資本市場服務國企改革問題研究

田高良 曹納 于忠泊 田皓文 劉揚

【摘要】基于新一輪國有企業改革的政策要求和當前國有企業改革的進展及難點， 分析資本市場在國有企業改革中所扮演的角色， 針對當前資本市場服務國有企業改革中存在的主要問題， 探索資本市場服務國有企業改革的思路與措施。 結論有助于補充和完善現階段理論界關于國有企業改革中提升資本市場服務能力的研究， 從而進一步全面深化國有企業改革。

【關鍵詞】資本市場;國有企業;混合所有制改革;轉型升級

【中圖分類號】 F276.1? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）22-0026-4

一、引言

黨的十九大報告強調， 要深化國有企業改革， 發展混合所有制經濟， 培育具有全球競爭力的世界一流企業。 以習近平同志為核心的黨中央創造性地提出了推進國有企業改革的一系列新思想、新觀點、新論斷。 本輪國有企業改革的重點包括： 發展混合所有制以進一步豐富社會主義基本經濟制度; 國有資產的管理體制從“管資產”向“管資本”轉變; 加快形成和完善以黨的領導為根本特色的現代企業制度; 進一步強化企業黨組織的領導核心和政治核心; 在改革路徑和實現形式上分類推進、逐步深入; 創新國有企業激勵機制， 激發國有企業在經濟轉型和產業升級中的帶動作用。

截至2019年年底， A股共有3756家上市公司， 其中上市國有企業（包括地方國有企業和中央國有企業）有1139家， 占比30.32%; 上市國有企業總市值為37.17萬億元， 占A股總市值的57.16%。 以國有企業大省陜西省為例， 省屬國有企業是重要支撐， 延長石油、陜煤化工2戶企業已進入世界500強; 延長石油、陜煤化工和有色集團3戶企業營業收入過千億元; 建工集團、陜汽集團等12戶企業營業收入過百億元。 省屬企業有力地支撐和帶動了全省經濟穩定增長， 但也應該看到， 國有企業在混合所有制改革、市場化選聘和薪酬分配、投資運營公司的管理等方面仍然存在改革推進不平衡、體制機制不健全、布局結構不合理等諸多問題。

資本市場的主要功能之一是助推國有企業改革。 當前， 我國資本市場越來越公開透明， 為進一步改革發展提供了有效的市場化工具。 尤其是資本市場的競爭機制、定價機制和流通機制， 有利于國有企業提高經營管理水平， 有利于國有資產的監管和保值增值以及國有經濟結構的調整和優化升級。 近年來， 資本市場在助力國有企業混合所有制改革、推動國資布局調整、優化國有企業資產結構、健全國資流通渠道、完善公司治理機制等方面取得了豐碩成果， 資本市場服務國有企業改革的能力不斷增強、力度不斷加大、模式多種多樣[1] 。

本文在探討新時期國有企業改革進展與難點的基礎上， 針對陜西省的實際情況， 并結合其他省市的情況， 提出資本市場有助于國有企業改革全面深化， 并具體分析國有企業改革存在的主要問題和薄弱環節， 最終提出相關改進思路和措施。

二、資本市場對國有企業改革的作用機理

1. 助推國有企業混合所有制改革。 混合所有制改革一直存在著“為什么要混、和誰混、怎么混”的問題， 經過不斷地摸索和探討， 對于“為什么要混”這一問題已經初步形成了共識， 對于“和誰混、怎么混”， 資本市場展開了很多實踐和探討， 涌現出一批典型的做法和案例， 具有很強的借鑒意義。 正如國資委肖亞慶主任所指出的“資本市場是混合所有制改革的實施平臺之一”， 資本市場的公開競價和監督， 保證了資產評估程序的公正公平和規范透明， 圍繞上市公司實施混改， 是最受社會資本期待和歡迎、也是爭議最少的混改模式。

2. 推動國有資產布局調整。 在供給側結構性改革逐步深入的大背景下， 資本市場為國有企業提供了天然的融資平臺， 助力其轉型升級、做優做強[2] 。 與此同時， 資本市場提供了豐富的金融工具和手段， 有效推動國有資產的優化和整合。 比如， 通過企業集團的資源整合， 實現業務板塊的整體上市; 借助國有資本投資運營公司， 實現集團整體上市; 強化國有企業資源整合， 優化國資布局， 盤活國有資產， 最終實現國有資本的保值增值。

