中國供給側改革的經濟學分析

錢學寧

供給側結構性改革的經濟學邏輯

黨的十八大以來，中央對中國經濟進行了很好的總結與反思，也對社會經濟所處的階段有了更清醒、更深刻的認知。隨著一系列嶄新的關鍵詞出臺，經濟改革的序幕逐步拉開。從“三期疊加新常態”到“三去一降一補”的具體指引，從“經濟供給側結構性改革”到“高質量發展”的宏觀愿景，從“金融供給側結構性改革”到“以資本市場為核心”的活躍創新，直至最近“雙循環”戰略的推出，中國經濟發展的總綱領與大脈絡呼之欲出。其中的思維邏輯環環相扣，一以貫之。

在諸多關鍵詞中，“供給側結構性改革”顯然是理論基礎與核心，體現了中國現階段經濟改革的宏觀思維與戰略安排。一語甫出，經濟學界、市場專家紛紛解讀，試圖精準地把握中央政策脈搏，指導微觀經濟行為與市場投資。但是，許多誤解與誤讀仍然大量存在，一些政府部門還未能正確理解供給側結構性改革的宏觀邏輯，未能跟上改革步伐，在政策執行中造成了不必要的困擾。

供給側經濟學的淵源

從宏觀經濟學的角度，“供給”與“需求”無疑是傳統經濟理論的核心概念，供求分析也是貫穿經濟學“資源約束”與“社會效用”的基本分析邏輯框架。由于經濟歷史階段與側重分析角度的差異，衍生出各種經濟學學派。從“供給”二字出發，最著名的莫過于薩伊定律。簡言之就是“供給創造自己的需求”，從等價原則與市場出清的角度，呈現了一個理想化的完全均衡的市場，成為古典經濟學的一大基石。由于20世紀30年代的經濟危機，薩伊定律的理想天堂逐漸被“有效需求不足”的凱恩斯“需求”理論所替代，引發了政府投資刺激經濟的主旋律，對走出大蕭條與二戰后經濟復蘇起到了重大的政策引領作用。20世紀70年代“滯漲”糾葛末期，供給學派逐步走上了經濟改革舞臺。從樸素的勞動力與資本、制度與技術角度出發，供給主義認為制度安排可以激發要素的供給與生產的繁榮，從而既能發展經濟又能抑制通脹，強調通過財政政策與貨幣政策的精心組合來平衡經濟目標。20世紀80年代，美國“里根經濟學”與英國“撒切爾主義”的政策組合成為供給學派理論的實驗室。比如，沃爾克領導的美聯儲實施緊縮的貨幣政策平抑通脹，美國國會安排幾輪次的減稅措施來刺激勞動力與投資決策，英國政府倡導的國企私有化、放松管制刺激了私人投資與經濟效率。“供給側”這個詞匯也在此時應運而生，引發全球政策高層以及經濟學術界極大的興趣與思考。

2016年1月26日，習近平主席在中央財經領導小組第12次會議上提出了“供給側結構性改革”的重要理念。強調以優化要素配置、提高資本效率、培育創新制度等擴大“有效供給”，以達到真正調整經濟結構，提高全要素生產率，全面提升經濟發展的質量，促進經濟可持續健康發展。從理論邏輯看，中國“經濟供給側結構性改革”的立足點是調整經濟結構，優化資源配置，以求經濟“高質量發展”。這個宏觀目標，有別于原始供給主義的一般均衡理論，也有別于治理滯漲的供給經濟學，是中國特色的經濟理論邏輯的重大提出與嘗試。遺憾的是，一方面，許多地方政府領會不到位，簡單地認為“供給側”改革就是源頭上一刀切，減產能杠桿，盲目關停企業和償還貸款，傷及實體經濟;另一方面，經濟學界部分學者盲目地套用供給經濟學“減稅”“私有化”“放松管制”等政策主張，罔顧中國經濟背景、宏觀經濟痛點以及改革總體戰略，在一定程度上給中央與政府執政帶來了干擾。

