關于均衡匯率理論形成、發(fā)展以及研究綜述

鄭鵬程

摘要：隨著世界經(jīng)濟一體化進程的步伐逐步加快，匯率作為國際經(jīng)濟交往的橋梁和紐帶作用愈發(fā)凸顯，匯率是否穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟運行的短期和長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要影響作用。本文在總結歸納國內(nèi)外大量均衡匯率的研究成果基礎上，描述均衡匯率理論的應用背景和意義，詳細闡述匯率的宏觀經(jīng)濟均衡分析法、基本因素均衡匯率（FEER）理論、自然均衡匯率（NATREX）理論、行為均衡匯率（BEER）理論四個主要均衡匯率理論，為深入研究均衡匯率提供翔實的理論分析基礎。

關鍵詞：宏觀經(jīng)濟均衡 基本因素均衡匯率 自然均衡匯率 行為均衡匯率

一、均衡匯率理論的應用背景和意義

新千年以來我國與世界經(jīng)濟的一體化程度不斷加強，雖然我國經(jīng)濟從高速增長轉變?yōu)樾鲁B(tài)的中低速增長，但是我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，在世界經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位，尤其在我國資本市場逐步擴大開放的階段，在商品市場和資本市場中人民幣已經(jīng)成為我國與世界經(jīng)濟聯(lián)系的紐帶。以美國為首的西方國家不斷制造貿(mào)易摩擦，尤其中美貿(mào)易戰(zhàn)互加關稅使我國進出口受到影響，外匯市場中外匯供需變化集中表現(xiàn)在人民幣匯率波動加強，人民幣匯率波動彈性的加大是否能有效調節(jié)外匯市場的供求變化，已成為我國學術界爭論和研究的重點。

均衡匯率理論最早由卡塞爾（Cassel，1918）提出的購買力平價理論，該理論主要闡述的核心觀點是在貿(mào)易交往中各國貨幣匯率根據(jù)其在商品和資本市場的購買力決定的，然而從貨物貿(mào)易層面中商品的價格水平本質上就是購買力的主要衡量依據(jù)，由此均衡匯率是在國際商品市場中各國商品的市場價格水平所決定。

凱恩斯（Keynes，1935）在《國外匯兌的前途》論述了均衡匯率的內(nèi)涵，核心觀點是在現(xiàn)有的經(jīng)濟和生產(chǎn)條件下，一國經(jīng)濟長期處于外匯收支平衡條件下，均衡匯率也同步收斂基本不變的均衡值。隨后納克斯（Nurkes，1945）正式歸納出均衡匯率相對完整的內(nèi)涵，主要思路是均衡匯率是在本國宏觀經(jīng)濟運行中達到經(jīng)濟穩(wěn)步均衡發(fā)展的情況下，并且國際收支同步回歸均衡路徑時的匯率。

二、匯率的宏觀經(jīng)濟均衡分析法

斯旺（ Swan，1963）在借鑒前人理論研究基礎上，表明均衡匯率是能夠實現(xiàn)國內(nèi)外實現(xiàn)同時均衡，即匯率的宏觀經(jīng)濟均衡分析法，即匯率的宏觀經(jīng)濟均衡分析法。該理論要從國內(nèi)的最終商品市場實現(xiàn)均衡，同時國際貿(mào)易的國際收支基本實現(xiàn)平衡。