3. 助推國有資產結構調整。 一直以來， 國有上市公司的負債率系統性風險高于民營企業， 其中， 中央國有企業的系統性風險高于地方國有企業。 除了負債率較高， 國有企業的債務體量也遠遠大于民營企業。 因此， 國有企業是去杠桿的主戰場， 國有企業去杠桿的成敗決定了宏觀經濟去杠桿的成敗。 提高直接融資比重、增加企業股權投資， 可以直接降低企業負債和杠桿率。 同時， 通過發行中長期債券、新型金融產品（可交換債券、優先股）等方式， 優化國有企業負債結構， 擴大融資渠道， 有利于進一步推進國有企業改革進程[3] 。

4. 助推國有企業發展現代企業制度。 表面上看來， 國有企業混合所有制改革是股權問題， 而深層次問題在于公司內部治理結構和機制是否完善。 資本市場推動了我國現代公司制度的發展， 能夠為國有企業提供相當規范化的改革實踐經驗。 主要表現為： ①助推國有企業形成合理、完善的公司治理結構和機制; ②推進黨的領導與公司治理相統一; ③通過信息披露制度規范國有企業經營活動; ④以員工持股和股權激勵為代表的激勵機制改革有序推進; ⑤國有上市公司利用資本市場制度相對完善、信息公開透明的特點， 增加市場化選聘比例并推動相應的制度建設。

5. 助推國有企業轉型升級和創新發展。 在供給側結構性改革逐步深入的大背景下， 資本市場不僅為國有企業提供了天然的融資平臺， 還提供了豐富的金融工具和手段， 有效推動了國有資產的優化和整合。 比如： 通過并購重組助推國有企業轉型升級， 通過國有企業改革基金創新發展， 實現國有資本的保值增值。 資本市場的“助”和“推”是實現國有企業轉型升級以及跨越式發展的最有效方式之一[4] 。

三、國有企業改革現狀及存在的問題

1. 陜西省國有企業改革現狀。 本文通過問卷星向陜西省各企業隨機發放“陜西國有企業改革現狀及問題分析調研”的調查問卷， 問卷共發放120份， 收回了83份， 回收率為69.17%。 調研企業涉及能源、建筑等13個行業， 其中96.3%為陜西省的企業， 國有企業占比87.9%。

在對陜西省國有企業運用資本市場的水平或能力進行調查時， 認為運用能力較弱的占絕大多數（68.67%）， 而認為很好或較好的僅占約20%， 說明陜西省國有企業運用資本市場的能力亟待加強。 在調查陜西省國有企業運用資本市場存在的障礙時， 有20%以上的被調查者選擇了“國有企業經營業績較差、優質資產不多”“資本市場相關制度和金融工具功能發揮還不夠充分”以及“針對國有企業的限制較多”等選項。 還有被調查者填寫“其他”障礙為： 缺乏政策支持文件; 上層管理人員缺乏市場化管理經營; 思維固化， 墨守陳規; 缺乏對財務的重視與認知等。 具體占比如圖所示。

收回的問卷中， 有37.35%的企業參與了國有企業改革， 還有62.65%的企業尚未參與國有企業改革。 對于參與了國有企業改革的企業， 70.97%的企業從2015年以后開始國有企業改革; 53.01%的企業采用了自上而下的混改方式， 即集團公司改革推動關聯公司進行改革， 占大多數， 8.43%的企業采用的是自下而上的混改方式， 即集團內關聯公司改革倒逼集團公司改革; 未接觸資本市場的企業約占56%， 僅有44%的企業與資本市場有一定關聯， 主要方式包括設立組織架構、分拆上市、并購、從銀行貸款轉變為發行債券、新三板上市等。

2. 存在的問題。

（1）整體質量偏低限制了國有企業對接資本市場。 相較于民營企業， 國有企業的盈利能力、盈利質量整體偏低。 在資本市場基礎功能尚不完備的背景下， 國有企業在利用資本市場的能力方面明顯不占優。 具體來說： ①國有企業利用資本市場的能力較弱， 體現為國有企業在IPO中的占比較小， 國有企業再融資的比例較小等。 ②經營業績及資產質量相對較差， 體現為國有企業的整體虧損面較大， 甚至難以滿足資本運營條件， 且國有企業集團內部適合并購重組的優質標的資產不多， 導致其難以找到合適資產注入上市公司平臺。

