公募基金業(yè)績對基金風險調(diào)整行為的影響

唐嘉慧 熊瑤

【摘要】本文研究了公募基金經(jīng)理的風險調(diào)節(jié)行為，發(fā)現(xiàn)公募基金經(jīng)理的風險承擔取決于雇傭風險和薪酬激勵。當雇傭風險比薪酬激勵更重要時，年中業(yè)績不佳的經(jīng)理傾向于降低風險，以規(guī)避潛在的失業(yè)風險。當失業(yè)風險較低時，薪酬激勵更有意義，年中業(yè)績不佳的基金經(jīng)理為追趕業(yè)績，會增加基金風險。實證結果表明，我國基金市場存在薪酬激勵，但雇傭風險不顯著。我們認為這是由于中國基金市場近年來增長較快，基金行業(yè)就業(yè)機會較多，雇傭風險相對較弱。

【關鍵詞】雇傭風險 薪酬激勵 風險調(diào)整

1.引言

資本市場風險和績效是對立的永恒統(tǒng)一，公募基金也面臨同樣的選擇：如何使績效盡可能高，而風險盡可能低。公募基金經(jīng)理面臨著各種各樣的激勵措施，這些措施會對他們的冒險行為產(chǎn)生影響（Brown. et al.1996; Koski and Pontiff. 1999; Elton. Cruber. andBlake，2003）。Kempf等（2009）聯(lián)合考察了美國基金經(jīng)理的薪酬激勵和雇傭風險。基于以上研究均針對美國基金市場，我們想知道中國基金市場是否存在這樣的薪酬激勵或雇傭風險，以及在這兩種激勵下，基金經(jīng)理在牛市和熊市的拐點是否會采取不同的投資策略。本文全文結構安排如下：第二部分為模型和數(shù)據(jù)：第三部分為實證結果：第四部分是穩(wěn)健性檢驗：最后一部分為分析和結論。

2.模型和數(shù)據(jù)

我們的研究類型是股票型基金，即在2015年8月前，股票投資占基金資產(chǎn)的60%以上，或是在2015年8月后，股票投資占基金資產(chǎn)的80%以上的基金。選取時間是2005-2015年，原因是自2004年7月起可以得到基金公司每6個月披露一次的投資組合數(shù)據(jù)。文章用到的中國基金的數(shù)據(jù)來自CSMAR，美國基金數(shù)據(jù)來WRDs。為避免極值的影響，我們放棄了因變量5%極端值的觀測值。本文的基本實證模型如下：

3.回歸結果

我們按（1）式進行回歸分析，結果如表1。

表1預期風險承擔和就業(yè)及薪酬激勵回歸結果

我們發(fā)現(xiàn)，當薪酬激勵占主導地位時，年中輸家比年中贏家更易增加風險，而當雇傭風險占主導地位時，結果不顯著。回歸結果表明，在牛市中，排名的系數(shù)在1%的置信度水平下顯著為正。在牛市的前半年，落后的管理者會提高投資組合的風險，在下半年獲得更高的排名。但是在熊市中，實證結果并不顯著。

第二、三列是牛市和熊市的子樣本結果。我們得到與全樣本相似的結果。在牛市中，排名的系數(shù)顯著為正。在熊市，系數(shù)不顯著。在牛市中，基金經(jīng)理往往會投資更多風險股以賺取超額利潤。對于年中落榜的人來說，他們更有動力去提高自己以獲得更高的排名。

4.穩(wěn)健型檢驗

我們添加了一些可能會對結果產(chǎn)生影響的變量，并對回歸模型進行調(diào)整，以測試之前的結果是否穩(wěn)定。實證結果顯示，在控制基金和基金經(jīng)理有關的特征變量之后，結果沒有變化。同時，按照基金經(jīng)理投資風格的不同進行分類回歸，雇傭風險仍不顯著，回歸結果仍保持穩(wěn)健。

5.結論和分析

5.1結果分析

正如本文之前提到的，在熊市，投資者的財富會縮水，投資者可能會減少在基金中的投資。另外，在熊市會發(fā)現(xiàn)更少的基金，一些基金甚至會因為基金業(yè)績不佳而關閉。這兩個原因都會減少提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量，同時也會減少基金數(shù)量，這是雇傭風險存在的原因。然而，實證結果表明，無論是基本結果、投資風格的分類回歸還是包括基金經(jīng)理特征和基金特征的回歸結果，雇傭風險都不顯著。本文通過調(diào)查在雇傭風險占主導地位的情況下，中國市場的基金數(shù)量和提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量是否減少，來找出“不顯著”的原因。從基金數(shù)量來看，中國市場的基金數(shù)量遠低于美國市場，而基金數(shù)量的增長速度在中國市場比美國市場更大，這意味著熊年不會有更少的資金。因此，基金經(jīng)理在熊年不需要擔心失去工作。我們認為這是沒有“雇傭風險”的原因之一。

從提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量來看，無論是牛市還是熊市，基金經(jīng)理的數(shù)量都在逐年增加。因此，基金經(jīng)理無需擔心在熊市失去工作或找到另一份新工作，這是“雇傭風險”不顯著的第二個原因。

5.2 結論

在中國資本市場，牛市中薪酬激勵占主導，公募基金年中失敗者增加的投資風險大于年中成功者：但是數(shù)據(jù)表明熊市中的雇傭風險因素不成立。實證結果既不受基金特性的驅動，也不受基金經(jīng)理特性的驅動，更不受基金投資風格的驅動。最后，從基金數(shù)量和提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量的角度，找到中國市場不存在“雇傭風險”的原因。

參考文獻：

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作者簡介：唐嘉慧（1995.11.20-），女，漢族，湖南邵陽人，碩士研究生，研究方向：公司金融。