財務柔性視角下高管薪酬對企業研發投入的影響研究
——基于對醫藥制造業上市公司的分析

劉 倩，陸培中

(1.徽商職業學院 會計系，合肥 231201；2.合肥工業大學 管理學院，合肥 230009)

0 引言

近些年來，醫保體制改革、衛生體制改革與藥品流通體制改革聯動的綜合改革已進入深水區，從2015年國家取消醫保定點資質的行政審批、2016年出臺新版醫藥經營質量管理規范(GSP)、2017年推行藥品采購“兩票制”，到2018年11月我國通過《國家組織藥品集中采購試點方案》，再到2019年國家組織“4+7”帶量采購，醫藥政策層出不窮。2019年4月至9月，帶量采購由“4+7”區域逐步擴大到全國。2019年底，各省市發文開始計劃全面開始第二輪帶量采購，探索全國最低醫保支付標準。從目前帶量采購結果來看，藥品價格平均降幅超過50%，有的甚至降幅達到90%。醫藥政策的推進使得醫藥企業受到較大影響，企業間競爭加大，這倒逼醫藥企業轉型升級，尋求新的發展機遇，由此不斷增加研發投入，逐步踏入仿創或創新領域。

企業創新研發活動的決策者和執行者是高管，決定著企業的創新行為。由于創新活動具有專業性強、風險高、周期長等特點，在短期內不能獲取收益、增加業績，那么高管在考慮到自身利益的同時，是否能夠保證企業進行創新活動？對此，本文對醫藥制造業上市公司進行研究，探討這一行業中，高管薪酬與企業研發投入存在何種關系，財務柔性是否可使這種關系得以改變。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管貨幣薪酬與企業研發投入

參照委托代理理論，企業所有者和經營者具有不同的利益目的。所有者的目標是企業能夠長期穩定的發展，獲得企業價值最大化；而獲取自身利益最大化則是經營者的目標。對于高管而言，其愿意承受風險的程度和風險所帶來的潛在回報有很大關聯，研發投入的高風險會影響到高管決策。為使得短期業績有所增加，風險厭惡型的高管往往會在研發方面減少投入[1-2]。現代企業激勵制度的有效方式之一是高管貨幣薪酬激勵，合理的貨幣薪酬激勵，有利于減弱高管短期偏好的風險，鼓勵高管進行目標長遠的研發投資。李春濤[3]、牛彥秀[4]、梁畢明[5]等通過研究，均提出高管貨幣薪酬將對企業研發投入起促進作用。貨幣薪酬的實施為企業高管提供了相對穩定的收益，在一定程度上能夠讓高管人員專心于企業的經營與發展，加大創新研發的投入。另外，當高管的工資越高，對待工作越有積極性。企業研發活動的成果能夠為企業帶來高額的利潤回報，能夠提高企業員工的績效工資。如果企業研發失敗，企業所有者出于對公司的長遠考慮一般不會對高管人員作出降薪處罰。因此，可認為高管貨幣薪酬對企業研發投入有著促進作用。

據此，提出假設1：高管貨幣薪酬促進企業研發投入。

1.2 高管股權薪酬與企業研發投入

高管股權薪酬是通過股票期權、限制性股票、股票紅利等方式來增加高管手中的股票持有量，使管理者為了得到股權權利而更加積極地工作，不斷發現市場機會與利潤點，從而更加關注企業成長，提升企業發展能力[6]。但是，Fama和Jensen提出的管理層壕溝防守效應指出，隨著高管持股比例的提高，高管對企業的控制力不斷增強，而來自外部的約束減弱，使得高管可以在更大范圍內追求個人利益，滿足自己私欲，提高代理成本，使企業價值和利潤下降，從而減少研發活動[7]。王超發和孫靜春[8]、黃新建和尤珊珊[9]、Wright等[10]和周建慶等[11]均認為在一定條件下高管股權激勵反而阻礙了企業的研發投入。高管股權薪酬一般在嚴格的管理制度下執行，只有當高管達到企業所有者制定的既定目標時，才能獲得對應的股權，而我國當前的會計制度要求企業將研究階段的支出全部計入當期損益，只有符合條件才能轉為無形資產，這種研發支出的費用化處理大大降低了企業的當期利潤，影響到管理層期權激勵的行權，進而影響到后繼的研發投入行為[7]。

