人民幣匯率波動對短期國際資本流動的影響

許傳華 吳京晶

摘要：2019年8月5日人民幣匯率創下新低，引發國內股市持續波動，本文選取2005年9月1日至2019年9月1日的數據，運用協整檢驗和脈沖響應函數進行實證分析，研究顯示：人民幣匯率波動對短期資本流動存在一定程度的影響，但短期資本流動的變化主要由其自身的變動來解釋。因此建議進一步維持人民幣匯率的穩定，并且強化政府部門對短期資本流動的監控，有效防范外部環境帶來的潛在的金融市場風險。

關鍵詞：人民幣匯率波動;短期國際資本;脈沖響應函數

一、引言

近年來，伴隨貿易全球化和金融自由化逐步發展，以及國際資本流動渠道多樣和資本賬戶逐漸放開，短期國際資本流動的規模也在逐漸增長，這些變化對中國國際收支和經濟發展產生重要的影響。在2005年我國匯率管制略為放開，進入有管理的浮動匯率制。匯率制度的變動也加快了短期資本流動的頻率，特別是在2015年末美聯儲開始進入加息周期，導致了人民幣快速貶值并且同年外匯儲備流出近1萬億美元。為了有效管理人民幣匯率波動帶來的風險，中國人民銀行于2015年8月11日進行了人民幣匯率機制改革，隨即出現人民幣匯率貶值近2%，之后人民幣匯率貶值壓力持續存在。至2019年8月5日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率皆跌下7元，成為2008年3月以來的新低。其中在岸人民幣兌美元降至7.0499.累計跌幅超過2.1%。對應觀察A股的7月表現，滬綜指下跌1.56%，深證成指上漲1.62%，A板股票市值減少262.4億元，上半年市值減少金額已接近2018年全年水平。類似事件的頻繁發生說明匯率的波動對國民經濟、股票市場的影響非常大。所以應該尋找這些變量間的波動規律，針對性地進行事前預防和事后調整，以防范風險蔓延。

目前，國內外學者關于人民幣匯率、短期國際資本流動和股票價格之間關系的研究主要有三類：從人民幣匯率與短期國際資本流動的關系角度，人民幣匯率與短期國際資本流動是單向關系，短期國際資本通過外匯儲備以及國內貨幣供給途徑流入，使人民幣存在升值壓力（易順，2014）。然而另一研究認為，人民幣匯率預期和短期國際資本流動有雙向非線性Granger因果關系，2005年匯改后，存在人民幣匯率貶值預期導致我國短期國際資本流入增加（田濤，2016）。

從人民幣匯率與股價的關系角度，對于A股市場，人民幣匯率與A股股價穩定正相關，并且兩者存在反向修正機制，即便短期內波動但最終是長期均衡狀態（赫鳳杰，2017）。然而另一研究認為，人民幣匯率與股價之間是負相關關系，我國貨幣價值的穩定對于促進我國股票市場發展與完善有很大幫助（王德勁和徐良平，2001）。部分研究認為人民幣匯率變動對股價波動存在時變影響，對新興市場來說，短期內匯率貶值會引發股價下跌，長期則會使股價上漲：對于發達經濟體而言，兩者都是市場運行中的結果變量沒有完全確定的關系，兩者受到貨幣政策與實體經濟的影響都是獨立的（姜超，2016）。

從短期國際資本流動與股價的關系角度，在短期看來，國內股票市場價格上升可以引起短期國際資本流入增加（周波和馮梅，2018）。而由構建跨國面板模型得出結果發現：短期國際資本流動對一國股價變化具有正向效應，并且股價也受到一國國內資本市場開放程度影響（崔遠淼等，2019）。國內股價波動會對短期國際資本流人造成影響，然而國際資本流入會長時間的影響國內股價變化，兩者之間存在明顯的波動溢出效應（王擎和張恒，2010）。

鑒于短期國際資本流動在一國階段性國際收支平衡中起到的作用至關重要，且市場特性較強，與匯率變動及股票價格等重要資產價格聯系緊密（喻開志等，2018;錢曉霞，2018），深入研究人民幣匯率波動對短期跨境資本流動的影響進而影響股市價格，對維護國家金融穩定，以及國家監管部門針對性進行監測和預警等具有重大意義（李潔和張天頂，2014）。

