疫情以來主要經濟體的貨幣政策及效果評價

劉無為

2020年2月新冠疫情爆發以來，世界主要經濟體經濟運行均受到較大影響。為應對疫情導致的經濟活動收縮的不利影響，各國及時調整貨幣政策，其中美國、歐盟和日本均推出量化寬松政策，而中國繼續實行穩健的貨幣政策。這些貨幣政策是否能夠發揮預期效用，本文將進行具體分析。

疫情以來世界主要經濟體的貨幣政策

美聯儲實施無上限量化寬松政策，美國M2增速創歷史新高。2020年2月底，隨著新冠疫情在歐洲的擴散，出于對實施經濟封鎖防范疫情可能引致經濟癱瘓的擔憂，2020年2月24日道瓊斯指數開始持續下跌，出現罕見的連續熔斷。為維護金融市場穩定以及支持美國政府高達3萬億美元的財政刺激政策，美聯儲從3月開始實施無上限量化寬松政策，連續三個月內分別向市場注入資金10956億美元、14017億美元和5093億美元，迅速使美聯儲的資產規模從4萬億美元擴張至7萬億美元，使美國的M2同比增速從2月份的6.8%上升至5月份的21.9%，增速是2008年金融危機期間最高增速的兩倍（見圖1）;與此同時，美國聯邦基金利率連續兩次下調，從1.75%降至0.25%，接近于實施零利率政策。

歐洲央行量化寬松政策相對溫和，M2增速與上輪金融危機時期接近。歐盟各成員國對于貨幣政策統一與財政政策獨立的意見并不統一，新冠疫情對各成員國的金融市場和實體經濟的沖擊各不相同，加之金融市場波動對各成員國的影響遠小于美國，因此盡管歐洲央行也通過購買成員國的債券向市場注入流動性，但力度也明顯小于美聯儲。數據顯示，從2020年2月末至8月末，歐洲央行資產規模從4.69萬億歐元快速增加至6.44萬億歐元，增幅高達37%，而2019年同期增速為零。受此影響，歐元區M2增速從5.8%飆升至10.1%，增速與2008年金融危機時期基本持平（見圖2）。由于歐洲央行在疫情爆發前已經將隔夜存款利率降至-0.5%，長期的負利率政策使其利率政策工具效力減弱，因而在實施量化寬松政策的同時維持基準利率不變。

日本央行推行相對溫和的量化寬松政策，M2增速創三十年來新高。日本是此次防范疫情較為成功的發達經濟體之一，在沒有實行經濟封鎖的情況下使疫情處于可控范圍之內，但經濟仍受到較大的影響。為刺激經濟增長，日本央行在維持負利率的基礎上，通過購買債券向市場注入流動性，使其資產規模從2月末的585萬億日元上升至8月末的683萬億日元，增幅達20%。受此影響，日本的M2增速從3%上升到8.6%，創下1991年以來的新高（見圖3）。

中國適度下調存款準備金率和MLF利率，維持穩健的貨幣政策不變，M2增速溫和上升。資料顯示，自2020年初以來，中國央行共下調存款準備金率1.5個百分點，向銀行業釋放流動性2.5萬億元，由于在此期間MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）存量減少2900億元，推動M2增速溫和上升，從2020 年1月的8.4%上升至6月的11.1%，之后又回落至8月的10.4%， 增速僅提升2個百分點，年內增速高位約為2009年11月M2增速29.74%的三分之一（見圖4）。與此同時，中國央行將作為貸款基準利率LPR（Loan Prime Rate，貸款市場報價利率）基石的一年期MLF利率從3.25%調降至2.95%，引導貸款利率下行和資金流向實體經濟，總體上維持穩健貨幣政策的基調不變。

世界主要經濟體在貨幣政策影響下的經濟狀況

受疫情持續和消費大幅下降的影響，美國二季度GDP創下大蕭條以來最大降幅。數據顯示，美國二季度GDP（年化）為19.49 萬億元，同比下降9.14%，創下20世紀30年代大蕭條以來的歷史新低，降幅遠高于2009年二季度次貸危機期間經濟收縮3.94% 的降幅（見圖5）。導致經濟收縮的直接原因是消費同比下降7.9%，而消費減少的原因是失業率在4月份飆升至14.7%，盡管之后經濟活動逐漸重啟，但失業率在6月份仍保持在11.1%的歷史高位，盡管美國政府推出高達3萬億美元的財政刺激計劃，但由于疫情未得到有效控制，經濟無法回歸常態，接觸性消費和服務受到限制，高失業率抑制了居民的消費意愿，最終導致經濟增速大幅下滑。但考慮到美國疫情擴散并未導致其重回封鎖狀態， 就業狀況仍在持續改善，尤其是納斯達克股指已創新高，年內GDP降幅有望收窄。