中國供給側結構性改革

中國經濟歷經40年改革開放的發展，以巨大的勞動力、生態資源為代價換來了高速的增長和厚重的產業鏈基礎，完成了國家的“原始積累”。但是，每次政府工作報告都提及的“調整經濟結構”卻總是未能如愿。如今，成本扭曲、福利損失等不科學架構成為中國經濟的重大痼疾，直接導致發展的不可持續。厚積薄發也好，水到渠成也罷，中國經濟都到了真正轉型的重大歷史關頭。

黨的十八大之后，在新的經濟戰略指引下，中國產業各種扭曲的成本都在逐步回歸。有序調整資源價格、逐步實行勞動法保護、營改增稅制改革、懲治尋租腐敗等各種措施有條不紊地推出，使產業的成本結構與數量都發生了巨大變化，許多企業紛紛關停倒閉，在成本沖擊下不再具有競爭力。能夠從容應對或經過調整后鳳凰涅的企業，則得以更好地生存，逐漸培植了“真實競爭力”。其中，有相當大部分先進的中高端制造業、高科技產業在國際產業鏈中已經占據重要的位置。但是，這些來之不易的競爭力也伴隨著許多弊端。鑒于中國金融機構對國有企業和大型企業的偏好，民營企業和小微企業能夠得到的金融資源極為有限，嚴重阻礙了企業家精神的發揚與產業的升級發展。

從“三期疊加”的新常態挑戰到“高質量發展”的新時代指引，中國經濟發展戰略發生了巨大變化，供給側結構性改革在內外雙重壓力下已經成為必然之勢。中美貿易戰所呈現的美國對中國高科技企業的警惕與壓制，正反映了中國經濟已經走到了由量變轉為質變的歷史轉折點。

供給側與需求側的經濟學解讀

首先，宏觀經濟學上的“供給側”與“需求側”不同于微觀經濟學的“供給”“需求”的對應關系。微觀經濟學的“供給”與“需求”在一般均衡框架下，總會尋求一個交叉點的穩態均衡，也是市場微觀交易形成的理論邏輯，有很強的概念對稱性。宏觀經濟學的“供給側”與“需求側”是兩個不同的經濟分析路徑，有各自的經濟學思想（見圖1）。傳統思維下的“需求側”基于凱恩斯主義的市場有效需求不足（當然，另一個方向是需求過旺，體現為經濟過熱），政府必須以“有為”來補足需求缺口（或是抑制過度需求），來熨平實際增長曲線，弱化周期波動。“需求側”分析常用的工具是“三駕馬車”（投資、消費與凈出口），體現為支出法構筑的國內生產總值（GDP），政策著力點在于“有效需求”。而“供給側”的分析思維與框架則來自經濟增長理論，體現為要素的最佳配置、制度優化、科技進步所組成的最佳經濟增長模式，以達到最好的增長率，長期目的在于提升全要素生產率與潛在增長率（見圖2）。所以，“供給側結構性改革”的著力點在于“有效產出”、人力資源優化機制與資本形成路徑選擇，以期達到最佳的資源整合和社會經濟總體效率的提高（見表1）。

金融供給側結構性改革的經濟學邏輯

金融資源的配置模式與實體資本形成路徑

在金融結構理論中，從金融中介學角度出發，公司融資渠道一般分為“直接融資”與“間接融資”，這種提法是根據金融機構信用功能或籌資功能，結合貨幣信用的創造與約束所做的分類。其中，間接融資在銀行體系部分保證金制度下具有派生機制，成為信用提供的乘數效應。直接融資是儲蓄的直接轉移，對貨幣政策不造成本質擾動。同時，二者的定價機制也不一致。但是，由于銀行等機構參與金融資產的交易，資產負債表中形成復雜的交易結構，比如分屬于直接融資的企業債券和分屬于間接融資的信貸資產在市場上基本同質化，直接融資與間接融資的分類意義也就逐漸被淡化，體現在貨幣供應量與社會融資總量的鏡像統計也出現較大偏差，迷惑了宏觀政策依據。

