風險態度對我國城市家庭股票投資的影響

蔣梅

【摘? 要】論文采用清華大學中國金融研究中心于2012年在全國范圍內開展的中國城鎮家庭消費金融調研的數據，研究了風險態度對我國城市家庭股票投資的影響，研究表明在考慮到家庭社會特征——社會互動的內生性情況下，居民金融投資風險厭惡程度越高，家庭參與股票投資的概率與程度越低。論文豐富了“股票市場有限參與”的影響因素研究，為推動家庭股市參與，提升家庭財產性收入水平提供了參考。

【Abstract】Using data from a nationwide survey on Chinese urban family consumption finance conducted by the China Finance Research Center of Tsinghua University in 2012， this paper studies the influence of risk attitude on Chinese urban family stock investment. The research shows that the higher the risk aversion of residents' financial investment is， the lower the probability and degree of their participation in stock investment will be when the endogeneity of social interaction is taken into account. This paper has enriched the research on the influencing factors of "limited participation in the stock market"， and provided a reference for promoting the participation of family in the stock market and improving the level of property income.

【關鍵詞】風險態度;城市家庭;股票投資

【Keywords】risk attitude; urban families; stock investment

【中圖分類號】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）10-0096-03

1 引言

改革開放四十余年，隨著我國金融市場的快速發展，城市家庭居民收入水平顯著提高，越來越多的家庭通過投資金融市場來提升家庭財富水平。而投資股票市場成為許多城市家庭實現資產價值保值增值的主要途徑。但是城市家庭股票投資參與情況遠不及理論水平，使得城市家庭股票投資的影響因素研究引起了諸多學者的關注。

本文將研究居民風險態度對家庭股票投資市場參與及參與程度的影響，并考慮了影響因素之一——社會互動與股票投資之間的雙向因果關系，豐富了股票投資影響因素分析研究成果。

2 文獻綜述

已有研究從參與成本、企業投資、人口統計特征、家庭房產、風險規避等方面解釋了“股市有限參與”現象，成果頗豐。Vissing-Jorgensen（2002）研究發現包括資金成本、信息成本和時間成本在內的參與成本抑制了家庭參與股票投資;Shum和Faig（2006）研究認為私人企業的投資風險降低了私人企業主的股票投資比例;Campbell（2006）探究了年齡、性別、職業、婚姻狀況、家庭規模、受教育狀況等人口統計特征對家庭股市投資參與的影響特征;吳衛星和齊天翔（2007）發現房產投資既有可能存在財富效應增加股票投資，也有可能存在擠出效應減少股票投資;相關文獻研究了居民風險規避對家庭股市參與可能性的影響。

現有文獻站在風險態度或風險偏好的角度對其影響家庭金融行為進行研究，得到的結論不一致。Hong等（2004）、Guiso等（2008）、Barasinska（2012）等基于家庭投資數據，研究發現居民的風險態度對家庭投資行為有顯著影響。李濤和郭杰（2009）采用中國15個城市1355名居民進行的城市投資者行為調查數據，研究得到不一樣的結論，即為由于社會互動的作用，風險態度對居民參與股市無影響，認為社會互動會降低居民投資者的風險感知，弱化了風險態度對股市投資的影響作用。而后，王聰等（2015）基于中國家庭金融調查數據，研究認為家庭社會網絡程度的提高緩解了居民風險厭惡程度，進而對股市參與更為積極。

3 數據來源、變量選取與模型設定

3.1 數據來源

本文選取清華大學中國金融研究中心（CCFR）2012年在全國開展的中國城鎮家庭消費金融調研數據，研究風險態度對我國城市家庭股票投資的影響。該調研數據覆蓋全國中部、東部、西部的經濟發展水平高、較高、一般等24個城市，收集有效樣本3122份，能較好地代表我國城市情況。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

本文從風險態度對股票投資參與概率和股票投資參與程度（股票資產占金融資產的比重）兩個方面來研究，被解釋變量分別為，股票投資參與概率、股票投資參與深度。股票投資包括參與和不參與兩種情況，股票投資參與程度用家庭股票資產的價值占金融資產價值的比重（下文簡稱股票投資比重）來衡量。由表1描述性統計分析結果可知，家庭參與股市投資的平均概率為40.6%，參與率處于偏低水平，家庭股票資產占金融資產的平均比重為9.6%，仍處于較低水平。

3.2.2 關注變量——風險態度

根據問卷調查內容中關于居民在投資中愿意承擔的風險程度，將居民的風險態度分為5個等級。依據居民的風險厭惡程度的加深，順次取值分別為1、2、3、4、5，其中取值為5，表示居民家庭極其厭惡風險，為風險厭惡的最高等級。由表1可知，風險態度的均值為3.098，整體居民更傾向于風險厭惡。

