從制度演進視角看股份回購動機及經濟后果

李銀香 駱翔

【摘要】基于股份回購制度的演進和股份回購在我國的發展歷程， 對股份回購的動機和經濟后果進行階段性的歸納綜述。 從股份回購相關制度的逐步建立與完善過程中， 可以發現股份回購制度的演進不是獨立產生的， 而是隨外部市場環境的變化而演進， 相應地股份回購的動機和經濟后果也隨市場環境的復雜性呈現出多樣化特征。

【關鍵詞】股份回購;制度演進;回購動機;經濟后果

【中圖分類號】 F276? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）22-0039-5

股份回購是指上市公司利用自有資金或債務性資金回購已發行的股份， 近些年股份回購在我國資本市場中得到越來越多的應用。 我國首例股份回購始于1992年， 伴隨著2005年股權分置改革政策的逐步落實， 再到2015年證監會、財政部、國資委、銀監會四部委聯合發布的《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及股份回購的通知》的實施， 以及在此期間證監會一直積極倡導上市公司在合規合法的條件下完善股份回購機制， 股份回購在我國歷經了20多年的發展歷程。

一、我國股份回購制度的演進

從1992年我國發生的第一例股份回購案例至今， 經濟環境瞬息萬變， 我國資本市場隨之不斷發展變化， 股份回購越來越頻繁地作為資本運作手段出現在資本市場中， 其對市場的影響也越來越重大。 為了規范股份回購行為， 我國證券監管機構和公司法制管理部門先后出臺了一系列法規制度對股份回購進行管理。 經過20多年的發展， 股份回購管理制度不斷完善， 其大致可以分為三個階段。

（一）第一階段（1992 ～ 2004年）：股份回購初現萌芽階段

我國股份回購始于1992年大豫園協議回購小豫園全部股份并注銷的事件， 因限于當時無可依照的回購管理辦法， 在此回購案例中政府發揮著重要的作用。 為規范公司行為， 維護公司利益相關者的權益， 促進社會主義市場經濟的健康發展， 1993年我國頒布的《公司法》規定， 只有以減少公司注冊資本和與持有本公司股份的其他公司合并為目的的才能回購股份。 1994年的上海陸家嘴集團回購2億股國有股份進行減資， 同年又增發2億股公眾股票用于流通， 使得其完成了國有公司市場化的轉換。 1999年申能股份通過股份回購減持了10億股國有資本， 提高了資產負債率并優化了公司的資本結構。 在這之后也陸陸續續有一些公司回購股份， 但大多數都是以國有股份為主， 這一階段我國《公司法》在股份回購上始終秉持著“原則禁止、例外允許”的思想， 屬于股份回購的萌芽階段。

（二）第二階段（2005 ～ 2014年）：股份回購制度初步建立階段

2005年6月我國開始實施股權分置改革， 證監會頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》標志著我國股份回購發展的起點。 該管理辦法規定了股份回購除了用于減少公司注冊資本或股本以及與持有本公司股份的其他公司合并兩種情形， 還明確增加了股份回購適用以下兩種情形：①將回購股份用于員工股權激勵;②股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議， 要求公司收購其股份。 不過以上前三種股份回購情形均需經股東大會決議通過， 出于減資目的而回購的股份必須在10日內注銷， 屬于其他情形的必須在6個月內轉讓或注銷， 不能以庫存股形式存在。 其中“異議股東股份回購請求權”主要是為了適應現代企業管理和維護中小股東利益的需要。

2008年10月證監會頒布的《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》在回購程序方面作出了更具體的規定， 明確指出以集中競價交易方式回購股份的應由董事會審議并在股東大會召開前3日提交股東大會批準通過。 另外， 需將董事會公告回購股份決議前一個交易日及召開股東大會的股權登記日登記在冊的前10名股東的名稱及持股數量、比例， 在證券交易所網站予以公布。 該補充規定主要是進一步明確和規范股份回購的決策流程和實施規定， 給予了股份回購發展更多的支持。

