交易制度設計的目標取向

2016年1月4日，A股市場以兩次“熔斷”迎來猴年開局，上證綜指、深圳成指和創業板指分別下跌6.85%、8.16%和8.21%。作為“熔斷”標的的滬深300指數，在當日13∶10-13∶13和13∶27-13∶34兩次出現明顯的“磁吸效應”，引發市場對不能及時平倉的擔憂，加劇市場恐慌。1月7日，A股市場再次出現兩次“熔斷”，當日連續競價交易的有效時間僅20分鐘。一時間，業內外人士對“熔斷”制度熱議不斷，對資本市場改革交易制度的理念和初衷也頗多質疑，進而引發市場的深刻反思：交易制度究竟該如何設計？直接“復制”境外市場的經驗是否可取？

要解決上述問題，必須要厘清交易制度設計的基本目標。在早期研究中，部分學者(如Amihud，1990)認為設計目標應是一個提供高流動性并能增強有效價格發現的交易系統，也有學者(如Bessembinder和Kaufman，1997)認為設計目標應是價格發現過程中沒有過度波動、以低成本提供流動性的交易系統。1997年，多倫多交易所在《市場分割特別委員會報告》中提出的“科茲那模式”是理想的市場結構之一，該模式認為一個理想的市場應具有八種屬性：(1)流動性；(2)即時成交性；(3)市場透明性；(4)有效的價格發現；(5)低交易成本；(6)公平性；(7)風險防范機制的適正性；(8)市場適正性。2000年，紐交所市場結構、治理與所有權特別委員會發布《市場結構報告》，其中對交易制度設計提出七項基本原則：(1)最佳執行原則；(2)公平原則；(3)穩定原則；(4)流動性原則；(5)效率原則；(6)可靠性原則；(7)不傷害原則。

上交所編著的《市場微觀結構與交易機制設計》(2010年)綜合各國證券市場實踐和學術界研究，將交易制度設計的目標概括為六個方面：(1)流動性原則，指訂單以合理價格迅速執行的能力。(2)穩定性原則，指在市場劇烈波動時提供一個連續、有序的市場的能力(其對立面即是波動性)；(3)透明性原則，指市場能及時披露交易信息和上市公司相關信息；(4)有效性原則，指證券價格能準確、迅速、充分反映可得的信息；(5)公平性原則，指所有投資者具有同等準入資格、享受同等公開信息、納入同等監管保護。(6)可靠性原則，指技術系統應有足夠的系統容量和處理能力。以上論述，也被認為是國內證券業對交易設計目標的較權威解釋。

然而，需要指出的是，上述六大目標之間既有相容之處、時常也會彼此矛盾，要想同時實現六大目標是極其困難的。例如，從流動性和穩定性原則來看，如果對市場的穩定性要求過高、對波動性的容忍度過低，那么不同投資者之間的異質信念就無法實現，交易也很難發生，市場的流動性也便無從談起。又如，從流動性和有效性的關系來看，流動性提供者(即噪聲交易者)為市場提供了流通性，同時因為其交易中噪聲較多、交易質量較低，又會影響證券定價、降低市場有效性。因此，在確定交易制度的設計目標時，應根據市場結構在綜合權衡、有所取舍的基礎上全局考慮。

開年之際的市場“熔斷”暴跌，暴露出當前交易制度設計“過度強調穩定性”而忽略市場其他設計目標的問題。但正如前面所言，假如在設計之中不注重多重目標的權衡、而僅僅強調穩定性，且在缺乏全局考慮的情況下簡單“復制”境外市場經驗，那么良好的設計初衷也會適得其反。

此外，交易制度的設計還需要基于市場每個時期的特點和發展需要，通常不能“一步到位”。尤其是在以中小投資者為主體的A股市場，交易制度設計更是需要分步驟、分階段實施，避免中小投資者對新制度出現“過度反應”。同時，交易制度的設計應該向著現代證券市場發展的方向邁進，不能僅以解決當前問題為終極目標，也不能“因噎廢食”、以犧牲長遠發展為代價來解決當前問題。值得一提的是，一些交易制度往往牽一發而動全身，需要配套制度才能運行，對此應加倍注意。