全面推行股票注冊制面臨的轉型沖突與應對之策

韋誼成

自注冊制實施以來，截至2020年三季度，申報科創板的公司共計300多家，科創板支持企業融資達2600多億元;申報創業板的公司近400多家，創業板已支持企業融資近300億元。申報企業主要分布于醫藥生物、計算機、機械設備和電子信息等高科技行業，資本市場支持經濟調結構的作用已逐漸顯現。根據科創板、創業板的試點情況，中國證券監督管理委員會主席易會滿向第十三屆全國人大常委會第二十二次會議作了股票發行注冊制改革有關工作情況的報告，報告指出，全市場推行注冊制的條件逐步具備。為更好地迎接股票市場全面落地注冊制，筆者嘗試從法律及市場層面探索全面向注冊制轉型的過程中可能遇到的沖突并提出應對之策。

全面推行注冊制后法律層面面臨的轉型沖突

新證券法的修訂提高了證券的違法違規成本，并完善了證券違法民事賠償責任，如規定了發行人等不履行公開承諾的民事賠償責任;明確了發行人的控股股東、實際控制人在欺詐發行、信息披露違法中的過錯推定、連帶賠償責任等;探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。但是，證券法由于其部門法的屬性，在全面推行注冊制后仍需與我國其他法律進行銜接。

刑事法律層面。新《證券法》在內幕信息知情人、重大事件認定、信息披露要求、處罰幅度等多個方面的修改與我國《刑法》中證券犯罪的認定密切相關，可能導致法律之間難以銜接，并引發適用沖突。從刑法解釋的角度看，證券犯罪的大部分條文在《刑法》中也有相關規定，但金融市場的快速發展使得相關條款顯得不合時宜，需要進一步修訂《證券法》與《刑法》中相同條款的司法解釋，盡可能體現法條的本意。同時，新《證券法》大幅提升了對證券違法行為的處罰力度，對于各類違法行為的處罰金額基數和處罰力度均提高了幾倍甚至幾十倍。但從法條銜接角度來看，刑罰作為最為嚴苛的處罰，需要與其他法律的懲罰力度形成一定的幅度階梯，才能達到較好的法律實施效果，而目前《刑法》各個罪名的罰金標準仍與若干年前的標準相似，確實可能會在個案中造成刑罰力度不夠的情況。這就需要進一步做好《刑法》與《證券法》的銜接工作。此外，新《證券法》明確了保薦人和發行人的主體職責，但欺詐發行證券罪、違規披露、不披露重要信息罪、提供虛假證明文件罪、出具證明文件重大失實罪等罪行還涉及會計師、資產評估機構以及律師事務所等中介機構，全面注冊制下需要進一步敦促各中介機構職責歸位，建立不同中介機構與監管部門間的聯合執法機制，進一步明確發行人、主承銷商、律師和會計師等主體的法律責任，厘清中介機構的職責邊界，使得刑事責任、行政責任和民事責任相互承接，形成更為完整的懲罰體系。

民事法律層面。新《證券法》探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。但《證券法》程序性的規定仍過于原則化，且此部分案件審判的實踐經驗尚處于空白，在此種條件下確立的民事訴訟制度有待進一步完善。全面注冊制下應制定相關的司法解釋以統一程序，確保裁判的一致性。同時，實踐中證券民事訴訟具有涉及投資者人數眾多、單個投資者起訴成本高、起訴意愿弱等特點。當前，在訴訟法層面尚未明確賦予投服中心類機構公益訴訟主體地位。除了受50名以上投資者委托的投資者保護機構外，對于群體性事件，作為牽頭方的公益訴訟主體是否有權以投資者保護組織的名義代表證券市場中特定的或不特定的受侵害投資者群體提起公益訴訟，還有待明確。