（三）第三階段（2015年至今）：股份回購制度逐步完善階段

2014年及以前完成股份回購計劃的A股上市公司不足60家， 而在2015年我國股票市場經歷了跌宕起伏的波動后， 股價估值明顯偏低， 股份回購比例顯著增加。 截至2017年12月31日， 2015年初以來發布且完成股份回購計劃的上市公司達462家， 涉及股份回購事件1158例。

2018年10月， 全國人大常委會審議通過的《關于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》， 對《公司法》第一百四十二條有關公司股份回購的規定進行了專門的修訂， 增加了“將股份用于員工持股計劃或股權激勵”“上市公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發行而回購股份”“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需的股份回購”三種情形， 并且此新增的三種情形下回購的股份可以轉讓、注銷或以庫存股的形式存在。 其中用于員工股權激勵的股份回購和為配合可轉換公司債券、認股權證的發行而回購股份的回購程序得以簡化， 只需經三分之二以上董事出席的董事會會議決議， 無需再提交股東大會決議批準， 只要回購數量不超過已發行股份總額的10%即可。 2018年《公司法》對股份回購制度進行修訂， 建立了庫存股制度， 進一步簡化了回購決策程序， 增加了管理層的決策權力， 為上市公司實施股份回購提供了便利。

二、股份回購制度演進不同階段的回購動機

（一）股份回購制度初現萌芽階段回購動機

股份回購會在我國資本市場出現的一個重要原因就是“國有資本減資假說”[1] 。 劉釗、趙耀[2] 認為， 我國早期股份回購最大的助推器是股權分置改革政策， 其致力于解決國有控股的問題。 政府在我國第一例股份回購案例中發揮了重要的作用， 所以不應看作是傳統意義上的市場行為。 眾所周知， 我國早期的上市公司中存在大量的非流通股并且國有股份居多， 為實現股東多元化和資本的優化配置， 國有股份的減持勢在必行[3] 。 減少國有非流通股主要有以下兩個原因：一是彌補社保基金的空缺， 二是增加上市公司股票的流通性[4] 。 減持國有股份主要源于我國歷史遺留問題， 國有股份在上市公司中占比較大且不利于證券在市場中的流通[5] 。

另外， 早期上市公司的資產負債率偏低， 與最佳資本結構還有較大差距， 通過股份回購可以快速調節財務杠桿。 雖然減少國有股份的途徑有很多， 如發行可轉換債券、國有股配售、簽訂國有股份轉讓協議等， 但通過股份回購減持國有股份不會增加二級市場上股票的流通量， 對資本市場的沖擊最小[6] 。

（二）股份回購制度初步建立階段回購動機

1. 保護中小股東權益。 出現在2005年10月27日新修訂的《公司法》章程中且作為允許企業股份回購新增情形的“異議股東股份回購請求權規定”是這一階段股份回購的動機之一。 《公司法》中關于表決權的法律規定確立了大股東對企業絕對控制權的地位， 為避免大股東嚴重侵害中小股東利益并對大股東的權力進行適當的限制， 從而出現了“異議股東股份回購請求權”規定[7] 。

2. 優化資本結構。 從企業資本結構的角度來看， 股份回購后企業的所有者權益減少， 資產負債率提高， 企業整體的資本成本得以下降。 同時， 資本結構的改變也可以改善公司的盈利指標， 從而提高公司的融資能力和資本運作能力。 從這一方面來看， 公司進行股份回購是為了縮減公司規模， 優化股權結構。

3. 減少現金冗余。 當企業無合適的投資機會時， 為避免企業的非效率投資， 管理者通常會以股份回購的形式代替現金股利將多余的現金分配給股東[8] 。 股份回購與企業所處的生命周期也存在聯系， 處在不同生命周期階段的企業具有不同的財務特征， 因此也會采取不同的財務戰略和經營戰略。 當企業處在初創期和成長期時， 因需要大量的資金用于初步建設和投資， 幾乎不可能進行股份回購。 但當企業逐漸由高速增長轉向穩定發展階段， 能夠產生大量且穩定的現金流入時， 其往往會為減少現金冗余進行股份回購， 將多余的現金發放給股東。

