財務寬裕成本：度量與控制

【摘要】財務寬裕已成為我國上市公司一種常態化的財務現象， 由此導致的代理問題尚未引起理論界和實務界的重視。 本文擬對由財務寬裕造成的機會成本進行理論探討和準確度量， 以有利于企業所有者加強對企業財務的監控， 促進企業高質量發展。

【關鍵詞】財務寬裕;機會成本;剩余損失;經濟增加值

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）21-0009-4

一、財務寬裕現象

最早觀察到財務寬裕現象的， 是日本會計學術界。 近年來， 日本的企業出現了一種不同于經典財務理論的特殊財務現象， 不少企業大量囤積現金并同時減少有息債務。 據日本學者伊藤邦雄的調查：2000年以后， 日本企業就在減少有息負債; 2012年以后， 沒有有息負債或者持有的現金或現金等價物超過有息負債的日本企業達到50%[1] 。 敏銳的日本學術界為此提出了一個新的財務概念“実質無借金”（直譯為“實際無借款”， 意譯為“財務寬裕”）， 即現金和短期性的證券之和大于有息負債， 或実質無借金=現金+短期性證券-有息負債>0。 相對于傳統的以利用財務杠桿為主的企業而言， 這些企業是“存款戶”而不是“借錢戶”。

這種“實際無借款”的企業美國也有， 比如微軟公司。 微軟公司長期持有巨額現金， 2019年6月30日， 其現金及短期投資金額為1338.19億美元， 短期債務金額為73.48億美元， 長期負債金額為791.07億美元， 屬于“實際無借款”公司。 不過， 微軟公司手握大把現金的情況在美國上市公司中并非主流， 而是少數派。 據筆者統計， 截止到2019年6月30日， 標準普爾500中剔除金融業上市公司， 美國上市公司中“實際無借款”的公司只占14.36%。 在道瓊斯指標股上市公司中該比例則更低， “實際無借款”的上市公司只有5%。 也就是說， 美國的上市公司依然信奉業績好的企業應該多利用財務杠桿提升股東的每股收益水平這一經典財務理論。

日本企業另辟蹊徑不愿借錢的原因是什么呢？青淵正幸[2] 運用剩余收益定價模型， 選取 2004 ～ 2008 年東京證券交易所市場一部的制造業企業進行實證研究， 發現相比有借款的企業， “實際無借款”企業的市值與凈資產和經濟增加值的相關性更強。 對此， 作者進一步進行解釋：20世紀90年代經濟泡沫破滅后， 日本經濟長期處于低迷狀態， 投資者對企業成長性的關心沒有對持續性的關心那么強烈， 故而更傾向于選擇資金雄厚的企業進行投資。 如果企業因過度負債而倒閉， 投資者的股票就會成為廢紙一張， 因而投資者更青睞這種“實際無借款”的公司， 最后出現這種企業的價值相關性更高的現象。 也就是說， 投資者對“實際無借款”的上市公司給予了“持續發展溢價”。 這種現象在日本明顯有其合理性。 日本的企業在戰略目標上是把“市場占有率”排在“每股收益”等財務指標之前的， 更看重生存、發展、持續經營、經營活動現金流暢， 而并不特別在意追求短期利潤， 這從某種意義上來說是“風險厭惡者”選擇的必然結果。

我國的股票市場為什么也會出現大量“財務寬裕”的上市公司呢[3] ？據筆者觀察有如下原因：

其一， 不少上市公司核心能力差， 財務動機不良， 始終惦記股東口袋里的錢， 不少經理人還抱著權益資本成本低于債務資本成本的不正確理念， 圈錢動機明顯， 回報股東顯得很不積極。 其結果是： 盈利能力強的上市公司雖然也在進行現金分紅， 但遠遠低于自由現金流量從而造成財務寬裕;盈利能力差的上市公司也設法進行項目包裝， 然后通過股權再融資融入的權益資本償還有息負債， 不合理補充流動資金， 逐漸形成財務寬裕狀況。

