企業環境失責與資本市場反應

曾輝祥 程宸 金友良

【摘要】資本市場對環境失責事件的消極反應是激勵企業承擔環保責任的重要治理機制。 采用事件研究法， 以2014 ～ 2018年我國環境敏感型行業企業的環境失責事件為研究樣本， 探究資本市場對企業環境失責事件的懲罰效應及行業內溢出效應。 研究結果表明：環境失責事件的曝光給企業帶來顯著為負的異常收益， 行業和產權性質的差異對懲罰效應的持續時間和影響程度造成影響; 資本市場對企業環境失責事件的懲罰具有顯著的行業內溢出效應。 該研究結果為政府搭建多元主體“協同共治”的生態環境保護體制、充分發揮資本市場對企業履責行為的懲罰性倒逼機制提供了新思路。

【關鍵詞】企業環境失責;異常收益率;懲罰效應;溢出效應;資本市場

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）21-0103-10

一、引言

隨著經濟高質量發展對綠色內涵的考量日趨嚴格， 環境問題的容忍底線被持續拔高， 企業環境責任受到理論界和實務界的廣泛關注[1，2] 。 現階段， 我國正處于全面深化改革的攻堅期， 過去以犧牲環境為代價的經濟高速增長模式導致了生態危機凸顯[3] ， 盡管國家已意識到環境問題的緊迫性并陸續出臺了一系列環境規制政策， 但企業環境失責問題仍層出不窮。 企業環境失責是指企業出于自身利益或其他原因的考慮， 未按照社會預期和環境規制要求促進社會總體環境福利的增長， 反而存在明顯的環境損害行為[4] 。 部分學者認為， 這與我國企業更多注重短期經濟效益而忽視可持續發展密不可分[5] 。 另外， 環境規制失靈也是一個不容忽視的因素。 在中央地方“經濟分權與政治集權”和地方官員“晉升錦標賽”的模式下， 地方政府有充足的動機保持對環境的持續寬松管制， 直接后果便是環境失責企業只需承擔較低的成本， 從而加劇企業環境失責行為。

投資者作為市場主體， 是監督企業環境行為的中堅力量。 因此， 挖掘資本市場對企業環境失責行為的懲罰性反應成為除法律處罰之外的重要治理途徑， 從投資者視角分析資本市場對企業環境失責事件的反應成為又一重要課題。 綜觀現有文獻， 企業環境失責問題較少受到關注， 學者們多在企業社會責任的框架體系內探討企業環境責任的履行動因與經濟后果[6，7] 。 對此， 楊繼生、陽建輝[5] 明確指出， 與企業履行環境責任帶來的社會福利相比， 企業環境失責可能給社會造成更大的損失。 在市場失靈和環境管制缺位的背景下， 企業的理性經濟人本質與環境外部性特征決定了企業在環境污染問題上與生俱來的“原罪”烙印[8] 。 與當前研究主要集中于通過法律的強制約束來抑制企業環境違法行為不同， 如何從投資者視角挖掘企業環境治理的內生動機是亟須破解的一個難題。

鑒于此， 本文主要探究以下兩個問題：一是資本市場能否予以環境失責企業及時的懲罰？ 二是資本市場對環境失責企業的懲罰效應是否會波及行業內的其他企業？ 為解決上述問題， 本文采用事件研究法對我國環境敏感型行業企業的環境失責事件的資本市場反應進行檢驗， 探究推動企業履行環境責任的有效路徑。 相較于已有研究， 本文的主要邊際貢獻有：①以我國生態環境部公開披露的企業環境失責事件為研究樣本， 從市場對企業環境失責事件的懲罰角度進行分析， 為有效評估資本市場對環境問題的外部治理功能提供了一種比較公平的標準和視角。 ②企業環境責任是企業社會責任的重要組成部分， 本文揭示了履行環境責任對實現企業價值最大化的積極影響， 也進一步豐富了企業社會責任理論的內涵。 ③已有文獻通常對負面事件的資本市場溢出效應進行研究， 本文則首次將負面事件聚焦于環境失責問題， 對資本市場上企業環境失責事件的行業內溢出效應進行研究， 拓展了溢出效應的研究邊界。

二、理論分析與假設提出

（一）資本市場對企業環境失責的反應

企業發生環境失責事件并遭遇曝光后， 往往面臨一系列的行政處罰和經濟賠償， 相應的成本及環境治理支出將直接減少企業現金流。 此外， 上市公司作為行業內的代表性企業， 其負面事件本身及監管部門給予的懲罰公告更會吸引媒體報道和公眾關注， 負面信息對企業的社會聲譽、市場價值、融資成本及盈利能力又造成間接的不利影響。 根據有效市場理論， 證券價格能夠在任何時候反映資本市場的全部信息和社會資源的合理配置， 監督企業行為[9，10] 。 因此， 股票價格作為資本市場的關鍵量化指標， 其波動情況能夠有效體現資本市場對企業環境失責事件的反應。