（2）規范性相對較差影響了國有企業的資本運營。 由于現代企業制度尚未完全建立， 對于國有企業的規范性相對較低， 在資本運營中不能滿足一些監管標準。 主要表現為： ①“獨立性”問題。 各子公司與集團之間的獨立性相對不足。 對于母子公司而言， 很多并非獨立的法人機構， 或者缺乏足夠的獨立性。 ②“同業競爭”和“關聯交易”問題。 最為常見的例子是子公司與母公司之間存在較多的關聯交易。 ③“產證不全”的歷史問題。 很多國有企業屬于“帶指標”上市， 對相關產證的要求不太嚴格。

（3）資本市場相關制度和金融工具功能發揮不夠充分。 主要表現為： ①一些國有企業分拆上市有障礙， 享受不到資本增值。 國有企業為登陸資本市場不得不放棄控制權， 無法分拆上市導致國有資本錯失了增值機會。 ②優先股制度落實和推廣的速度與國有企業改革的要求明顯不匹配。 ③類金融企業上市存在較多問題。 比如小貸、擔保等類金融企業暫時不允許進入新三板市場融資， 國有創投上市需求較大， 但由于政策約束， 只能通過控股子公司獨立上市。 ④可交換債仍有較多局限。 一是發行條件限制性大和不確定性較高， 二是國有股減持問題使得許多國有上市公司股東對可交換債趨于謹慎。

（4）規則的統一性難以兼顧地域行業以及個體差異。 各地產業結構、不同行業之間差距較大， 各地資本市場的發育程度也不盡相同。 比如陜西省的多數企業嚴重缺少資本運營平臺， 同時面臨基礎資產質量不高， 開展資本運營存在“無米下鍋”的困境。 公司若要在主板或中小板上市， 就必須滿足近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元的條件， 而陜西省國有企業經營業績并不理想， 甚至有部分企業處于虧損狀態， 因此這些虧損的企業既無法單獨上市， 也無法整體上市。

（5）國有企業改革基金尚處于探索階段。 近年來， 各地相繼成立國有企業改革發展基金， 以國有資本為引導， 撬動社會資本參與國有企業改革， 為國有企業規范治理、產業并購、股權融資、債務處理等提供支持。 然而， 在發展過程中， 國有企業改革基金也面臨著諸多亟待解決的問題[5] ： ①地方國有企業改革基金參股的子基金都有一些條件約束;②地方政府介入過深與基金市場化運作存在矛盾;③國有資產合理估值難;④基金的退出較為困難;⑤基金的激勵機制還有待進一步健全。

（6）市場行情不穩定增加了國有企業改革的難度。 在2015年的牛市中， 上證指數在數月間從2000點左右上漲至5178點， 上漲幅度超過150%， 而后隨著證監會清理場外配資， 股票指數在經歷3輪下跌后跌至2638點， 跌幅接近50%。 市場的不穩定加大了國有企業利用資本市場推進改革的難度。 主要表現為： ①不利于股權再融資;②不利于并購重組;③不利于債務融資;④不利于員工持股;⑤不利于引進戰略投資者。

（7）針對國有企業的限制較多。 我國資本市場在審核制的基本框架下， 企業的行政審批負擔較重。 對于國有企業而言， 除了必須面對資本市場監管層面的審批事項外， 流程繁復的國資監管事項也為公司的經營和資本市場運作平添了許多困難， 束縛了公司進一步發展的腳步。 例如， 在國有企業股權激勵的相關規范性文件中規定了股權激勵所獲收益相對于薪酬水平的上限， 在負責人具有一定行政官職級的國有企業中， 如果這些負責人不放棄體制內職務， 持股等激勵政策則很難推進。