其二， 規模偏好在我國經濟生活中普遍存在。 從政府層面看， 國資委在對國有控股企業的考核評價、指標下達上偏重于營業收入、利稅總額、資產規模、雇員人數等絕對數指標。 這使得國有控股企業即使效益非常好， 在現金分紅上也顯得“吝嗇”， 因為即使資金完全閑置也有利于資產規模擴張和利稅總額增加， 所以國有企業囤積自由現金流量形成財務寬裕在現實經濟生活中很常見。

其三， 財務寬裕對于內部人控制的公司來說， 方便管理層在職消費、尋租舞弊， 因此一旦有機會， 管理層必然追求財務寬裕。 在我國雖然有明確控股股東和實際控制人的上市公司屬于主流， 但不少上市公司股東被架空， 管理層實質上掌控著股權融資、現金分紅等重大決策權， 這樣的公司更偏好財務寬裕。

其四， 受企業文化方面的影響。 從荷蘭心理學家霍夫斯泰德的文化理論的第二個維度——不確定性規避來看， 日本是不確定性規避程度較高的社會， 因而員工終身雇傭制、企業追求財務寬裕等是可以理解的選擇。 在不確定性規避方面， 美國相對處于較低水平。 我國的傳統文化在不確定性規避方面則強調居安思危、未雨綢繆、有備無患、君子不立于危墻之下、人無遠慮必有近憂， 這些理念傳導到公司財務方面就表現為相對財務穩健。 吳敬璉教授曾經指出， 我國資本市場是一個“瘸腿”市場， 股票發行層出不窮， 債券市場卻十分萎縮。 這反映在上市公司財務上即長期有息負債比重太低， 上市公司對約束力強的債券發行敬而遠之， 偏好追求財務寬裕。

二、財務寬裕成本度量

1. 財務拮據成本。 要弄清楚財務寬裕成本， 首先要了解與其相對的財務拮據成本。 財務拮據成本出現在資本結構權衡理論中。 權衡理論認為， MM理論所認為的舉債只有“利”沒有“弊”是不妥當的。 舉債既有稅盾效應之利， 也有財務拮據成本和代理成本之弊。 企業在舉債超過一定程度后會存在一定的還本付息風險。 還本付息是“硬約束”， 當某一期企業的流動性資金不足以支付舉債的到期本息時， 企業為了避免陷入破產清算境地會做一些有損企業價值的事情， 比如推遲應該馬上維修的機器的維修計劃、節約有利于企業長遠發展的研究開發支出等， 由此造成的企業價值的損失即為財務拮據成本。 財務拮據成本的極端形態是破產成本。 目前學術界對破產成本有一些定量測算的理論成果， 但對于財務拮據成本尚停留于定性描述上。

2. 財務寬裕成本度量。 適度的財務寬裕對于企業預留機動財力進行探索性投資、預防偶發事件是十分必要的。 美國著名財務學者范霍恩顯然也注意到這一點， 他把企業的現金持有分成三部分： Ready Cash Segment，? Controllable Cash Segment和Free Cash Segment， 前兩者對應于國內學術界所稱的基于預防性動機和交易性動機所持有的現金， 最后一個類別顯然是“自由現金”， 性質上屬于“閑錢”[4] 。 目前我國上市公司年報中的貨幣資金中可能有一部分屬于自由現金， 這是公司財務寬裕的表現形態之一。 上市公司購買理財產品（募投資金中暫時閑置的除外）、交易性金融資產等往往也是財務寬裕的表現形態。

如果說財務拮據成本體現為“應急”而發生的成本， 那財務寬裕成本則來自資金閑置所造成的機會成本。 從所有者與經營者之間的財務關系來看， 財務寬裕所產生的成本屬于代理成本中的剩余損失， 即經營者沒有優化配置資源、沒有最優化決策給所有者帶來的損失。