（三）股份回購制度逐步完善階段回購動機

這一階段國內有關股份回購的研究越來越多， 股份回購研究的外延越來越廣。 雖然研究結論不都相同， 但對于股份回購動機， 大多數學者存在共性認識， 總結起來有四種：提升股價、調整資本結構、降低代理成本及避稅、防止企業被惡意收購。 其中， 調整資本結構的回購動機與第二階段的優化資本結構是一樣的， 都是為了減少企業資本中所有者權益的份額， 從而降低資本成本， 以達到最優的資本結構。 下面主要從另外三個動機分別展開論述。

1. 提升股價。 從信號傳遞角度來看， 一部分研究指出， 當管理層認為企業股價被低估時， 會通過股份回購向資本市場傳遞企業價值被低估的信號， 從而達到提升股價的目的。 黃錦春、王劍[9] 通過探究企業每股收益、市盈率對股份回購的影響， 從側面證實了股份回購的動機在于提升股價。 楊七中、韓建清[10] 也認為上市公司回購流通股的目的是提升被市場低估的股價。 這些學者的研究都普遍認為， 企業回購股份向資本市場傳遞的是對企業利好的信號。

2. 降低代理成本及避稅。 從自由現金流的角度分析， 股份回購和派發現金股利均能夠降低企業的現金持有水平。 在不考慮稅收的情況下， 兩者都會減少公司的所有者權益， 只是股份回購減少的是注冊資本， 而現金股利減少的是留存收益， 所以兩者的影響幾乎是等價的。 但通過對比分析可以發現， 兩者還是存在諸多不同點的。 首先， 股份回購和現金股利均能向市場傳遞信號， 派發現金股利一般對所有投資者傳遞企業利好的信號， 提高投資者對企業的信心， 這種信號作用具有一定的持續性和穩定性， 而股份回購作為一種偶然事件， 給投資者傳遞的信號作用時間較短。 其次， 在考慮稅收的情況下， 股份回購可以避免兩次課稅的問題， 因此在一定程度上減少了企業所有者的稅負。 最后， 通過股份回購向股東輸出的自由現金的規模通常比現金股利更大， 這在需要快速調整資本結構和運用剩余現金時是一個比較好的選擇。 當企業沒有合適的投資項目時， 為避免非效率投資同時降低企業自由現金流的代理成本， 企業傾向于將多余的現金用于股票回購。 這一回購目的其實與第二階段的減少企業現金冗余是相同的。

3. 防止企業被惡意收購。 股份回購作為防范企業被惡意收購的有效武器， 可以參與惡意收購者購買本公司股票的競爭。 通過價格競爭提高惡意收購者的收購成本， 使其知難而退， 從而繼續維持控股股東的地位。 受惡意收購者青睞的公司通常具有較高的現金持有水平， 主要是為了在應對惡意收購行為中通過使用自有資金進行股份回購。 從另一角度分析， 持有大量閑置資金的企業容易被惡意收購者關注， 但通過股份回購減少企業的閑置資金， 可以使惡意收購者降低收購欲望。

在這一階段， 由于上市公司股份回購規模的擴大， 研究樣本的易獲得性大大擴大了學者們研究股份回購的外延， 許多學者開始研究上市公司的內外部條件或環境對股份回購的影響。 何瑛、胡月[11] 的研究指出， 股份回購決策受公司治理的影響， 其中董事會規模、獨立董事比例和機構投資者持股均能促進企業進行股份回購， 而股權集中度則會抑制企業的股份回購行為， 且管理層權力能顯著抑制股權集中度對股份回購的負向影響。 除此之外， 閆永海[12] 發現， 過度自信的管理者傾向于高估自己的能力， 這種心理偏差也是影響股份回購的因素之一。

