人民幣匯率變動的影響因素及實證分析

劉光亞

摘要：匯率的穩定與否關系著一國經濟是否可以平穩運行。貨幣供應量、外匯儲備量以及通貨膨脹率是經濟生活最為重要的指標。穩定物價水平和穩定經濟增長都是我國的宏觀經濟目標。而匯率對穩定物價水平和穩定經濟增長有著直接關系。隨著我國匯率的市場化，研究影響其波動的因素就顯得尤為重要。本文通過對變量進行平穩性檢驗以及差分的方式使變量平穩，通過多重共線性檢驗以及逐步回歸法剔除多余變量，再通過建立線性回歸模型得出結論：外匯儲備和通貨膨脹率對匯率的波動具有顯著的影響。

關鍵詞：匯率 外匯儲備 平穩性檢驗 多重共線性檢驗 多元線性回歸模型通貨膨脹率

一、研究背景

自1978年改革開放以來，中國推進人民幣國際化的腳步從未停止。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的提款權，成為第三大儲備貨幣，這是人民幣國際化的一個重要里程碑。目前，由于經濟快速發展導致貿易順差不斷擴大，使得人民幣匯率的穩定問題越來越受到關注。因為匯率在經濟全球化過程中已逐漸演變為各國經濟和貿易合作的經濟指標。通過實證可以知道：當人民幣匯率處于一個比較高的水平時，會降低外資的吸引力，導致國內的物價普遍上漲，也就是會增大通貨膨脹的壓力，阻礙經濟的發展;反之，過低的匯率會導致商品進口壓力增大。

從中國的實際情況出發，我國從改革開放以來一直實行匯率管制，導致了國內不少學者的研究側重點在于我國應實行哪種行之有效的匯率制度。因此中國至改革開放以來，通過對匯率制度的不斷改革，使得匯率逐漸走向以市場為導向。因此在匯率制度不斷完善的條件下，分析影響匯率波動的因素，可為宏觀經濟的穩定提供了強有力的保證。

二、文獻綜述

賀昌政，任佩瑜和俞海（2004）通過分析1997-2002年的數據，采用了自組織數據挖掘的方法，從定性以及定量、從定性和定量綜合集成的途徑來研究人民幣實際匯率的影響因素。通過研究得出CPI是影響人民幣匯率的主要因素，且兩者呈反方向變動。

孫音（2010）從中國實際情況出發，選用了國際收支狀況、外匯儲備、通貨膨脹差異、貨幣供應增速差異、經濟增長率差異、利率差異和財政收支狀況為變量，通過多元回歸得到：在短期內外匯儲備額是影響匯率的最主要的因素，其次就是兩國的利率之差、外商直接投資以及兩國通貨膨脹差異。

Rod Tyers和 Ying Zhang（2014）對有關實際匯率確定的文獻進行了調查，調查了短期行為，并提出了有關中國實際匯率趨勢的困惑。人們普遍預計，中國將在1990年代中期首次出現增長之后，相對于發達經濟體升值，但實際上直到2000年代初，中國的匯率才開始小幅貶值。然后，在2005年之后，其升值速度超過了預期。解決這些難題的方法是考慮到與加入世界貿易組織、中國的超額儲蓄以及農村勞動力市場的緊縮相關的貿易自由化的影響。

Dumrongrittikul 和Anderso（2016）考察了亞洲14個發展中國家對匯率決定因素沖擊的實際匯率反應。通過脈沖響應以及方差分解來分析各變量之間的關系，從而得出結論：貿易自由化會產生永久性的貶值，而政府的高消費會導致持續的升值。 貿易部門生產率的提高引起了升值，但其影響不是立竿見影的，只能持續數年。 實際匯率對無法預測到的的貨幣緊縮的反應與貨幣的長期中立一致。 有證據表明，貿易自由化和政府消費對實際匯率有很大影響，而貿易部門生產率沖擊的影響要弱得多。

李琳，潘福臣和王朝波（2016）在為了減輕匯率波動對經濟的影響條件下，首次利用ARMA模型對人民幣匯率變動趨勢進行了預測。結果顯示預測結果與實際匯率偏差較小。然后利用最小二乘法對人民幣匯率影響因素進行實證分析，通過分析得到結論：人民幣對美元的匯率變動受到影響的因素較多，僅從單方面研究會很片面。

高菲（2018）首次以價格粘性為基礎對人民幣匯率的影響因素及作用程度進行分析。得出影響人民幣匯率的最主要的因素是兩國貨幣供應量以及兩國的GDP之比。人民幣匯率波動跟貨幣供應量成正比，同兩國的GDP之比成反比。并且通過實證認為兩國利率之差以及兩國通脹之差對匯率的影響不是很大。

王詩杰，孟慶軍（2019）利用1995—2016年年度數據，通過建立VAR模型，進一步進行了協整檢驗和Granger因果檢驗，認為中美經濟增速差異、我國進出口差額和廣義貨幣供給量會對人民幣實際匯率造成影響，其中中美經濟增速差異是人民幣實際匯率變動的主要原因。