據此，提出假設2：高管股權薪酬阻礙企業研發投入。

1.3 高管貨幣薪酬、高管股權薪酬和財務柔性

財務柔性是指企業能夠調動現有的或者新的財務資源應對未來不確定的能力。連玉君等[12]的研究表明，企業持有超額現金能夠緩解因融資約束和流動性缺乏造成的投資不足；曾愛民等[13]認為與不儲備財務柔性的企業相比，具有各類財務柔性的企業在金融危機時期擁有更強的資金籌集和調用能力，可以更好地為其投資活動提供資金支持；殷錢茜和胡建雄[14]認為持有超額現金流的企業，其投資活動受外部融資約束的程度會有所減弱；陳非和韓曉宇[15]認為企業儲備財務柔性能夠顯著促進企業的研發投資活動。通過前期學者的研究結果可以看出，企業通過儲備財務柔性可以擁有充足的現金流來滿足研發投資。高管貨幣薪酬屬于穩定性收益，在研發過程中對高管和股東之間的代理沖突可以起到一定的緩沖作用，即使在研發失敗的情況下也不會損害高管穩定性收益，這在一定程度上緩解了高管對研發投入的顧慮。當企業實施貨幣薪酬激勵的同時保持較高的財務柔性，可使融資約束壓力減小，高管便可以解除研發投入資金大的壓力，利用足夠的現金流來進行研發投資。

另一方面，若企業在采取高管股權薪酬激勵的同時保持較高水平的財務柔性，那么隨著高管持股數的增加控制權也在不斷增大，對高管的制約變弱；并且，高水平的財務柔性能夠帶給企業豐富的現金流，那么高管可能利用企業的現金流在最大范圍內追求個人利益，從而減少企業研發投入的機會。

據此提出以下假設：

假設3a：財務柔性加劇了高管貨幣薪酬對企業研發投入的促進作用。

假設3b：財務柔性加劇了高管股權薪酬對企業研發投入的阻礙作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

考慮到我國上市公司自2007年始要求披露研發投入，因此，本文通過國泰安CSMAR數據庫選取了2007-2018年滬深A股醫藥制造業上市公司的數據為研究樣本，篩選剔除了*ST，ST，S*ST等公司，以及研發投入數據缺失的公司，最終得到217家公司1 400個樣本數據。由于部分指標的計算涉及2006年，則整理了2006年的相關數據。為防止極端值對處理結果的影響，文中將主要指標進行1%和99%的縮尾處理。

2.2 變量設定

2.2.1 被解釋變量

以企業研發投入作為被解釋變量。研發投入主要指上市公司投入的研發資金，通過研發投入來反映企業對創新研發的重視程度。本文以“研發投入占當期資產總額的比值”對上市公司的研發投入予以衡量。

2.2.2 解釋變量

高管薪酬主要是由貨幣薪酬及股權薪酬兩部分構成，本文借鑒梁畢明和齊聰俐[5]以及杜雯翠等[16]的做法，用上市公司年報中披露的“董監高年薪總額的自然對數”對高管貨幣薪酬予以衡量，以“董監高持股總數與總股數的比例”對高管股權薪酬予以衡量。

根據De Angelo H.和De Angelo L.[17]的觀點，企業財務柔性包括現金柔性、負債融資柔性和權益融資柔性三部分，三者之和越大，表明企業的財務柔性越高，越是具有獲取和調用資金的能力。考慮到數據的可獲取性，本文借鑒曾愛民等[13，18]的做法，主要考慮現金柔性和債務柔性兩方面，其中，現金柔性表現為實際現金持有與正常現金持有之間的差值，常用的衡量方法為“現金柔性=公司現金持有率-行業平均現金持有率”；債務柔性表現為實際負債與正常負債之間的差值，常用的衡量方法為“負債柔性=max(0，行業平均負債比率-公司負債比率)”。