有必要將財務寬裕成本計算的前提條件予以確立：①企業有明確、理性、有行為能力的控股股東， 控股股東發現資金在企業中所帶來的收益小于其自身配置帶來的收益時會敦促企業將閑置資金通過分紅等方式交由股東去打理; ②企業規模較大， 無不恰當的融資約束; ③閑置資金產生的收益可以單獨測算; ④不考慮以優先股、永續債、銀行貸款等財務杠桿方式替換股本以降低凈資產; ⑤企業崇尚正確的財務理念， 注冊資本求實不唯多， 不考慮資本實力雄厚對外部交易造成便利之可能利得。

這里有兩種思路來測算閑置資金， 一是流動資產超過流動負債2倍的部分， 二是資產總額超過負債總額2倍的部分。 從償債能力來說， 流動比率達到200%、資產負債率不足50%是足夠安全的。 對于那些財務寬裕的公司， 將這些閑置資金分紅給股東， 同時考慮將現有閑置資產產生的利息收入扣除， 這樣產生的新的凈資產收益率與原來的凈資產收益率之差， 則為機會成本。 用數學公式表示為：

ROE0=NI/OE

ROE1=（NI-I）/（OE-IF）

其中：ROE1表示新的凈資產收益率; ROE0表示原來的凈資產收益率; NI表示凈利潤; I表示利息收入; OE表示凈資產; IF表示閑置的資金。 則財務寬裕成本（CFE， Cost of Financial Excesses）為：

CFE=ROE1-ROE0

下面嘗試以貴州茅臺2018年相關數據來測算財務寬裕成本。 2018年該公司合并凈利潤為37829617756.81元， 合并凈資產為117408487922.53元， 凈資產收益率為34.46%， 財務費用為

-3521029.23元， 其中利息收入為14410823.72元。 該公司流動資產為137861835307.57元， 流動負債和負債總額均為42438186813.48元， 資產總額為159846674736.01元。 按照流動比率超過200%的部分測算， 閑置資金為52985461680.61元， 按照資產總額超過負債總額的兩倍計算， 閑置資金為74970301109.05元。 按流動比率超過200%計算財務寬裕成本：

ROE11=（37829617756.81-14410823.72）÷

（117408487922.53-52985461680.61）

=37815206933.09÷64423026241.92=0.5869

CFE1=0.5869-0.3446=0.2423

按照資產總額超過負債總額的2倍計算財務寬裕成本：

ROE12=（37829617756.81-14410823.72）÷

（117408487922.53-74970301109.05）=0.8910

CFE2=0.8910-0.3446=0.5464

由上述計算可知， 公司的財務寬裕成本竟然達到24% ～ 55%。 貴州茅臺是我國證券市場公認的藍籌股， 業績優良， 但如果公司能夠充分考慮閑置資金的處置問題， 普通股股東的凈資產收益率還有很大的提升空間。 換個角度來理解：貴州茅臺貨幣資金高達1120億元， 閑置資金約在520億 ～ 750億元之間， 假設1441萬元利息收入全部是閑置資金帶來的， 利息收益率為0.02%之下， 比活期儲蓄利率還低， 這自然拉低了權益資本報酬率。 如果把這些多年通過內源融資（即利潤留存）形成的閑置資金（可以理解為自由現金流量演化為自由現金存量）以現金分紅方式回報股東， 則企業的資金使用效率會大大提高。