四、資本市場服務國有企業改革的思路及措施

1. 豐富類別股種類并活躍國有企業板塊。 資本市場具有公開透明、價格發現、完善治理等特點， 是推動國有企業深化供給側結構性改革、優化國有資本布局的重要平臺。 下一步有必要以國有資本運營為載體、以并購重組為核心、以做大做強做優國有企業為目標， 進一步推動落實多層次資本市場改革， 提升資本市場服務能力， 支持國有企業改革創新。 具體包括： ①豐富類別股種類， 探索推出國有特殊股、雙重股權架構。 ②進一步活躍主板市場， 為并購重組創造良好環境， 讓國有企業能夠通過上市或再融資等手段， 用好主板平臺， 籌集資金， 又好又快地推動改革創新進程， 形成一套國有企業改革上市、再融資的支持性政策。 ③推動新三板及場外市場設立專門板塊， 滿足國有企業的多元化需求。

2. 完善基礎制度解決長期性迫切性問題。 目前， 國有企業改革亟須在以下幾個方面加大制度供給力度： ①解決B股歷史問題、類金融企業對接資本市場的問題。 盡快提出具有可操作性、可復制性和可推廣性的B股解決方案， 掃除國有企業對接資本市場的障礙。 ②引導并規范國有企業改革基金， 提高國有企業資本金以基金方式注入企業的比例， 加快成立國有企業改革發展基金。 ③總結員工持股試點經驗， 推進激勵機制的創新發展， 構建具有更加廣泛適應性和更強操作性的國有企業股權激勵和員工持股的制度規范。 ④擴大優先股試點范圍， 進一步細化相關規則， 擴大優先股的參與主體， 進一步加強優先股的相關制度建設[6] 。

3. 執行層面加大對國有企業改革的支持。 國有企業整體質量偏弱限制了其利用資本市場的能力， 因此需要資本市場加大扶持力度， 構建有利于國有企業改革的監管和審核體系。 具體包括： ①加大支持力度， 進一步擴大國有企業改革優先審核的適用范圍。 ②在規則范圍內從寬審核國有企業對接資本市場舉措。 比如， 對于股權激勵總份額以及持股人數限制， 對于產證不全的歷史遺留問題等， 都可以從實質重于形式角度從寬考量。 ③精細化監管以滿足國有企業改革的多樣化需求。 考慮到行業和企業差異， 結合當地國有企業特點， 以實質重于形式原則列出一個審批清單， 屬于當地特有問題的， 特事特辦， 給予差異化監管， 加快市場化改革。 ④推動國有企業健全現代企業制度以加固改革的基礎， 以建立改革試驗區為抓手， 加快推進現代企業制度建設。 推動地方政府將一批國有企業納入試點范圍， 按照資本市場的規則從嚴要求建立現代企業制度。

4. 證券交易所應全面加強國有企業改革服務力度[7] 。 證券交易所應及時總結推廣成功實踐案例， 為全面深化國有企業改革起到示范引導作用， 具體包括： ①積極與地方政府以及國有企業集團對接。 一是壯大國有企業服務小組， 以幫助提升國有企業參與資本市場的能力。 二是加大與地方政府的對接力度， 推動國有企業改革的方案設計與實施。 三是建立常態化的所內工作小組溝通機制， 協商辦理涉及國有企業改革事項。 ②發揮固收產品的優勢。 一是設立國有企業固收產品工作組， 加強國有企業固收業務推廣工作。 二是繼續推動國有企業發行可轉債、可交換債等融資工具， 引入戰略投資者。 三是鼓勵并優先支持國有企業發行資產支持證券。 進一步推進國有企業資產對證券發行業務的支持， 支持國有企業發行相關產品[8] 。 ③充分發揮上市公司的戰略支點作用。 一是推動有關部門在制定國有企業改革的政策或規劃時， 科學地與上市平臺相關功能有機融合。 二是發揮專業優勢， 幫助國有企業掃除對接資本市場的各種障礙。 ④擴大國有企業改革主題的資管產品規模。 一是發揮平臺優勢， 擴大國有企業改革主題的私募資管產品， 引導資金向國有企業改革的前沿流入。 二是積極構建國有企業改革主題指數， 鼓勵公募基金產品創新。 ⑤形成國有企業改革實踐。 一是形成一套國有企業改革的“案例庫”。 當積累了足夠多的案例后， 可進一步開展規律性的研究和分析， 探討遇到的共性問題。 二是形成一套國有企業改革的“政策工具庫”。 在案例的基礎上， 可對這些問題的解決方案給出科學評價， 并對各類政策進行深入探討， 為國有企業改革提供政策解讀和適用性方面的深度服務。