從增長函數的角度出發，儲蓄轉為“資本形成”是重要的分析基石。簡單來說，從實體經濟獲得資金而后購置生產資料形成資本，主要的路徑有兩個：一是股東籌集的資本金，包括公司增發股份形成股權;二是通過金融中介信貸或者發行債券，形成債務，補充私人部門流動資金的需要，一般附有債務利息與借貸期限條款。由于“股權”與“債務”經濟學含義的巨大差異，企業獲得資金來源途徑與構成方式對資本形成與產出乃至經濟結構產生重大影響。

股權資本相對于債務資本，有著如下明顯的優勢：首先，股權資本由股東出資形成，基于風險共擔、利益共享的原則，企業不必付出利息成本，尤其對于財務狀況薄弱、負債利率相對高企的小微企業，負荷減輕的意義尤其重大;其次，股權資本屬于長期資本，原則上等同于營業期限，只可交易不可撤出，免除了債務資本到期兌付或還貸的折騰與壓力，極大限度地減輕小微企業的財務約束;再次，企業的股權交易相對于債券交易市場更為便捷、靈活，市場定價與市場評價對企業經營管理的外部監督效力很大，同時也為企業再次增加股權資本提供了價格標準，順暢了股權資本形成的路徑。

中國金融供給側結構性偏差導致金融資源配置扭曲

在大型國企、政府平臺、房地產等符合債權金融文化的經濟主體綁架了大部分金融資源的狀況下，這二十年來，中國經濟結構不可避免地墮入“債務陷阱”。2008年之后，隨著“四萬億”投資的開啟，這種結構固化變得愈加嚴重。即便2013年中央緊急剎車，收縮貨幣與信貸，但“影子銀行”使得表內信貸演變成為表外“準高利貸”，信托、理財、同業交易等所謂金融創新只不過使債務高成本挪移，使傳統政府主導的基建投資與房地產行業扭曲更加嚴重，雪上加霜。與之伴生的另一個經濟結構扭曲現象就是小微企業、高科技創新企業的發育不良，不僅獲得的金融資源占比逐漸下降，還常常成為信用緊縮的最直接承壓者。中國經濟眼看著逼近“中等收入陷阱”的魔咒。之后的宏觀政策又進行了幾次糾偏，尤其是貨幣政策引進了各種定向操作，提倡普惠金融，力求引水入渠，幫助小微企業。但是，總體高杠桿率與失衡結構沒有獲得根本改觀，地方政府債務危機與小微企業發展同時陷入僵局。

中國的金融結構中，銀行信貸占據了絕對優勢，也決定了銀企博弈主導了金融資源轉化為投資的主旋律。政府融資平臺、大型國企、基建工程、房地產、機械制造等經濟單元成為銀行信貸資源的主要分配者。即便在尚不發達的債券市場，這些單元也具有同樣的先天“信用”優勢。這種金融資源分配格局容易產生如下經濟偏差。

首先，銀行信貸與債券的實質剛性兌付機制使金融機構尋求最優的增信方式，在中國體現為政府信用兜底與硬資產的抵押擔保，所以上述傳統經濟單元自然成為“債權文化”所追逐的借貸群體，虹吸了大部分的金融資源。久而久之，資本路徑的馬太效應使這些產業急劇膨脹，許多產業形成過剩投資，這種“巨嬰癥”浪費了巨量的金融資源。

其次，小微企業尤其是創新型企業一般屬于輕資產實體，缺乏硬資產抵押品，經營的穩定性與可持續性都不盡如人意，而且大部分屬于民營企業，債權人保護措施十分缺乏，自然成為銀行等金融機構的棄兒。同時，即便在偶爾享受信貸服務的情況下，遇上經濟周期或意外沖擊，小微企業最先成為銀行收貸目標，對其經營造成巨大沖擊。由于金融資源的可得性偏差，擁有國家信用或抵押品的企業獲得借貸的成本低，往往將過剩的資金轉貸給小微企業。長期以來，小微企業只能尋求高成本、高波動的民間借貸來補足資本，財務壓力限制了小微企業的創新活動與經營發展（見圖3）。