斯旺把實際匯率作為因變量，國內(nèi)的需求作為自變量，規(guī)劃在平面坐標圖當中，研究內(nèi)外同時均衡匯率與需求之間的變動關系。國內(nèi)實現(xiàn)均衡用S曲線表示，是總供需匹配條件下實際匯率和內(nèi)需的集合。當貨幣升值（當實際匯率上升時），與升值前比較國外商品價格相對下降，引發(fā)對外國產(chǎn)品的需求增加，進而對本國商品產(chǎn)生溢出效應而需求下降，為了維持國內(nèi)商品市場的出清，需要刺激本國內(nèi)部需求，進而得出實際匯率與本國總需求呈正向動態(tài)關系。S曲線的上下的組合點分別表示內(nèi)需低于內(nèi)供和內(nèi)需超出內(nèi)供，本國經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮和通貨膨脹的相對應狀態(tài)，國內(nèi)未達到需求和供給的均衡發(fā)展路徑上。D曲線表示國際貿(mào)易平衡時，本國實際匯率與國內(nèi)對外商品需求的集合。當國內(nèi)商品需求增加時引發(fā)本國國際收支失衡，為了維持本國經(jīng)濟的外部出清要求本國的貨幣貶值，因此曲線D為向下的斜線。D曲線上方的數(shù)據(jù)組合表示本幣實際匯率高于外部市場均衡的匯率水平，進而導致本國國際收支出超;相反，D曲線下方的數(shù)據(jù)組合表示本幣實際匯率低于外部市場均衡的匯率水平，進而導致本國國際收支入超。

在S和D曲線的交匯E處，該國經(jīng)濟同時在國內(nèi)市場和外部市場同時出清，該E點是實現(xiàn)均衡的匯率水平。同時，該國經(jīng)濟經(jīng)常表現(xiàn)出四種非均衡運行狀態(tài)，分別為通貨緊縮與國際貿(mào)易出超并存的第Ⅰ象限;通貨膨脹與國際貿(mào)易出超并存的第Ⅱ象限;通貨膨脹與國際貿(mào)易入超并存的第Ⅲ象限;通貨緊縮與國際貿(mào)易入超并存的第Ⅳ象限。

三、基本因素均衡匯率（FEER）理論

基本因素均衡匯率（FEER）理論。威廉姆森提出基本均衡匯率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）概念，其內(nèi)涵是一國宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外均衡應該是國際收支平衡表中CA經(jīng)常項目賬戶和KA資本及金融項目賬戶能夠相對沖并實現(xiàn)零均衡。經(jīng)常賬戶CA的決定性變量為本國的總需求和本國的實際有效匯率;KA資本和金融賬戶的均衡根據(jù)本國經(jīng)濟在國際經(jīng)濟體系中的作用來主觀判斷。因此（FEER）理論中均衡匯率的表達式：

其中，表示國內(nèi)市場出清時的內(nèi)需，表示外部市場出清時的外需，表示資本項目下借貸對沖后的賬戶均值。

從公式的構成要素來看，國際收支平衡表的經(jīng)常項下和資本項下的收支要素在完全對沖，是促進實際匯率均衡的主要驅動力，經(jīng)常項目賬戶在運算均衡匯率中起著至關重要的先決作用。尤其強調經(jīng)常賬戶的穩(wěn)定性是抵擋資本市場沖擊首要保障，雖然短期內(nèi)經(jīng)常賬戶的順差或逆差持續(xù)上升，但長期來看要消除不平衡需要政府進行干預途徑來化解。從該模型的內(nèi)涵可以看出在過濾掉=短期因素對均衡匯率的干擾，把關注點集中到中長期的影響變量上，構建出基本影響要素促成的均衡匯率才是宏觀長期穩(wěn)定的均衡匯率。應用FEER理論需要對本國和貿(mào)易國的經(jīng)常賬戶、資本賬戶以及國內(nèi)外的需求進行評估。Williamson（1994）、Faruqee和Masson（1996）分別采用各自的統(tǒng)計方法對基本要素變量的目標值進行評估，但均不能避免主觀因素對基本經(jīng)濟變量的估計和預測。因基本要素均衡匯率理論在實證分析中受到變量數(shù)據(jù)的限制，同時也就弱化了本模型在經(jīng)濟中的實證應用。

四、自然均衡匯率（NATREX）理論

自然均衡匯率（NATREX）理論模型。該理論模型是由Stein（1994）系統(tǒng)提出并由其相關參與研究人員拓展形成。自然均衡匯率，內(nèi)涵是排除經(jīng)濟周期性波動、跨境資本流動限制以及國際收支不平衡等因素的假設下，由國際市場自發(fā)調節(jié)下促使國際貿(mào)易趨于平衡的中長期實際匯率。在經(jīng)濟全球化不斷深化的前提下，全球投資流動速度加快，當期非積極的勞動效率、資本區(qū)域集聚度、國際中長期債務等影響變量均會對投資資金流向產(chǎn)生影響，要穩(wěn)步實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟均衡發(fā)展的預期目標就要保證下式成立：

