解析銀行間市場債券受托管理人：定位篇

呂志強 吳弘

債券受托管理人制度備受重視，新《證券法》第九十二條規定了公開發行公司債券市場的債券受托管理人制度。但因國內銀行間債券市場、交易所債券市場等多個債券市場存在不同制度，而債券受托管理人角色的明確與定位的合理是我國債券受托管理人制度的基礎與前提，故不同市場的債券受托管理人必須準確定位，不能簡單套用。尤其是銀行間市場近期剛引入實施受托管理人制度，通過探尋制度差異背后的合理性，將銀行間市場債券受托管理人的職責與主承銷商的后續管理職責、信托管理人及基金托管人的職責進行對比，明確銀行間市場債券受托管理人的義務性質、內涵，為未來后續受托義務司法糾紛出現的民事責任及責任認定標準提供裁判指引。

確定銀行間市場債券受托管理人地位的意義

債券受托管理人制度濫觴于英美法系國家，如美國1939年頒布的《信托契約法》（1990年修訂）以及英國的公司債信托契約制度（Debenture Trust Deeds），均要求公開交易或者在交易所流通的債務工具都必須指定或委任債券受托管理人。該項制度設計的初衷就是為了應對債券發行后公開發行的涉眾性、投資者的分散性、債券的長期性等特點，承擔債券持有人大會的組織安排職責，以此來解決債券投資者集體決策難題并降低交易成本。近年來，法國、日本等大陸法系國家或地區也在逐步引入債券受托管理人制度，如日本在1993年修正的《商法典》中設置了公司債管理制度的強制性義務，我國臺灣地區《公司法》第248條也強制為公開發行債券聘請受托人。在實踐中，債券受托管理人可以更好地監測發行人的信用風險變化以及重大日常經營管理異常信息，及時做好信息披露工作，有效降低債券持有人信息不對稱風險，在出現潛在違約風險時組織召集持有人會議并就風險處置及時做出延期兌付或增加擔保等重大決議，提供一個有序表達渠道和處置風險的路徑。

我國最早是在證監會負責監管的公司債券市場引入了債券受托管理人制度，在《公司債券發行與交易管理辦法》中進行了規定，并出臺了《公司債券受托管理人指引》等專門的債券受托管理自律性文件。該項制度自實施以來運行良好，能夠較好地起到對發行人經營行為的監督制約以及投資者的權利保護的作用。但是，我國債券市場長期存在銀行間市場和交易所市場分割的局面，銀行間市場的發行規模和交易量占比極高，而銀行間市場自身因具有機構投資者市場等特殊的市場特點和歷史習慣等，長期以來未推行受托管理人制度，一直是承銷商在實際履行受托管理人的職責。所以，受托管理人制度在國內尚未完全得到推行，該項債券基礎性制度還沒有得到統一構建，在債券市場逐步走向統一的大背景下，亟待在銀行間市場也推行此項制度。

新《證券法》首次明確了債券持有人會議制度和受托管理人制度，強化了債券治理的有效性，雖并未將銀行間市場非金融企業債務融資工具等明確納入“證券”范疇，但具有明顯的制度設計指引和導向作用。同時，中國人民銀行、國家發展改革委、證監會等三部委于2020年6月15日聯合發布的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（以下簡稱《違約處置通知》）和最高人民法院于2020年7月15日發布的《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要》（以下簡稱《糾紛紀要》）等都明確提出，包括公司債券、企業債和非金融企業債務融資工具等所有信用類債券均要建立健全債券受托管理人制度，充分發揮受托管理人在違約處置中的核心作用，由此也為統一債券受托管理人的行為規范奠定了堅實基礎。

2019年12月27日，中國銀行間市場交易商協會發布《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》（以下簡稱《受托指引》），自2020年7月1日起開始在銀行間市場實行受托管理人制度。該項制度的推行填補了銀行間市場受托管理人制度的空白，落實了《違約處置通知》關于建立健全受托管理人制度的要求，進一步健全了銀行間債券市場風險防范和化解機制，完善債務融資工具存續期管理和違約處置相關制度，對于債券市場基礎性制度的統一和債券市場的健康發展具有重大意義。