目前， 鮮有文獻能為資本市場是否對企業環境失責事件產生懲罰效應提供直接證據， 但有關企業社會責任缺失、環境污染事件與企業市場價值的研究為本文提供了間接證據。 已有文獻證實， 企業社會失責與企業價值、市場風險等密切相關， 當企業具有較高的失責傾向時， 其市場價值就會面臨威脅; 反之， 企業則擁有更高的市場價值和更低的股票市場風險[11，12] 。 針對環境問題， Hamilton[13] 以436家美國上市公司為研究樣本， 檢驗TRI（Toxics Release Inventory）信息披露的市場反應， 發現在污染數據首次公布之日股票價值平均損失達410萬美元。 Khanna等[14] 針對化工行業進行進一步研究， 發現股票市場在環境污染信息披露后的一個交易日內產生了顯著的負回報。 國內學者肖華、張國清[15] 對松花江水污染事件展開案例研究， 結果顯示涉事企業在事件窗口期內收益率為負; 陳燕紅、張超[16] 以2000 ～ 2015年我國90起上市公司環境污染違法事件為樣本進行實證研究， 同樣發現事件發生日后的累計平均異常收益率為負， 但整體來說負面效應并不持久。

企業環境失責屬于環境污染的范疇之一， 雖與企業環境違法（違規）行為的底線約束不完全相同， 但一旦企業的環境失責事件被曝光， 就會受到來自資本市場的懲罰。 基于以上理論分析和文獻證據， 本文提出如下假設：

H1：企業會因環境失責事件受到來自資本市場的懲罰。

不同行業的潛在環境風險存在差異， 且對環境的敏感性也具有行業差異， 但企業環境失責事件的市場懲罰效應是否存在行業差異還有待進一步驗證。 對此， 企業環境違法、環境信息披露的市場反應所表現出來的行業差異性為本文提供了參考。 陳玉清和馬麗麗[17] 、Xu等[18] 的研究表明， 對于不同行業而言， 企業環境違法事件對股東財富的影響程度存在差異。 盧麗娟[19] 對17個行業分別進行檢驗， 發現采礦業、交通運輸、倉儲和郵政業的股票價格與環境信息披露水平顯著負相關， 電力、熱力、燃氣及水生產業的股票價格則與環境信息披露水平正相關， 而其他行業均無顯著相關性。 席岑等[20] 研究發現， 資本市場只對制造業的環境信息披露較為敏感。 因此， 本文在H1的基礎上進一步提出如下假設：

H1a：企業環境失責事件的市場懲罰效應存在行業差異。

雖然我國已經大幅度降低了國有制在國民經濟中的比重， 但政府在資源配置中的作用仍然不容忽視， 國有制依然是政府參與市場經濟的主要手段。 相比于非國有企業， 國有企業在生態文明建設進程中是環境整治工程的排頭兵， 承受著更大的制度壓力[21] 。 在我國越來越重視綠色發展和綠色經濟的背景下， 地方政府和金融機構等利益相關者逐漸提高了對環境保護的關注度， 國有企業在發生負面環境事件時可能會受到更大程度的行政處罰， 得到的財務支持也會減少， 從而放大事件的后果、惡化企業未來的盈利能力， 使得股價異常下跌。 Xu等[22] 發現， 上市公司在環境污染事件發生前后， 國有企業和非國有企業均受到負面影響， 但與非國有企業相比， 環境信息對國有企業的影響更大。 因此， 本文提出如下假設：

H1b：與非國有企業相比， 國有企業的環境失責事件存在更顯著的市場懲罰效應。

古典管理理論認為， 市場投資者作為理性經濟人， 會將企業的相關成本（如行政處罰、經濟賠償和治理費用等）與相關間接收入（如節省的環保設備支出或處理污染物的支出等）進行比較， 判斷企業環境失責事件對自身投資收益的影響。 梳理文獻發現， 多數學者研究市場對負面事件反應的窗口期較短， 結果也證明在短期內確實出現了負的異常收益[23] ， 關于環境問題的研究也得出了一致結論[24，25] 。 但市場的這種消極反應能持續多久， 以及是否會在短期內完全消失值得進一步探究。 本文認為， 環境失責事件會對企業造成合法性威脅。 在負面事件曝光后， 企業會采取緊急措施遏制公司市場價值與股東財富受損， 通過施加正面影響減小股價下跌幅度， 并盡可能縮短負面信息的擴散時間。 因此， 本文提出如下假設：

H1c：企業環境失責事件的顯著性市場懲罰效應是短期的。

（二）資本市場懲罰的行業內溢出效應

根據社會傳染理論（Social Contagion Theory）， 企業負面事件曝光后， 其自身會受到懲罰， 同時負面效應也會立即蔓延到相關方， 尤其是同行業內的其他企業， 表現為行業內溢出效應[26] 。 當一個企業的環境負面事件被報道或披露時， 會因市場關注度提高和相關報道增多而使得同行業企業信息更加透明， 投資者對整個行業的信任度降低也會使同行業企業受到牽連， 這就被稱為溢出的傳染效應[27] 。 在環境規制羸弱、監管制度較弱的市場中， 企業觸犯道德底線和違反法律的行為通常會引發投資者對關聯企業的懷疑， 一家企業的負面問題往往也會被放大為普遍性問題， 導致整個行業面臨信任危機， 在資本市場上便表現為行業股價的整體下滑。 企業環境失責事件是典型的負面事件， 基于資本市場會對企業環境失責事件產生顯著的懲罰效應這一研究假設， 可進一步推斷企業的環境失責事件引發的負面市場反應會波及同行業其他企業， 存在明顯的行業內溢出效應。