宣告股份回購和實施股份回購是兩個相互獨立的事件， 因此股份回購具有較高的靈活性， 這使得股份回購在我國資本市場上的應用得到進一步的發展。 然而， 股份回購公告和股份回購實施兩者受不同因素的影響。 何瑛等[13] 在其研究中指出：股份回購公告主要受企業經營業績、股利支付水平以及現金持有水平的正向影響， 同時也受股權集中度的反向調節影響;而股份回購實施主要受股價表現的影響， 當股價被低估時， 企業更傾向于提高股份回購的比例， 一方面可以降低回購成本， 另一方面也支持了前面的股價低估假說。

三、股份回購制度演進不同階段的經濟后果

（一）股份回購制度初現萌芽階段經濟后果

早期的股份回購主要是針對國有股份的回購， 因此其對企業帶來的經濟影響十分鮮明， 即減少國有法人股份并改善資本的結構和來源[14] 。 同時， 通過回購國有非流通股份轉以增發公眾股份用于流通， 在很大程度上增加了公司股票在證券市場上的活力和流通性。

（二）股份回購制度初步建立階段經濟后果

從信號傳遞角度分析股份回購的經濟后果， 學者們的研究結論大致可分成兩種不同的觀點：一種是股份回購會產生正向的市場效應， 可以提升公司價值且對股東有利;另一種觀點則相反， 認為股份回購會產生負向的市場效應， 增加企業的財務風險和支付風險， 同時損害中小股東及債權人的利益。

在益智、張為群[15] 的研究中， 股份回購后企業股票取得超額收益率， 同時企業的凈資產收益率和每股收益均在股份回購后有所提高， 說明股份回購能夠改善企業業績。 同樣， 吳渫泠、王帥[16] 和馬明、運懷立[17] 的研究也指出， 股票市場對股份回購的反應是正向的。 持有不同意見的學者則認為， 股價固然受到證券市場股票供求關系的影響， 但從長遠和整體上看， 決定股票價值的還是企業自身的經營管理和發展前景。 劉靜、李定清[18] 曾指出， 股份回購不僅會增加企業的財務風險和支付風險， 還會損害中小股東及債權人的利益。 增加的財務風險和支付風險主要源于減少的權益資本和回購時必須一次性支付的大量現金。 回購后公司權益資本減少， 違反了公司的資本維持原則， 將損害債權人的利益， 并且股份回購易引起企業內部人員通過其掌握的內部消息操縱股價和進行內幕交易。 股份回購對中小股東利益的損害包括：控股股東利用其控制地位優勢和信息優勢高價回購公司股份進行資產套現， 大股東通過操縱股價低進高出賺取非法利益[19] 。 因此， 股份回購實質上只能起到美化財務指標的作用， 而不能從真正意義上改善企業的經營績效， 反而會因過高的負債比率承擔績效降低的風險[20] 。

（三）股份回購制度逐步完善階段經濟后果

這一階段國內關于股份回購經濟后果的研究主要從市場反應和財務效應兩個角度出發， 總結起來主要存在兩種幾乎對立的結論， 即認為股份回購是一把“雙刃劍”， 在帶來積極正向反應的同時， 也會給企業帶來風險。 持積極經濟后果觀點的學者們認為， 股份回購能夠提升企業的內在價值。 何瑛等[21] 通過對不同窗口期的超額收益率進行對比分析得出， 股份回購公告效應是顯著正向的， 但也存在提前泄露的情況。 持非積極經濟后果觀點的學者們指出， 股份回購會形成短期的正向市場反應， 但從長期來看其正面作用并不顯著。

四、結論與展望

（一）結論

1. 股份回購制度的完善過程是規范資本市場股份回購行為的過程。 在股份回購發展的過程中， 股份回購制度的構建呈現出逐漸完善和優化的趨勢。 從初現萌芽階段為促進市場經濟發展， 優化股東結構， 允許“以減少注冊資本”和“公司合并”兩種股份回購情形， 到第二階段為便于公司管理和保護中小股東權益增加“用于員工股權激勵”和“異議股東股份回購請求權”兩種回購情形， 并且規定了股份回購決策程序， 再到第三階段增加“配合可轉換公司債券、認股權證的發行”“上市公司為維護公司價值及股東權益”兩種股份回購情形， 并簡化了回購程序， 有利于公司把握股份回購時機。 同時， 庫存股管理制度的建立給予了回購的股份發揮市場化作用必要的時間和空間， 極大地促進了企業回購股份的積極性。

