎo)火索罷了。

無論從更好地發(fā)揮直接融資支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，還是從消除企業(yè)資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)隱患出發(fā)，巴菲特的“護(hù)城河”理論都沒有過時(shí)，也不可能過時(shí)。在當(dāng)前貫徹落實(shí)金融委提出的提高上市公司質(zhì)量戰(zhàn)略部署的過程中，結(jié)合對(duì)華晨和永煤控股所發(fā)生債券違約事件的反思，對(duì)巴菲特“護(hù)城河”理論作出符合中國國情和上市公司治理實(shí)踐的領(lǐng)悟，無疑比什么都重要。資本市場發(fā)展根本的出路在改革，而改革最重要的核心，就是從支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，全面推進(jìn)注冊制，促進(jìn)IPO常態(tài)化和退市制度落實(shí)，并在提高上市公司質(zhì)量和加強(qiáng)上市公司“護(hù)城河”建設(shè)的過程中，更好地實(shí)現(xiàn)“投入資本收益率”的不斷提高。這并不是空話，也不是套話，而是對(duì)于上市公司無比重要且迫切的現(xiàn)實(shí)需求。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。）