三、財務寬裕成本的控制

《財富》雜志發布的2020年世界500強企業名單中， 中國大陸公司（含香港）達到124家， 中國臺灣9家， 合計133家。 我國的企業勝在規模， 而與世界先進企業在財務理念、研究開發強度、盈利能力上還存在較大差異。 比如， 上榜中國大陸公司124家平均利潤僅36億美元， 平均凈資產收益率為9.8%， 低于美國上榜企業17%的凈資產收益率。 如果剔除金融業， 上榜中國大陸企業平均利潤不到22億美元， 凈資產收益率平均為8.32%， 約為美國上榜企業的一半， 我國企業盈利能力的提升依然任重道遠。 財政部提供的資料表明， 2018年國有企業凈資產收益率為3.9%， 其中央企為5.6%， 地企為2.7%， 需要提升盈利能力的壓力更大。 國資委、國有企業的管理者決不可沾沾自喜， 迫切需要改革國有企業的管理體制、治理結構、激勵機制、監督機制。

1976年詹森與麥克林提出了代理成本學說， 并將代理成本劃分為監督成本、擔保成本和剩余損失三種。 筆者認為， 兩權分離下所有者與經營者之間的代理問題可以分為“兩偷”， 即“偷竊”和“偷懶”。 對于前者的研究， 學術界的成果可以說是汗牛充棟， 包括管理層利用權力尋租、高管通過假賬偽裝優良業績騙取高額薪酬等， 而對于后者的研究則非常缺乏。 所謂管理層“偷懶”， 是指經營者回避風險、追求閑暇、未按照所有者最優決策所造成的“剩余損失”。 上市公司不利用任何有息負債作為杠桿， 大量資金存入銀行作為活期存款或購買理財產品， 這種“偷懶”行為在我國資本市場司空見慣， 卻少有關注。 財務寬裕現象在我國資本市場的常態化存在迫切需要治理， 以提高全社會的資本配置效率。 筆者認為， 可以從以下幾個方面著手：

1. 上市公司控股股東、董事會、監事會、獨立董事、機構投資者要積極實施監管。 代理成本的控制主動權在治理層。 如果控股股東、董事會、監事會、獨立董事、機構投資者放任不管， 財務寬裕現象不可能得到治理。 比如， 在股東大會上， 機構投資者、控股股東要對企業存在大量的活期存款、炒股、買理財產品等行為提出質疑， 對非主營業務的開展規模、收益率、內部控制制度、預算等提出明確要求。 對于貴州茅臺這樣財務寬裕過度的公司， 其最重要的財務寬裕形成環節是利潤分配環節。 管理層推出的現金分紅方案， 不能簡單地迎合監管層的分紅最低要求， 也不能僅參照上一年度現金分紅水平和行業均值， 治理層更應該思考歷年堆積的自由現金流量有多少， 這些閑置資金是以何種資產在賬表上存在的， 其收益率如何？董事會、監事會、獨立董事要領會股東們對企業投資效率的要求， 具體實施對閑置資金使用或未及時使用的監督， 對管理層模棱兩可、語焉不詳的項目要現場考察， 必要時請專業的中介機構提供審計報告、評估報告幫助董事會專門委員會進行決策， 對閑置資金可能被濫用的主要環節（如業務招待費、廣告費、會議費、墊支、財務資助等）定期或不定期地進行內部審計以強化監督。

2. 資本市場“獵食者”機制需要培育。 美國著名財務學家Jensen[5] 曾經提出了遏制企業因自由現金流量過高產生代理成本的主要方法， 比如推動企業采取按季分紅措施、鼓勵企業回購股票、以債換股優化資本結構等。 他認為， 負債能夠產生“控制效應”。 這些方法對當前我國上市公司也是適用的， 關鍵在于股東們要樹立正確的權益資本成本理念， 在股東大會上對現金分紅、股權再融資等積極“用手投票”行權， 降低發生過度財務寬裕的概率。 另外， 證券市場還必須培育有助于形成“獵食者”的土壤， 讓獵食者對盈利能力長期優良、過度偏好權益融資的上市公司“虎視眈眈”， 在有利的時機進行“善意并購”， 通過資本結構套利解決公司的閑置資金囤積問題。 Brealey等[6] 認為， “兼并的威脅鞭策著整個美國的公司經營， 使管理者都更加勤勉”。 在我國不斷擴大對外開放的過程中， 相信資本市場并購活動會更加活躍， 資金閑置嚴重、管理層不思進取小富即安的“偷懶”行為在并購威脅下會適度收斂。