全面推行注冊制后市場層面面臨的轉型沖突

市場監管理念方面。在以往審批制下，行政機構居于主導地位，構成一種自上而下的強制性制度約束。隨著注冊制的推行，由于市場主體的多樣化與不同市場環境中市場信息的差異性，行政機構的決策成本將越來越大，這需要監管理念進一步轉變，在市場發展的過程中逐步減少控制，由直接治理轉向間接管制，把更多的權力歸還市場，避免發生“形變質不變”的情形。同時，注冊制將“事前審核”轉變為“事中事后”管理，在金融供給側改革的大背景下，放松前端審批并不意味著放寬對風險的容忍程度，由于各資本市場子板塊的形態、運行特征及機制設置千差萬別，在后端需要依托更多的專業人士對市場的運行情況及監管政策進行研判。

市場風險防范方面。在注冊制下，定價權將交還市場，由于市場的逐利性，此舉也將增加資產價格的雙邊波動，這對于金融風險防范提出了更高的要求。注冊制的核心理念是將股票的定價權交還市場，這需要市場的投資者以專業投資者為主。當前階段，由于我國金融市場對外開放剛剛起步，理財子公司等機構尚處于襁褓之中，我國股市的參與者仍以散戶為主。全面實行注冊制初期，如果市場定價仍由甄別信息能力較弱的散戶來主導，可能使得市場“羊群效應”顯現，增加機構投資者“抱團”或與上市公司合謀“割韭菜”的道德風險。同時，在審核制下，投資者習慣“用腳投票”，往往有“剛性兌付”以及“出事了找監管”的習慣性思維，這些思維都會與全面注冊制產生沖突。此外，注冊制改革紅利已導致部分上市公司首發估值過高，投資者出現非理性苗頭。以科創板為例，大多數科創板上市公司同時在A股和港股上市，兩個市場的估值溢價已達歷史高位，存在明顯的泡沫特征。為避免貨幣政策成為最終的買單人，全面推行注冊制需要我國在宏觀審慎管理框架下進一步建立新型的、完善的市場機制，以達到防范金融風險的目的。

市場參與主體方面。注冊制改革使得我國資本市場運行機制得到改善，但資本市場效率的提高除了制度的改善，還需要市場主體的配合。一方面，我國股票市場較多參與主體仍存在一股獨大、同股不同權的現象，這將極大影響市場資源配置的效率，扭曲市場定價模式。同時，我國上市公司尚未形成有效的激勵和約束機制。以上市公司全體董事的信托責任及其賠償制度為例，雖然董事的信托責任早已寫在我國的《公司法》中，但迄今為止還沒有一家國內上市公司的董事因信托責任缺位而被行政處罰或被投資者索賠，董事的信托責任及其賠償制度的缺位導致中國上市公司治理結構長期處于“形似神不似”的狀態。此外，我國市場出清速度與擴容速度依舊不匹配。2020年，我國全年的IPO數量可能達到300～400家，這無疑將創下近年來的高峰。在“小步快進”“逐個改革”的思路下，當前不同市場的退市制度存在一定的差異性，且存在放松趨勢，退市制度的篩選作用有所弱化。以創業板為例，注冊制下取消了原有的連續三年虧損暫停上市的規定，轉為“最近一個會計年度經審計的凈利潤為負值且營業收入低于1億元”的企業將被實施退市的風險警示，退市制度有所放松?？紤]到科創板或創業板在注冊制下都屬于“寬進”時代，若退市制度無法有效起到篩選及淘汰作用，整個市場將呈現“寬進嚴出”的情形，不利于股票長效機制的建立以及金融穩定的實現。

轉型沖突的應對之策

推行全面注冊制后應開展各部法律間的銜接工作，補充修訂司法解釋?！蹲C券法》是一部專業度極強的法律，證券犯罪相關概念和性質的認定以《證券法》為依據。但《證券法》與其他法律間的關聯不局限于條文之間的聯系，在實際案件辦理的過程中也常常需要跨部門協作、溝通。所以，關于《證券法》與《刑法》《民法典》相關條文之間銜接適用問題的修訂和解釋亟待補充，以滿足法律適用的時代性需求，充分發揮出《證券法》修訂的作用和價值。