為了分析財務柔性對高管薪酬影響研發投入的調節作用，本文分別利用以下交互項進行分析：高管貨幣薪酬與財務柔性的交互項(dsesa×ff)、高管股權薪酬與財務柔性的交互項(dsesh×ff)。在進行調節效應分析的時候，為防止出現多重共線性，分別對高管貨幣薪酬、高管股權薪酬、財務柔性進行中心化處理。

2.2.3 控制變量

借鑒相關文獻，選取醫藥企業的公司業績、公司成長性、資產負債率、公司規模、現金流量、獨立董事比例、兩職合一和年度虛擬變量作為回歸模型的控制變量。

各變量說明如表1所示。

表1 各變量說明

2.3 模型設計

模型(1)用于檢驗假設1，分析高管貨幣薪酬對企業研發投入的影響；模型(2)增加了財務柔性的影響；模型(3)用于檢驗假設3a，即用交互項檢驗財務柔性對高管貨幣薪酬影響企業研發投入的調節作用。

rdi，t=α0+α1dsesai，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(1)

rdi，t=α0+α1dsesai，t+α2ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(2)

rdi，t=α0+α1dsesai，t+α2ffi，t+α3dsesai，t×ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t。

(3)

模型(4)用于檢驗假設2，分析高管股權薪酬對企業研發投入的影響；模型(5)增加了財務柔性的影響；模型(6)用于檢驗假設3b，即用交互項檢驗財務柔性對高管股權薪酬影響企業研發投入的調節作用。

rdi，t=α0+α4dseshi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(4)

rdi，t=α0+α4dseshi，t+α5ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(5)

rdi，t=α0+α4dseshi，t+α5ffi，t+α6dseshi，t×ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t。

(6)

其中，下標i和t分別表示第i個公司和第t年；α，β為待估計的參數；ε為隨機誤差項。

3 實證檢驗

3.1 描述性統計及相關性檢驗

各變量的描述性統計與相關性檢驗分別如表2和表3所示。相關性檢驗的結果表明，各變量之間在不同顯著水平下相關，變量間相關系數較小，指標間不存在多重共線性。

表2 各變量的描述性統計

表3 各變量相關性檢驗

3.2 回歸分析

3.2.1 財務柔性、高管貨幣薪酬與企業研發投入的實證檢驗

為了檢驗高管貨幣薪酬對企業研發投入的影響關系，以及財務柔性對高管貨幣薪酬影響研發投入的調節作用，分別利用模型(1)、模型(2)和模型(3)進行回歸檢驗。利用F檢驗檢測各模型屬于混合模型還是固定效應模型，利用Hausman檢驗檢測個模型屬于固定效應模型還是隨機效應模型，檢驗結果表明各模型均應選取固定效應模型。回歸結果如表4所示。

表4 財務柔性、高管貨幣薪酬與企業研發投入的實證檢驗結果

模型(1)中高管貨幣薪酬的回歸系數為0.677，且在1%的水平上顯著，驗證了假設1，即當企業高管貨幣薪酬激勵性越強，高管對企業研發投入的程度越高。當回歸模型(2)中增加財務柔性時，短期高管貨幣薪酬的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正；而財務柔性對企業研發投入的影響顯著為負，說明企業財務柔性的增加反而抑制了研發投入的增長。模型(3)中的交互項系數在10%水平上顯著為正，表明高管貨幣薪酬與研發投入的關系會受到財務柔性的正向影響，驗證了假設3a。

3.2.2 財務柔性、高管股權薪酬與企業研發投入的實證檢驗

為了檢驗高管股權薪酬對研發投入的影響，以及財務柔性對高管股權薪酬影響研發投入的調節作用，分別利用模型(4)、模型(5)和模型(6)進行回歸檢驗。F檢驗及Hausman檢驗結果表明三者均應采取固定效應模型。結果如表5所示。