3.2.3 控制變量

在家庭的經濟特征方面，根據樣本數據可得性選擇家庭凈資產、收入穩定性、房產資產比、享有養老保障情況4個變量?？紤]到家庭負債可能也會在一定程度上影響家庭金融活動，為了避免變量共線性，而選擇家庭凈資產指標，用家庭資產減家庭負債來計算。家庭的收入穩定性勢必會影響到家庭的投資計劃，故將收入穩定性納入股票投資的影響因素中來。此外，考慮到家庭房產會擠占家庭經濟資源，房產資產比（家庭房產占資產的比重）越高，即被房產擠占的資源越多，就越不可能進行股票投資或投入越低。享有養老保障會減輕家庭的后顧之憂，故更可能參與股票投資?？紤]到家庭異質性，本文的實證部分將對家庭凈資產取對數以提高檢驗平穩性。在人口特征方面，借鑒已有文獻經驗，將受訪者的年齡、性別、婚姻狀況、受教育程度、金融知識周學習時間、社會互動情況和家庭人口數作為控制變量?，F代通訊網絡技術的發展使得居民通過手機、電腦、固定電話的交流更通暢，家庭每月的通訊費在一定程度上反映了與各類社會關系之間的聯系互動程度，故可作為社會互動的代理變量，后文的實證部分將會對月通訊費取對數處理，以提高實證檢驗的可靠性。此外，已有文獻研究表明年齡與股票投資之間的關系是非線性的，故本文也將年齡的平方加入影響因素中來。魏昭等（2018）、李丁等（2019）研究表明社會互動與股票投資有反向因果關系，故采用工具變量法進行估計。參考Sabia等（2007）的方法，選取樣本家庭所在同一城市中與戶主處于同一個年齡階段的其他家庭的每月通訊費的均值作為社會互動的工具變量，該工具變量能較好地反映當地的社會交往特征。

4 實證分析

4.1 實證結果分析

表2給出了風險態度對家庭股票投資參與以及程度的影響的估計結果，其中第一列為根據Probit模型對家庭是否參與股票投資的估計結果，第二列為根據Tobit模型對家庭參與股票投資程度的估計結果。

由回歸結果可知，第1列和第2列風險態度的系數均在1%置信水平下是顯著的，分別為-0.292、-0.031，表明居民風險厭惡程度越高，股票投資的參與概率越低，股票投資的參與程度越低，即風險態度起負向影響作用，這與經典理論相一致。在控制變量方面，家庭月通訊費、房產資產比前的系數估計值至少在10%的置信水平下顯著，其中，家庭月通訊費是正向影響因素，表明社會互動越頻繁，家庭股票投資活動越活躍，而房產資產由于擠占了家庭可投資資金，是反向影響因素。享有養老保障和收入穩定性、家庭人口數和家庭凈資產水平的提高均能促進家庭參與股票市場投資。此外，性別對股票投資也沒有影響作用，本文認為，股票投資對于家庭來說是比較重大的決策，是由家庭成員共同商議后決定的，故男性的影響效果會被削弱。已婚狀況及年齡對股票投資參與沒有影響，但對股票投資參與深度有影響，可能是已婚家庭可支配資金增多，隨著年齡的增加，財富不斷增加，從而提高了股票投資資金比例。

4.2 內生性問題

考慮到社會互動與股票投資之間的雙向因果關系，加入工具變量后風險態度對家庭股票投資參與可能性與參與程度影響的回歸結果如表3所示。首要關注的是工具變量的有效性。由表3可知，工具變量的一階段F值均大于10的臨界值（Stock等，2005），表明采用樣本家庭所在城市中與該家庭戶主處于同一個年齡階段的其他家庭的月通訊費的均值不存在弱工具變量問題。內生性檢驗方面，模型（3）和（4）都在5%的顯著性水平上通過了Wald檢驗，說明存在內生性問題，采用工具變量法是合適的。在修正了內生性偏誤后，風險態度依然在1%置信水平下對家庭參與股票投資與否及參與程度有顯著反向影響。

表3? 內生性問題

注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1;括號中報告的是穩健標準誤;系數為邊際效應。

4.3 穩健性檢驗

為了檢驗上述結果是否穩健，本文選取股票投資風險感知作為風險態度的代理變量作為關注變量進行回歸分析。股票風險感知均值為8.025，表明整體居民對股票投資的風險厭惡程度較高，與風險態度的描述性統計結果一致。更換關注變量后，依然采用IV Probit模型和IV Tobit模型進行回歸，結果與未更換關注變量時類似，解釋變量的平均邊際效應方向和顯著程度幾乎都沒有發生改變，這代表回歸結果相當穩健。

5 結論

黨的十九大報告中提出要“增加城鎮居民可支配收入，尤其是財產性收入”。股票投資便是增加城鎮居民財產性收入的重要途徑。本文基于2012年清華大學中國金融研究中心在全國范圍內開展的中國城鎮家庭消費金融調研的數據，通過構建Probit和Tobit模型研究風險態度對城市家庭股票投資參與及參與程度的影響，結論表明風險厭惡程度越深，家庭越不會進行股票投資及增加投資比重。此外，本文還得到與已有文獻一致的結論：居民的受教育程度、資產狀況、金融知識水平等均對風險金融市場參與有顯著正向影響，起推動作用，家庭房產是顯著反向影響因素，起抑制作用。本文研究結論為推動家庭參與股票投資，進而優化家庭金融資產配置提供政策制定參考依據。

【參考文獻】

【1】Vissing Jorgensen，A.Limited Asset Market Participation and the Elasticity of Intertemporal Substitution [J].Journal of Political Economy，2002，110（3）：825-853.

【2】吳衛星，齊天翔.流動性、生命周期與投資組合相異性——中國投資者行為調查實證分析[J].經濟研究，2007（2）：97-110.

【3】Shum，P.，M.Faig.What Explains Household Stock Holdings？[J].Journal of Banking and Finance，2006，30（9）：2579-2597.

【4】Campbell，J.Household Finance[J].Journal of Finance，2006，61（4）：1553-1604.

【5】Hong，H.，Kubik，J.D.，and Stein，J.C..Social Interaction and Stock Market Participation[J].The Journal of Finance，2004，59（1）：137-163.

【6】Guiso，L.，and Paiella，M..Risk Aversion，Wealth，and Background Risk[J].Journal of the European Economic Association，2008，6（6）：1109-1150.