推行全面注冊制后應轉變監管理念，建立適應市場的多層次監管體系。注冊制下各資本市場子板塊的形態、運行特征及機制設置千差萬別，需要依托更多的專業人士對市場運行情況及監管政策進行研判。由于行政體制的原因，審核制下的監管模式、人員編制及監管頻率可能均與注冊制存有抵觸之處，若全面實行注冊制，需要轉變監管體制，探索適應市場的、多層次的創新型監管體系，由直接治理轉向間接管制，把更多的權力歸還市場。

推行全面注冊制后應厘清市場主體的法律責任與職責邊界，建立不同主管部門的聯合執法機制。注冊制下應督促各中介機構職責歸位，夯實發行人、主承銷商、律師及會計師的主體法律責任，讓各方對自身出具的文件負責，對欺詐和不專業行為進行嚴懲。由于各中介機構的主管部門不同，如保薦機構歸證監會管轄，會計師事務所歸財政部管轄，而律師事務所歸司法部管轄。注冊制下需要借鑒信用債市場中由中國人民銀行、證監會、發改委聯合執法的模式，建立股票市場不同主管部門的聯合執法機制。此外，應實施中介機構市場化評價制度，不斷提升主承銷商、會計師事務所以及律師事務所等中介機構的集中度和專業性。進一步開放市場，提升國內資本市場和海外市場標準的接洽程度，避免“瑞幸咖啡”“康美藥業”等欺詐案例再現。

依托宏觀審慎管理框架建立注冊制下的市場穩定機制。注冊制下定價權將交還市場，由于市場的逐利特性，此舉也將增加資產價格的雙邊波動，對金融風險防范提出更高的要求。注冊制改革后，我國股票市場還未經受資產價格大幅向下波動的考驗，當前國際市場受新冠疫情影響中長期仍面臨“衰退”風險，雖然交易規則增加了連續競價期間的“價格籠子”等機制，價格操縱難度增加，但如果市場出現掉頭趨勢，金融穩定可能面臨應對措施不足的局面。宏觀審慎監管側重考量金融體系整體運行情況以及全局穩定性對宏觀經濟表現的影響，應依托該管理框架進一步構建注冊制下的市場穩定機制，增強整個金融體系的自調節特性，以強化資本市場應對風險沖擊的能力。

持續加強投資者管理和教育，完善投資者保護制度。投資者保護是資本市場的三大監管任務之一，要加強投資者教育，提升投資者精準識別風險和防控風險的意識和能力。此次《證券法》修訂過程中，針對投資者保護特設一個章節，同時建立了中國的集體訴訟制度——代表人訴訟。但是，如果投資者自身沒有這樣的理論知識，在實踐中仍然難以達成保護投資者的目的。投資者管理教育制度要增加可以進行投資者教育的主體，并且拓寬教育的深度和廣度。讓投資者服務中心充分發揮內在效能，鼓勵證券公司參與到投資者教育中來，豐富投資者的教育渠道，利用現代技術構建內容豐富、參與者眾多的投資者服務平臺，培育長期投資、價值投資、理性投資文化。

進一步提高市場參與主體的公司治理和市場化程度。目前，A股上市公司中，國有企業（含集體企業）有近1200家，占上市公司總和的30%以上，其中，國有股份一股獨大的企業共約300家。為發揮注冊制改革紅利，提升市場配置資源效率，應加快市場主體的混合所有制改革，改善一股獨大、同股不同權的情況，增加資源配置中社會資本的效能，真正發揮市場的決定性作用。同時，強化對公司治理的要求，落實全體董事的信托責任及其賠償制度，形成有效的激勵和約束機制。此外，強化公司進行信息披露的責任，除遵守法律規定的強制性信息披露義務外，培養其自愿、主動披露信息的意識，保護投資者權益。

（作者單位：特華博士后科研工作站）

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