綜上所述，關于人民幣匯率波動與短期資本流動之間存在何種關系結論之間差異主要在于選取理論模型、實證方法和樣本數據的不同。我國2005年匯改后人民幣匯率下降時期，研究偏向于實證研究，2015年811匯改后，對“人民幣匯率上升使股價下跌”的研究又大部分是經驗分析和總結。本文不同之處在：采用2005年9月至2019年9月的樣本數據進行實證分析，深入探討人民幣匯率波動對短期國際資本流動產生影響的渠道，根據分析結果與當下實際情況提出建議。

二、模型的建立

研究一國匯率波動對國際資本流動影響的理論主要有Branson股票導向模型，該模型分析認為最初是匯率波動影響跨國資本流動，隨即對股價變動產生影響。

該傳導機制如圖1.可以看出一國匯率變動引起跨國資本流進或流出不一定。在一方面，大規模國際投機資本為了獲得貨幣升值帶來的收益，會通過不同途徑進入存在貨幣升值預期的國家，其中一大部分投機資本會涌向該國股票市場，導致股價上漲;反之，為了避免該國貨幣貶值帶來損失，國際游資會撤出該國，跨國資本流出后造成股市需求減少進而股價下降。另一方面，若一國貨幣升值導致該國以出口導向型企業的產品價格上漲，繼而該企業產品的國際競爭力會下降，最終導致其產品出口額下降。

此外，除去國際投機資本流動對股價的影響，還存在生產要素購入和產品賣出受到匯率波動影響，進而引起股價變化。若一國貨幣升值，進口價格會出現相對下降以及在該國用外幣計價的生產要素購價會上漲，導致進口依賴型企業的成本降低，最終該企業的投資成本上升。原材料和半成品的進口購人價受到匯率預期影響，隨之國內產品的生產價格產生變動，繼而影響企業價值使得該企業股票價格上下波動。

因此，由上述討論的傳導機制可以得出一國匯率波動對短期國際資本流動是否產生影響受到短期國際資本流動的渠道多樣，測量口徑不同等不確定因素的困擾，而由上述模型可知匯率波動可以對股價造成影響。本文要解決的問題是：2005年9月到2019年9月間人民幣匯率、短期國際資本流動和股票市場價格之間是通過正還是負相關關系變動？要檢驗以上三者之間是否存在相關關系并且明確它們的變動方向，對此有針對性的實證方法就是協整檢驗。

三、數據來源和描述統計

本文采用的估算法為短期國際資本流動額=誤差與遺漏項+貨幣市場工具余額+短期貸款與貿易信貸余額+貨幣與存款余額+其他短期資產余額。因為相比于實際匯率，市場對名義匯率的反應速度更快，人民幣匯率數據選用人民幣兌美元名義匯率中間價，股票價格選用上證A股綜指收盤價，以上分別用CF、ER和SIA來表示。選取2005年9月1日至2019年9月1日的每季數據作為分析樣本，數據來自中國人民銀行網站和思銳數據網站，使用Eviews10.0做計量軟件進行檢驗及分析。

根據圖2數據顯示，在2005年三季度至2019年三季度共57個季度中，短期資本流動規模為負數的季度數占比為72%。其中，在2015年12月短期資本流出高達1300億美元，也是歷史上單月流出最大值，這個情況可能與“811”匯改之后人民幣匯率長時間顯著升值密切相關。

如圖3所示，2005年9月直到2019年9月人民幣匯率和中國A股綜指分在2015年811匯改后、2016年3月和2019年4月表現為正相關。2015年8月11日到2015年9月底，人民幣名義匯率出現高達3.3%的貶值幅度，與此同時上證綜指下降17.9%;2016年3月人民幣名義匯率出現反彈，達到1.4%的升值，上證綜指從2855點上漲到3004點，區間上漲5.2%。2019年4月，人民幣再度快速貶值，上證綜指跌幅超過10%。這是第三次幣值和市值正相關反饋，說明人民幣匯率波動與A股市場的價格變動兩者間可能存在某些方面的聯系。

四、實證分析

（一）平穩性檢驗

由于采用的人民幣兌美元名義匯率、上證A股綜指及短期國際資本流動額為時間序列，因此要先對以上三組數據進行平穩性檢驗。對CF、ER與SIA這三個樣本進行一階差分處理，分別用DCF、DER和DSIA表示。對樣本處理后各樣本數值序列進行單位根檢驗，結果見表1。

由表1可知，把三組樣本數據進行一階差分處理后，得到的結果顯示所有的ADF值都比1%的臨界值小，P值皆小于0.05.因此認為差分后的DER、DSIA和DCF序列都是平穩的，且所有時問序列都是一階單整，滿足協整檢驗的前提。