該公式體現(xiàn)出在經(jīng)濟均衡的模式下每個變量的最優(yōu)組合，其中q*是自然均衡實際匯率。I-S是體現(xiàn)資本市場的供需出清的均衡關系，決定資本中長時期的逐利導向，自然均衡實際匯率q*體現(xiàn)對外商品市場和國際收支兩個方面保持平衡。在商品市場中自然均衡匯率會調節(jié)貿(mào)易的順差或逆差并達到自求平衡，同時投資和儲蓄隨著實際匯率的變化而調整。自然均衡匯率模型在I-S和CA的相互作用過程中，在兩者同時達到均衡時才能得到自然均衡匯率。因宏觀經(jīng)濟運行當中影響I-S和CA的因子比較復雜，這些因子通過傳導作用對均衡匯率產(chǎn)生影響，因此當經(jīng)濟達到相對平穩(wěn)的均衡理想路徑下，自然均衡匯率也將長期回歸于均衡模式下。自然均衡匯率（NATREX）理論模型能夠規(guī)劃出中長期內(nèi)實際均衡匯率的收斂軌跡。但是，現(xiàn)實當中宏觀經(jīng)濟變量是不斷受到外部沖擊，導致自然均衡匯率在趨向均衡路徑上產(chǎn)生偏離，總是處于不斷修正并逼近長期均衡匯率的隨機游走路徑中。只有在實際匯率不斷逼近均衡匯率，而均衡匯率不斷逼近長期均衡的路徑中，才能在經(jīng)濟運行中實現(xiàn)自然均衡匯率的理想狀態(tài)。

五、行為均衡匯率理論（BEER）

行為均衡匯率理論（BEER）。Clark和MacDonald（1998）直接運用計量經(jīng)濟的統(tǒng)計分析方法，對實際有效匯率進行線性回歸而估計出均衡匯率的變化路徑，這就是所謂的行為均衡匯率分析方法。該理論的核心思想是把實際有效匯率作為因變量，而把自變量區(qū)分為短期影響因素向量集合St、中期影響因素向量集合Mt、長期影響因素向量集合Lt和隨機擾動項εt的方程。行為均衡匯率理論的函數(shù)表達式為：

假定本國宏觀經(jīng)濟運行中的均衡匯率為q*并由本時期的長期和中期因素的Lt和Mt決定，得到有：

因當期實際匯率已知，對比與均衡匯率的差距就能夠估計出當期貨幣的失調（Current Misalignment）記為CMt，則失調度為：

如果把本期Lt和Mt的均衡水平記為和，就推導出總的匯率失調水平（Total Misalignment），記為并歸納得到：

由上式構成分析出總的匯率失調是因當期影響因素和中長期影響變量的偏離度共同決定的，對上式作進一步推導替換出得到：

通過行為均衡匯率的模型推導，本國貨幣匯率的總失調度重起決定作用的影響變量是長期和本期因素以及隨機干擾因素，但是影響因素的選擇主觀性較強，外生性的模型自變量不能歸納出均衡匯率的運動軌跡，該模型缺少整體宏觀經(jīng)濟均衡的視角，匯率失調的原因闡述不夠充分，模型的實證計量和估計檢驗方法存在計量上的障礙，并且不能對計量缺陷歸納出新的計量方法。

六、均衡匯率理論的指導意義

宏觀經(jīng)濟均衡匯率、基本因素均衡匯率、自然均衡匯率、行為均衡匯率四種均衡匯率理論對現(xiàn)實均衡匯率分析提供堅實的理論基礎，在理論基礎上根據(jù)實際經(jīng)濟情況研究基本經(jīng)濟因素對均衡匯率影響，評估和評價匯率變動與均衡匯率的偏離程度，以及調整匯率波動區(qū)間使其趨近于均衡匯率路徑具有重要的指導意義。

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作者供職于中國人民銀行哈爾濱中心支行