三、匯率的基本概念

（一）外匯和匯率

外匯有狹義和廣義之分。廣義的外匯是指一國擁有的一切以外幣表示的資產。是指貨幣在各國間的流動以及把一個國家的貨幣兌換成另一個國家的貨幣，借以清償國際間債權、債務關系的一種專門性的經營活動。實際上就是貨幣行政當局（中央銀行、貨幣管理機構、外匯平準基金及財政部）以銀行存款、財政部庫券、長短期政府債券等形式所保有的在國際收支逆差時可以使用的債權。狹義的外匯是指以外國貨幣表示的，為各國普遍接受的，可用于國際間債權債務結算的各種支付手段。必須具備三個特點：可支付性（必須以外國貨幣表示的資產）、可獲得性（必須是在國外能夠得到補償的債權）和可轉換性（必須是可以自由兌換為其他支付手段的外幣資產）。

匯率又稱外匯利率，外匯匯率或外匯行市，指的是兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。具體是指一國貨幣與另一國貨幣的比率或比價，或者說是用一國貨幣表示的另一國貨幣的價格。

（二）匯率的標價方法

匯率的標價方法有直接標價和間接標價兩種，可采用一個簡單的例子來說明兩者之間的區別。

直接標價法：在國內商店買牛奶，一杯牛奶售價1美元，折換成人民幣是7元。這種以外幣為基準折算成本幣的方法是直接標價法。

間接標價法：在國內商店買牛奶，一箱牛奶售價77人民幣，折算成美元是11美元。這種以本幣為基準折算成外幣的方法是間接標價法。

（三）匯率制度

匯率制度有固定匯率制度和浮動匯率制度兩種。

簡單的來說，固定匯率制度就是兩個國家的貨幣之間的比價是不變的，這里不變不是所謂的絕對不變，而是在原有的基礎上會有一定幅度的小范圍波動。如果波動的范圍超出這個規定的范圍，此時貨幣當局以及政府部門會進行強制干預和控制，以此手段來維持匯率的相對穩定。實行固定匯率制度的優勢是使得匯率相對穩定，這樣會減少國際核算以及交易因匯率波動帶來風險;劣勢主要體現在往往維持固定匯率的后果是通貨膨脹的產生。

浮動匯率制度是指匯率根據外匯市場的供求來決定，不需要政府采取任何措施來干預外匯，所以浮動匯率制度具有較強的靈活性。匯率制度的靈活性導致外匯儲備的流失，但是可以自發地去調節國際收支情況，使其處于平衡狀態。

四、匯率決定理論

（一）20世紀以前的匯率理論

1.國際借貸說。該理論認為匯率是由外匯供求所決定，并且外匯供求又受國際借貸的影響。國際收支與匯率的關系可以概括為：國際收支順差，匯率降低;國際收支逆差，匯率升高。

2.匯兌心理說。阿夫達里昂認為每個人會根據自身情況去對外匯進行定價。該理論存在很大的主觀性，但是在解釋外匯投資以及資金逃避對未來匯率預期有著重大的意義。該理論認為隨著外匯的增加會導致對外匯的期望降低，從而導致匯率預期下降。

3.購買力平價理論。該理論的核心是之所以有外匯的需求是因為本國的貨幣對本國的商品具有購買力，并且兩國的物價之比就是匯率。該理論把通貨膨脹這一因素考慮進去，從而彌補了前面兩種理論的不足。

4.利率平價理論。該理論的關鍵是國際資本的流動。當一國的有著較高的利率會吸引外國資金的流入，此時貨幣市場會出現貨幣的需求大于貨幣的供給，從而導致該國的貨幣相較于外幣升值;反之，當該國的利率低于國外的利率，就會導致資本的流出，此時貨幣市場出現供大于求，從而該國貨幣相較于外幣貶值。

（二）20世紀中期的匯率理論

1.國際收支說。在1944年至1973年布雷頓森林體系實行的這一階段，各國實行與美元掛鉤的固定匯率制度，這一階段主要是從國際收支的角度來研究匯率的變動。當時比較盛行的理論有：彈性分析法、收入分析法中的乘數分析法和吸收分析法以及蒙代爾-弗萊明模型。

2.最適度貨幣區理論。貨幣區所指的區域是指區域內各國實行釘住匯率制，區域外實行聯合浮動匯率制度。最適度貨幣區理論就是找到最佳的區域來實行上述相關的匯率制度。究竟以什么標準來制定最適度貨幣區域是當時研究的重點。在這一系列理論指導下歐元區建立起來。

3.貨幣主義的匯率理論。貨幣主義的匯率理論突出了一國貨幣的供給以及貨幣政策對匯率的影響。該理論有三個較為嚴格的前提假設：高效率的商品市場、高效率的外匯市場以及高度發達的資本市場。