在一項股份回購制度建立的過程中可以發現， 制度的建立相較于市場行為的發生出現了滯后。 早期存在改變企業國有股權結構的需要而衍生出股份回購這一資本手段， 繼而國家開始出臺相關的政策。 隨著股份回購在資本市場上應用的普及， 應進一步提高股份回購實施的便利性和規范性并保護市場參與各方的利益。

2. 各階段的股份回購動機隨市場發展呈現出不同的特征。 最早的股份回購主要是出于公司國有資本轉化的目的， 以增加股票的流動性。 到了第二階段開始出現多種回購動機， 一是出于對中小股東權益的保護， 二是優化企業的資本結構， 三是減少企業現金冗余。 在第三階段股份回購的動機更加多樣化， 包括：基于信號傳遞理論的提高股價目的、以股份回購代替現金股利的避稅目的以及防止企業被惡意收購目的。 隨著市場經濟的發展， 公司所有權結構發生變化， 公司所面臨的外部環境日趨復雜化， 股份回購動機呈現多樣化特征是必然結果。

3. 不同回購動機的股份回購造成的經濟后果不同。 因股份回購動機不同， 股份回購造成的經濟后果也是不同的。 早期的股份回購主要是為解決國有資本問題， 因此其經濟后果十分鮮明， 即減少國有法人股份并改善資本結構和來源， 增加公司證券的流動性。 而關于后期的經濟后果， 學術研究呈現出兩種不同的觀點， 一種觀點認為股份回購對企業價值具有正向影響， 另一種觀點認為只存在短期的正向作用， 甚至會損害部分股東的利益。 但不管是哪種觀點， 都可以看出股份回購越來越多地被應用到資本市場中， 股份回購的經濟后果與其回購動機存在一定的關聯性。

（二）展望

1. 股份回購制度的完善。 隨著經濟環境的變化， 在股份回購制度的建立上， 國內相關的立法及規定還應當進一步完善。

一是目前《公司法》以及證監會均未對股份回購的資金進行限制規定， 這將是引發企業高財務杠桿風險的缺口。 因此， 建議對回購資金來源進行規定， 例如根據企業自身的盈利能力、現金持有水平和商業信用等級等方面限制回購資金來源的比例， 給出企業可以依照的區間范圍， 避免企業產生較高的財務風險或進行利益操縱交易。

二是學者們對股份回購有“褒貶不一”的看法， 其中很大一部分原因是企業很可能利用股份回購操縱股票市場并進行內幕交易， 從而嚴重損害相關者的利益。 加大對違法股份回購的法律制裁， 可以有效打擊這種非法牟利行為， 從而更好地規范企業的股份回購行為。

三是關于庫存股的規定于2018年才開始建立， 目前的制度規定庫存股可以在公司留存的時間很短。 庫存股可以起到很好的穩定股價的作用， 然而庫存股的存在也給企業操縱股價和調度資金制造了機會， 所以如何權衡兩者之間的利弊， 需要相關的規章制度進行補充和完善。

2. 未來的研究方向。 總體來說， 雖然我國對股份回購的研究相對于一些西方國家來說起步較晚， 但在股份回購動機、市場反應和企業財務效應等方面的研究還比較充分。 學者們對股份回購產生的經濟或財務影響的觀點基本呈現出兩種對立的觀點。 目前大部分文獻研究的是股份回購行為對企業自身和資本市場的影響， 而很少關注企業管理層特征、內部控制對企業股份回購行為的影響， 以及企業股份回購方式和回購資金來源對股份回購經濟后果的影響。 對這些方面進行研究將有利于上市公司對管理層的任用以及內部控制和企業管理的完善。 另外， 在后續企業股份回購樣本愈加充足的情況下， 可以就多次股份回購與一次股份回購對公司產生的影響進行對比分析。