3. 經營者業績評價與激勵機制的優化。 目前國資委評價國有企業經營者業績的指標主要是稅前利潤、經濟增加值及非財務指標， 其中經濟增加值權重為40%， 國資委要求的權益資本報酬率為5.5%， 承擔政策性任務較重且資產通用性較差的國有企業降至4.1%， 資產負債率超過75%的工業企業和80%以上的非工業企業則增至6%。 業績評價指標的變化會引導企業經營者改變行為方式。 經濟增加值指標由于考慮了權益資本機會成本， 對于遏制企業經營者偏好權益資本籌資、促使其合理安排資本結構具有重要作用。 仍以貴州茅臺為例， 假設股東要求權益資本的最低回報率為10%， 合并凈利潤為37829617756.81元， 合并凈資產為117408487922.53元， 合并經濟增加值為26088768964.56元（37829617756.81-117408487922.53×10%）。 但是， 如果該公司將閑置資金（按照上述第一種方案）退給股東， 則經濟增加值為31372904308.90元[（37829617756.81-14410823.72）-（117408487922.53

-52985461680.61）×10%]， 比上述將閑置資金留在企業高出約20.25%。 這一評價方法的改變會使經營者與所有者在閑置資金的處置上達成一致意見， 經營者會換位思考， 在“主觀為自己”的同時“客觀利股東”， 如果激勵機制加以配套一定會提升企業的資金配置效率。

4. 資本市場的外部監督要卓有成效。 與成熟市場相比， 我國股市的個人投資者（俗稱“散戶”）比重較大。 個人投資者是資本市場的重要參與者， 也是資本市場活力的重要體現。 個人投資者在股東大會等行權場合參與度低， 傾向于“搭便車”， 話語權小， 因此， 迫切需要“代言人”。 2014年12月5日， 經證監會批準， 中證中小投資者服務中心應運而生。 該中心是證券金融類公益機構， 主要職責是為中小投資者自主維權提供教育、法律、信息、技術等服務。 中證中小投資者服務中心的成立， 是證監會完善監管政策、豐富投資者保護體系、切實加強中小投資者合法權益保護工作的重要舉措， 也是我國資本市場邁向法治化、成熟化的重要標志， 是資本市場外部監督的重要組成部分。 資本市場的外部監督對上市公司的財務行為形成約束機制。 如果上市公司的財務寬裕過度， 相關費用開支明顯不合理， 或者從事低效率的金融化活動， 中證中小投資者服務中心、行業分析師、新聞媒體等可以針對財務寬裕造成的經濟后果提出質疑， 以維護中小投資者的財務權益。 一旦上市公司的過度財務寬裕現象得以有效遏制， 上市公司的流動性、盈利性和成長性將實現良性互動， 會極大地推進企業高質量發展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 伊藤邦雄.現代會計入門（新·現代會計入門）[M].東京：日本経済新聞出版社， 2014：363.

[2] 青淵正幸.実質無借金企業と有借金企業の市場の評価に関する研究[ J].立 教ビジネスレビュー，2010（7）：114 ～ 121.

[3] 干勝道，陳冉，仙場胡丹.財務寬裕：概念創立與研究話題[ J].會計之友，2020（1）：10 ～ 13.

[4] 詹姆斯·C.范霍恩等著.郭浩譯.現代企業財務管理（第11版）[M].北京：中國人民大學出版社，2002：1 ～ 970.

[5] Jensen M.. Agency cost of free cash flow， corporate finance， and?takeovers[ J].American Economic Review，1986（76）：323 ～ 329.

[6] Richard A. Brealey， Stewart C. Myers著.方曙紅等譯.公司財務原理（原書第7版）[M].北京：機械工業出版社，2004：712.