表5 財務柔性、高管股權薪酬與企業研發投入的實證檢驗結果

模型(4)中高管股權薪酬的回歸系數為-2.475，且在5%的水平上顯著為負，驗證了假設2，即高管股權薪酬阻礙了企業研發投入的增加。在回歸模型(5)中增加財務柔性，財務柔性的回歸系數不顯著，表明此時財務柔性對研發投入的影響較小。模型(6)中交互項系數在5%水平上顯著為負，為-7.045，表明企業財務柔性的存在加劇了高管股權薪酬對研發投入的阻礙作用，驗證了假設3b，說明當股權薪酬越大，高管手中的股數持有量越大，從而控制權越大，越可能增加代理成本，利用內部現金流來滿足個人利益，從而減少對研發的投入。

3.3 穩健性檢驗

為檢驗研究結果的穩健性，將核心解釋變量高管薪酬進行替換，用醫藥制造業上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對數”(exesa)對短期高管薪酬予以衡量，以“高管持有股本數與總股數的比例”(exesh)對長期高管薪酬予以衡量。回歸結果如表6和表7所示。可見，回歸結果無實質性改變，假設1至假設3依然成立。

表6 財務柔性、高管貨幣薪酬與企業研發投入的實證檢驗結果(穩健性檢驗)

表7 財務柔性、高管股權薪酬與企業研發投入的實證檢驗結果(穩健性檢驗)

4 結論和建議

通過對醫藥制造業上市公司的實證分析，得出以下主要結論。

(1)高管貨幣薪酬促進企業研發投入。當高管貨幣薪酬比較高時，高管愿意全身心投入工作并利用自己的才干促進企業的發展。較高的貨幣薪酬能夠滿足企業高管需求，減少代理成本，能夠將資金投向有利于企業長期發展的投資項目。

(2)財務柔性加劇了高管貨幣薪酬對企業研發投入的促進作用。在高管貨幣薪酬促進企業研發的基礎上，企業保持適當的財務柔性能夠增加企業的內部現金流，為企業的研發投入提供資金保障。

(3)高管股權薪酬阻礙企業研發投入。根據“壕溝防守效應”，股權薪酬激勵越大，高管手中的股票持有量越多，控制力越集中，對于企業決策的影響越大，高管越可能利用現金流滿足自身的利益來阻礙企業的長期發展。

(4)財務柔性加劇了高管股權薪酬對企業研發投入的阻礙作用。在高管股權薪酬阻礙企業研發的基礎上，企業保持高水平財務柔性，使得企業內部擁有足夠現金流，給高管提供更多的機會滿足個人利益，減少研發投入的機會。

結合醫藥行業發展現狀及實證結果，為保證企業在激烈的競爭中穩健發展，對醫藥企業提出以下建議。

(1)加強研發投入意識，加大創新。醫藥行業外部環境的變化，要求醫藥企業要加強研發意識，加大創新投入。在制造仿制藥的過程中不斷提高仿制水平，提升仿制藥產品壁壘；同時，在仿制的過程中進行技術積累和技術提升，逐步向新藥研發轉變。從新藥研發到上市各個環節要全方位管理和控制，提高企業研發和投入市場的效率。

(2)增加財務柔性、拓寬融資渠道。我國的資本市場發展較晚，融資約束等問題較為常見，醫藥企業需要投入大量研發資金來增強核心競爭力，為了保障研發投入的順利進行可適度增加財務柔性儲備。充分利用相關支持政策，通過政府引導基金，對接社會閑置資本，獲得項目資金，并引進風險投資，以獲得更多的資金支持。

(3)建立合理的高管薪酬方案。醫藥企業需要通過豐厚的報酬來吸引高層次人才。醫藥企業可以根據企業自身情況設置薪酬委員會，用于制定薪酬方案、監督和分析薪酬的執行情況，使薪酬制度更加完善。設計高管薪酬方案時要充分考慮各部分薪酬的作用，并將考核內容多元化，以激勵高管人員對企業研發的積極性。

(4)強化研發投入監管。研發活動需要大量資金，資金來源渠道具有復雜性，監管的缺失容易導致在研發過程中資金使用不到位，甚至出現謀取私利的情況。企業應成立專門的管理部門，負責對研發資金進行專有的保管、劃撥和調配；建立科學的評估和監管機制，定期對研發項目和活動進行科學評判分析。企業還要規范研發投入信息披露，以有效降低企業的代理成本。