中國金融供給側改革的核心是資本市場建設

2019年2月22日，習近平總書記在主持中央政治局學習時提出，要正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力;要以金融體系結構調整優化為重點，要建立一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。以優化金融結構、發展資本市場為總體導向的金融供給側結構性改革逐漸浮出水面，直接催生了科創板和資本市場的一系列改革措施。

資本市場是股權資本形成的有效平臺。從天使創投到投行運作常規的A輪、B輪、C輪、Pre-IPO（上市前融資）與IPO增資，直至上市（LIST），形成了一條從資本形成到交易的通暢、高效的市場化鏈條，打通了“從硅谷到華爾街”的金融資本通道，既滿足了企業資本形成的及時需求，也滿足了股權投資資金對不同風險偏好和不同投資期限的靈活選擇。同時，不同階段股權資本的增資與交易，有助于新資本與企業家的理性博弈，提升資本形成效率和使用效率，促進企業經營效率，提升微觀經濟增長率。

健全的資本市場是要素定價的市場化基礎。在新型冠狀病毒疫情肆虐、經濟急劇萎縮情況下，經濟刺激的呼聲很高。為避免重蹈“需求側陷阱”，2020年4月9日，中央及時推出了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，堅定了供給側改革的信念。資本市場作為要素資本化與資產交易的主要平臺，其積極發展的意義自然愈加重大。一個透明、靈活的市場價格形成機制對投資預期、資本形成有著很好的引導作用。

健全資本市場是經濟供給側改革的重要機制。從銀行為主的單一信用監督轉變為市場化的多元監督，對資本形成與經營有著更為優越、公平的激勵與糾錯機制。2020年6月18日，劉鶴同志提出了“建制度、不干預、零容忍”的資本市場發展九字方針，清晰地表示了資本市場秉承的市場化、法治化主基調，健全鼓勵中長期資金開展價值投資的制度體系，大幅提高對違法違規行為的打擊力度。通過穩定市場預期、理性活躍市場、使創投資本有很好的退出機制，從而從源頭上促進創新資本的形成。這樣，金融供給側結構性改革對經濟供給側結構性改革的邏輯也就更加完整了。

結語

從經濟學理論的分析角度，“供給側”與“需求側”是非對稱的經濟學概念，分屬于兩個不同的理論基礎與分析路徑，此認知對宏觀經濟決策與政策執行具有重大意義。從金融供給側的角度，基于資本形成路徑的“股權”“債權”分析框架比基于金融中介學的“直接融資”“間接融資”的傳統提法具有更明確的含義，尤其適合當前積極推動創新創業的政策導向，對調整金融機構、推進經濟供給側改革指引意義重大。黨的十八大以來，中央未雨綢繆，以堅定的決心統一認識，推進經濟供給側結構性改革，去過剩產能，去超高杠桿，同時積極營造新經濟發展氛圍，互聯網經濟成為支柱服務業。另外，有條不紊地推進“一帶一路”倡議，促進外部經濟多元化，降低對歐美市場的過度依賴。發端于2018年初的中美貿易戰、突起于2020年初的冠狀病毒疫情，給中國經濟造成了巨大沖擊。由于中國提前的戰略安排，在很大程度上降低了沖擊損害，體現出中國經濟極強的韌性以及強大的復蘇能力。經濟低谷時，中央也保持了很大的理性與克制，沒有大規模進行財政刺激，而是重申了供給側改革的核心內容，強調繼續深化要素市場化改革。金融供給側結構性改革與科創板的推出，很大程度上激活了資本市場，開辟了資本形成的股權路徑，對改善金融結構、促進金融服務實體經濟產生了深遠的影響。而后，針對全球產業鏈重構與逆全球化沖擊，中央又提出了“內循環為主、雙循環互相促進”的經濟戰略指導，積極突破關鍵性科學技術、繼續保持產業鏈韌性、穩定高就業率、加強儲蓄投資的轉化能力、構建社會保障體系。這些都表現了中央對改革開放的堅持與定力，對中國經濟的駕馭能力愈加強大，也說明中國經濟理論的邏輯自洽愈加完善。

（作者系中國首席經濟學家論壇理事會秘書長）