不同債券市場受托管理人制度差異存在的合理性

目前，雖然銀行間市場也實行了債券受托人管理制度，但與交易所市場受托管理人制度在設計上存在較大差異。主要表現在如下方面：其一，受托管理職責的內涵不同。交易所市場的債券自發行后主承銷商即不再履行受托管理階段的事務，受托管理人承擔所有受托管理階段的債券風險監測常規管理、預計違約處置和實質違約處置階段的事務，受托管理人職責較為全面。而銀行間市場的受托管理人僅承擔違約及風險處置階段的相關工作，基本不涉及存續期的常規監測和督導，主承銷商仍有一定的后續管理義務，包括對發行人和提供信用增進服務的機構進行動態監測，督導發行人合規使用募集資金、披露信息等。其二，受托管理人的職責履行的主動性地位不同。如在履職費用的收取方面，交易所債券市場上受托管理人履職費用收取并非履行職責的先決條件，而銀行間市場上受托管理人可以在與持有人就履職費用協商達成一致意見后才積極履行相關職責，費用收取達成合意可以是受托管理人履行職責的前提要件。在實踐中，很多發行人違約兌付后債券本息受償率較低，但履職費用的成本并不低，導致受托管理人承擔的履職費用很少能夠收回。并且，《糾紛紀要》規定，如果因受托管理人怠于行使職責導致持有人權益受到損失的，應當承擔賠償責任。由此可以看出，履職費用收取與否是履行職責的前提條件成了受托管理人因怠于行使職責而承擔責任的關鍵因素。

銀行間市場債券受托管理人制度有別于交易所債券市場，具有自己的特色，從銀行間市場債券承銷的實踐來看，具有一定的合理性。其一，銀行間市場債券的主承銷商主要是銀行，通常也是發行人的（主要）貸款銀行，在貸款業務中與發行人聯系更為緊密，有利于監測發行人的日常經營、風險信息等重大變動情況。因此，在債券存續階段，讓主承銷商繼續承擔日常風險監測等職責有利于其更好地履行該部分的受托管理職責。其二，該項制度設計也是對交易所債券市場上證券公司作為受托管理人承擔較大責任和壓力的客觀情況的一種修正。交易所債券市場中，證券公司作為主承銷商的勤勉盡責義務標準的寬泛、承擔過錯連帶責任的法律后果，以及受托履職情況關系到債券違約后可能暴露出來的持有人對承銷商未能勤勉盡責義務的責任追究，使得證券公司在受托管理階段盡最大努力避免債券發行人違約或者在債券存在潛在違約風險后積極履職，甚至不惜冒著先行墊付履職費用且無法收回的風險，客觀上證券公司的受托履職壓力較大。為了既提高違約債券的處置效率，又吸引承銷銀行積極參與，銀行間債券市場對制度設計進行了修正，一方面收縮了受托管理人承擔的受托職責范圍，另一方面也使得受托管理在與持有人協商的主動性地位上有所提高，受托管理人在關于履職費用收取尚未達成合意的情況下可以不履職，在一定程度上減輕了受托管理人的壓力。

總體來看，銀行間市場相關規則對受托管理人較為友好，受托管理人制度差異具有一定的合理性，但也面臨著利益沖突、信息溝通渠道的暢通與共享、職責履行范圍、責任認定標準、履職保障措施等問題的挑戰，制度設計的優劣也有待在實踐中進一步檢驗和評判，但制度設計的初衷應該都是始終以保護投資者的利益為宗旨。

銀行間市場債券受托管理人與主承銷商后續管理的性質區別

根據《受托指引》第四條規定，受托管理人應當依照本指引規定和受托協議的約定公正履行受托管理職責，忠實守信、勤勉盡責，切實維護持有人利益。《業務指引》第十條還詳細規定了受托管理人的職責范圍，包括管理及處置擔保物，代表持有人參與債務重組，代表持有人申請財產保全、提起訴訟或仲裁，代表持有人參與破產程序以及受托協議中約定的其他職責。《受托指引》第十一條對同一家機構作為受托管理人和主承銷商分別應當履行的受托管理職責、主承銷商的后續管理職責進行了明確區分。筆者認為，其一，受托管理人的地位首先是法定的，根據《受托指引》，非金融機構債務融資工具的發行必須依法聘請受托管理人，簽訂受托管理協議，明確受托管理人的法定職責，當然也可以根據合同約定其他職責，但發行人和主承銷商不能根據意思自治排除受托管理人的制度設計安排，包括其是否聘請以及法定的職責范圍。其二，受托管理人的職責集中在信用增進安排的實施以及債券出現風險后的司法處置程序。其三，受托管理職責的履行須以簽署受托管理協議為前提，投資人認購或持有本期債務融資工具視為同意受托協議。基于上述因素，受托管理人具有獨立的法律地位，并匹配出相應的職責范圍。