（二）協整分析

由前面對DER、DSIA和DCF進行的單位根檢驗結果可知全部是一階單整時間序列，因此進一步對這三組數據進行協整檢驗，最終結果如下表2、3所示。

從表2、3結果中看，跡檢驗和最大特征跟檢驗的結果說明在5%的臨界值條件下不拒絕最多有兩個協整向量的假設，拒絕至少有三個協整向量的假設，并且p值都僅0.0039.故判斷存在兩個協整向量。

（三）脈沖響應分析

脈沖響應函數表現的是由一個自身內在的變量對其沖擊，其余的變量隨時間推移發生的變化以及受到影響的程度。本文中存在兩組變量關系，其一人民幣匯率變動是自變量，短期資本流動是因變量：其二短期資本流動是自變量，股票市場價格變動是因變量。

圖4是短期資本流動率關于人民幣匯率變動率的脈沖響應函數曲線，圖5是股價變動率關于短期資本流動率的脈沖響應函數曲線。圖4、5中的實線表示的是該函數受到沖擊后產生變化的數值，虛線表示的是該函數受到沖擊后變化數值的兩倍和縮小一倍的置信帶。橫坐標軸為設定的追蹤期數，縱坐標軸為該函數的響應程度，將追蹤期設為10期。

從圖4、5可以看出，在前兩期中，短期資本流動率對人民幣匯率變化率和股價變動率對短期資本流動率的標準差新息的響應皆為負向響應，第三期后為正向響應，到第七期后趨于穩定的收斂。通過以上的分析可以得出：人民幣匯率的變動影響短期資本流動，短期資本流動的變動進一步引起A股股價變動，在整個考察期內三者間正向和負向的影響都存在，受到的時滯也比較短，短期內累積的效應為正。

（四）方差分解分析

方差分解分析是通過比較每個結構發生變化引起內生變量改變，用貢獻的百分比來評價不同結構的重要程度。由于先前的脈沖響應分析的結果在第七個周期開始無限接近坐標軸即趨于穩定，因此表4中的方差分解結果設定到第七期。

上表結果表明，短期資本流動和股價變化主要是受到自身沖擊造成的影響，在第一期占比為100%，雖然從第二期起隨著時間推后有逐漸下降的趨勢，但下降幅度很小。從第七期起，短期資本流動占比基本穩定在94.7%，股價變動占比基本穩定在97.5%。來自人民幣匯率變化率的沖擊對短期資本流動率的貢獻占比在第二期僅為1%，也即短期資本流動率的預測方差的1%可由人民幣匯率變化率的變動來解釋。這說明人民幣匯率變化率對短期資本流動的影響是很小的，這種影響隨時間推移而變化，最后穩定在5%左右。來自短期資本流動率的沖擊對股價變動率的貢獻率在第二期占比更小，僅0.2%，最后穩定在2%左右。

上文前兩期脈沖響應函數值為負數，表示人民幣匯率波動對短期國際資本流動呈負相關，即人民幣貶值會引起短期國際資本流入增加，反之人民幣升值會引起國際短期資本外流。而在第七期收斂于最小值，說明可能是人民幣匯率政策發生改變，從而對短期國際資本動產生和前期不一樣的影響。9，7Y差分解結果可知，人民幣匯率變化對短期國際資本流動從第三期開始就穩定占全部預測的5%左右，這表明無論是長期還是短期，人民幣匯率變化占引起短期國際資本流動的所有因素中的5%。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文的分析結果表示，人民幣匯率波動對短期國際資本流動有著一定程度的影響，但是占比不大，短期國際資本更多受到自身影響而引起變化。其原因可以推測為我國在2005年和2015年進行了兩次匯率制度的改革，而且我國資本賬戶在國際上的開放程度上逐步提高，短期國際資本除了在匯率市場逐利，也會受到別的方面吸引而在我國流動。

（二）政策建議

一方面，通過上述實證結果得出匯率變化對國際資本的流動存在影響，而市場對人民幣匯率的預期并不是完全理性，預期又會自我實現與強化，造成匯率超調的結果。突破市場對人民幣匯率長期下跌的估計，這對于中國未來維持國際資本跨境流動平衡必不可少。

另一方面，加強與市場的溝通，保持人民幣匯率預期和金融市場對外開放的基本穩定。當前我國不僅要推進金融市場化改革和強化金融市場的抗沖擊力，還應該繼續保持資本項目的開放和匯率市場化改革，繼而有效防范全球市場外部沖擊對人民幣匯率和短期國際資本流動造成的影響。