受消費下滑和產業結構等因素影響，歐元區經濟降幅創歷史新低。數據顯示，2020年前兩個季度歐元區GDP增速分別為-3% 和-14.9%，經濟增速降幅超過美國，導致歐元區經濟大幅下滑的直接原因是二季度消費同比下降9.6%（見圖6）。同時，歐元區各成員國對于統一貨幣政策和獨立財政政策的意見不一致在一定程度制約了寬松貨幣政策的效力。此外，歐元區所依賴的制造業受疫情影響大于科技公司，所以盡管歐元區的疫情控制好于美國，但GDP降幅比美國更大。

受凈出口和消費大幅下降影響，日本經濟增速創歷史新低。數據顯示，日本2020年二季度GDP增速同比下降8.7%，超過2009年二季度受金融危機沖擊而下滑8.6%的水平（見圖7），導致經濟下滑的直接原因是當季消費同比下降10.2%，出口同比下降27%（凈出口同比下降31.66倍），投資同比下降5.4%。雖然日本失業率仍維持在3%以下的歷史較低水平，但出口和消費的大幅回落導致經濟增速創下1956年以來的歷史新低。

受投資和出口復蘇的推動，中國經濟實現V形反轉。數據顯示，中國經濟一季度同比下降6.8%，二季度同比增長3.2%。中國經濟之所以實現V形反轉，主因在于當季全國固定資產投資達到19.74萬億元，同比增長0.12%，拉動經濟增長5.01個百分點。此外，二季度貿易順差為1.09萬億元，同比增長55.62%，拉動經濟增長0.52個百分點，即投資與出口的復蘇推動了中國經濟的V形反轉（見圖8）。

對世界主要經濟體經濟運行狀況的評價

歐美寬松貨幣政策尚未取得成效原因復雜，新冠疫情未能有效防控是主要原因。新冠疫情防控成功的關鍵在于防護、檢測和隔離，阻斷病毒的傳染途徑。由于歐美民眾，尤其是美國民眾，對于佩戴口罩不夠重視，且病毒感染者及密切接觸者受制度約束未能得到有效隔離，從而導致美國病毒感染人數居高不下。此外，近日歐元區國家疫情再次反彈，在疫情未能得到有效控制的情況下，僅靠寬松的貨幣政策（主要用于配合財政刺激政策）無法使依賴線下運營的餐飲、旅游、航空、能源等行業恢復正常，因而也無法恢復企業投資信心和居民消費意愿。所以對消費驅動型的歐美國家來說，寬松的貨幣政策對穩定股市相對有效，但對恢復經濟增長的作用卻相對有限。

受經濟增長方式及國外疫情擴散的影響，日本寬松貨幣政策效果有限。數據顯示，2020年二季度日本消費總額為97.67萬億日元，占當季GDP的78%，這表明日本經濟屬于消費驅動型經濟。雖然日本疫情防控相對成功，但并未實現感染者的零新增，出于疫情防控需要，日本居民的社交活動等受到限制，因而消費同比下降7%（其中私人消費下降超過10%）。此外，日本經濟的高度全球化、海外疫情的持續擴散使其私人投資和出口均受到抑制，寬松的貨幣政策并不能引致投資與消費的增長，因而經濟未能實現快速復蘇。

受益于疫情成功防控和投資驅動的經濟增長模式，中國穩健貨幣政策下經濟實現V形反轉。中國是此次新冠疫情以來防疫最成功的國家，有效的檢測、隔離及治療措施使國內自2020年3月19日以來除零星境外輸入感染者外基本實現零新增，疫情的有效控制、基礎設施投資和房地產等固定資產投資的快速恢復，加之中國防疫物資出口同比大幅增長，最終促成中國二季度經濟的V形反轉。

總之，在世界大多數國家均受疫情困擾的背景下，僅靠寬松的貨幣政策世界經濟很難恢復到正常水平，中國經濟的一枝獨秀更顯得難能可貴，可見有效的疫情防控仍是世界經濟復蘇的大前提。