《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具主承銷商后續管理工作指引》（以下簡稱《后續管理指引》）第二條對后續管理工作的職責內容進行了明確，即主承銷商對發行人和信用增進服務機構進行跟蹤、監測、調查，及時準確地掌握其風險狀況及償債能力，持續督導其履行信息披露、還本付息等義務。筆者認為，按照現有法律法規及自律規則，主承銷商承擔后續管理職責無需再行簽署其他協議文件，無需債券認購人或持有人額外同意授權行使，主承銷商承擔后續管理義務是主承銷商承銷債券職責在存續期管理階段的自然延伸，不具有獨立的法律地位及與其相匹配的職責。

債券受托管理人與信托受托管理人、基金托管人的差異

信托管理人或受托管理人是根據《信托法》進行的信托法律關系構造。《信托法》第二條對信托作出了定義，即委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。《信托法》規定的為財產信托，必須有確定的信托財產。2014年4月，銀監會下發了《信托業務監管分類試點工作實施方案》（以下簡稱《方案》）以及《信托業務監管分類說明》，首次明確提出了主動管理信托和被動管理信托的劃分標準和依據。其中，主動管理信托指信托公司具有全部或部分的信托財產運用裁量權，對信托財產進行管理和處分的信托;被動管理信托指信托公司不具有信托財產的運用裁量權，而是根據委托人或是由委托人委托的具有指令權限的人的指令，對信托財產進行管理和處分的信托。筆者認為，所謂的被動管理信托也就是事務管理類信托，中國信托業協會對于事務管理類信托作了定義，事務管理類信托主要是指委托人交付資金或財產給信托公司，指令信托公司為完成信托目的，從事事務性管理的信托業務。這類信托業務由委托人驅動，信托公司一般不對信托財產進行主動的管理運用，包括股權代持、員工福利計劃、股權激勵計劃等。事務管理型信托是信托的一種類型，但不是典型的信托種類，近年來家族財富信托、消費信托、年金信托的興起也逐步充實了事務管理型信托的家庭成員組成。

基金托管人是根據《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）作出的基金管理法律關系構造。《基金法》第二條規定，證券投資基金由基金管理人負責募集設立和管理，基金托管人托管，適用該法規定;本法未規定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關法律、行政法規的規定。根據《基金法》第三十六條規定，基金托管人的職責主要包括安全保管基金財產、基金賬戶開立、依據基金管理人投資指令及時辦理清算、交割，辦理信息披露，復核、審查基金管理人計算的基金凈值和基金份額申購、贖回價格，召集基金份額持有人大會，監督基金管理人的投資運作等。可以看出，基金托管人與基金管理人雙方共同是基金財產的受托人，系典型的信托法律關系，這也是《基金法》中第二條能夠援引適用《信托法》的法理基礎。

筆者認為，根據《受托指引》對債券受托管理人的制度設計，與一般的信托受托管理人以及基金托管人不同，債券受托管理人承擔的受托管理職責更類似于事務管理型信托，其依據債券持有人通過受托管理協議、持有人大會決議或相關合同的授權指令，從事信用增進措施實施以及參加司法程序等事務性管理的信托業務。所謂的委托人和受益人均為債券持有人，受托人即為債券受托管理人，信托財產為持有人持有的抽象為標準化債券的債權財產，債券受托管理人為債券的名義所有權人，但一般不具有對債券財產的主動裁量權，更多的是依據債券持有人的授權指令進行信用增進措施的管理處置以及參與司法程序事務管理，比如具體到債券財產的豁免或減損，受托管理人無法自主決定，而僅能根據債券持有人做出的會議決議進行。從域外經驗來看，在英美法系國家，尤其是以英國和美國為代表，也是通過信托關系構建起了一套較為完整的債券受托管理人制度。

（作者單位：華東政法大學經濟法學院，其中吳弘系中國法學會銀行法研究會副會長）