4.巴拉薩—薩繆爾森效應。該效應主要的思想就是解釋了以下三個經濟指標之間的關系：經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快。但是經過很多實證分析得出該理論并不是絕對的成立。

（三）20世紀后期的匯率理論

隨著布雷頓森立體系的瓦解，全球經濟發生了巨大的震蕩。尤其是在匯率制度由固定匯率轉變為浮動匯率的情形下，經濟學家把更多的目光聚焦在匯率均衡的決定因素上。比如最具有代表性的資本流動說，該理論認為影響匯率變動的主要因素是國際資本的流動。

五、模型的建立以及檢驗

（一）模型的建立

本文采用多元回歸模型，同時為了消除模型中所存在的異方差，對變量做了取對數的處理，具體模型如下：

其中，x1表示人民幣貨幣供應量;x2表示外匯儲備;x3表示通貨膨脹率;y表示人民幣兌美元的匯率。數據范圍是1995年—2019年。

（二）平穩性檢驗

1995年—2019年的數據為時間序列數據，時間序列數據如果不檢驗其平穩性會導致偽回歸的出現。本文采用ADF單位根檢驗的方法來測其數據是否平穩，因為只有數據是平穩的，模型的設定才會有意義。通過對所有的變量進行二階差分的處理之后，數據明顯是平穩的。

（三）協整檢驗

本文采用Johansen協整檢驗。由上一部分可知，這些數據都是二階差分之后是平穩的，滿足協整檢驗的前提條件。以下是檢驗結果：

六、模型的修正

通過觀察變量之間的相關系數矩陣，發現該模型存在多重共線性，接著采用逐步回歸的方法得到以下修正的結果：

七、結論以及政策建議

（一）結論

從上述實證分析中，通過逐步回歸法以及顯著性檢驗剔除了貨幣供應量對人民幣匯率的影響之后，得出了外匯儲備以及通貨膨脹率（也可認為是居民物價消費指數）對人民幣匯率存在顯著性影響。對于貨幣供應量這一因素被剔除更多的原因是因為與通貨膨脹率之間存在一定的線性關系。

1.外匯儲備。從實證的結果可以看出，外匯儲備和人民幣的匯率呈現反比的關系，即外匯儲備增大，美元兌人民幣的匯率降低，人民幣升值。當外匯的儲備減少的時候，人們對未來本國貨幣產生貶值的預期，使得貨幣遭受升值的壓力;當外匯儲備增加的時候，人民對未來本國貨幣產生升值的預期，使得貨幣遭受貶值的壓力。且外匯儲備對匯率的影響在上述實證中最為顯著。

2.通貨膨脹率。從實證的結果可以看出，通貨膨脹率（或者是CPI）和人民幣的匯率呈現正比的關系，即通貨膨脹率增大，美元兌人民幣的匯率增加，人民幣貶值。通貨膨脹的出現往往會導致一國物價水平持續上漲，從而偏離正常范圍。較高的通貨膨脹率意味著較低的貨幣購買能力，簡而言之，同樣的錢只能買到比以前更少的商品，所以匯率是降低的;反之，較低的通貨膨脹率意味著貨幣購買力較高，此時匯率會上升。

（二）政策建議

1.繼續完善匯率市場化形成機制。周姝彤和王春洋認為：實行漸進式的匯率市場化改革更有利于宏觀經濟的平穩運行，因此我國應該繼續推進“穩增長、促改革、調結構、惠民生”的政策路線，促使市場各方對匯率的雙向波動做出適應性調整，繼續穩健推進人民幣匯率的市場化改革。所以，完善匯率市場化形成機制，對我國經濟平穩運行有著重大且深遠的意義。

2.合理靈活的控制貨幣的供應量。喬洋基于MS-VaR模型的我國貨幣供應量對通貨膨脹因素的實證分析得出：貨幣供應量對通貨膨脹均正向影響。當貨幣發生貶值，此時應該實行緊縮性的貨幣政策來減少貨幣的供給;當發生貨幣升值，應該實行擴張性的貨幣政策來增大貨幣的供給。2020年，我國政府以及央行為了緩解新冠疫情給經濟帶來的負面影響，前后出臺了諸多寬松的貨幣政策。這些政策不僅維持了國內經濟穩定，同時也穩定了國際間的匯率水平，進而使得我國經濟得以平穩持續的發展。

3.完善外匯儲備管理的機制。人民幣升值的主要原因之一就是國外凈資產的增加，而國外凈資產的增加又是一定外國儲備的結果。合理適度的外匯儲備，是使我國在國際資本市場動蕩的環境中生存的重要武器。但過多的外匯儲備會產生兩方面的負面影響：一是如果我國持有過多的外匯，當所持有的外匯家發生貶值，那么我國的外匯儲備價值也會下降;二是外匯儲備的增長必然會導致我國人民幣產生升值的壓力。所以完善的外貨儲備管理機制可以避免上述負面影響的產生。

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作者單位：山西財經大學金融學院