目前， 國內外關于企業負面事件溢出效應的研究并不充分， 少有文獻針對環境問題進行分析和檢驗。 有研究以個別企業的典型事件為研究對象， 分析其對整個行業、股票市場的影響。 例如：Goins和Gruca[28] 認為， 個別企業裁員公告的聲譽效應會延伸到該行業其他企業; 一家銀行的不良事件會對銀行業產生溢出效應; Zhang等[29] 研究發現， 削減股息以及不良貸款都有負的、傳染型的溢出效應; 王永欽等[30] 利用事件研究法檢驗了食品行業的溢出效應， 發現負面事件會導致整個行業出現平均為負的收益; Min[31] 對1994 ～ 2012年全球航空公司致命事件的數據分析結果顯示， 企業的危機會導致行業內競爭對手的業績迅速下降。 鑒于此， 本文提出如下假設：

H2：資本市場對企業環境失責事件的懲罰存在行業內溢出效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2014年修訂的《環境保護法》被喻為我國“史上最嚴”的新環保法， 我國政府嘗試通過立法對部分行業進行重點監控， 規范企業環境責任履行和承擔。 在此背景下， 投資者在決策時不得不將企業環境問題及其潛在環境風險作為重要考慮因素。 因此， 本文選取在滬深兩市A股上市的環境敏感型行業企業2014 ～ 2018年間發生的環境失責事件為研究樣本。

在樣本選擇方面， 首先根據2010年環保部發布的《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》和2012年國務院印發的《節能減排綜合性工作方案》， 將環境敏感型行業定位為采掘、化工、鋼鐵、建筑材料這四個行業。 考慮到為市場反應的有效性評估提供一種相對公平的參考標準， 本文以我國生態環境部公開披露的企業負面環境事件為總樣本， 在此基礎上進行篩選， 剔除以下樣本：①被ST、?ST的企業樣本; ②對于1年內被處罰2次及以上的上市公司， 只選取第1次事件作為樣本; ③在事件窗口期停牌以及缺失大量數據的企業。 經過篩選后， 最終剩余40家上市公司共65個環境失責事件樣本。 在對行業內溢出性進行探究時， 根據“申銀萬國”一級行業分類確定行業內的其他企業， 并依次剔除：①被ST、?ST的企業; ②入選申萬一級行業指數日期晚于涉案事件估計期的同行業企業; ③在事件窗口期也存在環境失責事件的企業。

在數據來源方面， 本文的個股漲跌、行業指數及市場收益指數等財務數據， 均取自同花順數據庫; 行業數據取自《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》和《節能減排綜合性工作方案》; 環境失責事件數據取自我國生態環境部官方網站。

（二）方法描述與模型設定

本文采用事件研究法進行研究， 其原理是根據研究目的選擇某一特定事件， 分析事件發生前后的樣本股票收益率變化， 進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。

本文將事件發生日設定為我國生態環境部官方網站上企業負面環境信息的公示日期， 并記為t=0。 若該日為非交易日， 則以此后最近的一個交易日為事件發生日。 在事件研究法中， 事件窗口期和事件估計期的選擇通常較為靈活， 沒有固定限制， 一般研究者會根據研究目的進行不同的選擇。 例如， 短期的事件窗口有（-1，1）、（-3，3）等[25] ， 長期的事件窗口有（-3，20）、（-20，20）等[22] 。 如圖1所示， 本文選擇的事件窗口期為（-3，30）， 以較長窗口期觀察披露企業環境失責事件后市場效應的作用時間和變動趨勢; 事件估計期為（-190，-11）， 較長估計期間能得出較準確的企業股價與市場的關系， 同時也能避免由于信息提前披露導致的誤差。

本文選擇事件研究法的市場模型進行研究， 具體模型如下：

Rit=αi+βiRmt+eit，? t∈（-190，-11）? ? ? ?（1）

其中：i為樣本序數; Rit表示股票i在第t交易日的收益率， 通過第t交易日的個股收盤價減去上一交易日個股收盤價， 再除以上一交易日收盤價獲得; Rmt表示第t交易日的市場報酬率， 本文以滬深300指數收益率作為參考標準; eit為殘差。

根據事件估計期的股票實際收益率和市場收益率， 利用Stata 15.0軟件采用最小二乘估計法（OLS）對上述模型進行回歸估計。 根據該模型結果以及事件窗口期內每個交易日的市場收益率得到預期收益率， 實際收益率與預期收益率的差值即為異常收益率。 股票異常收益率的計算方法為：

其中：Rit表示股票i在第t交易日的收益率;? ? ? ? 表示根據市場模型得出的預期收益率。

所有股票在第t交易日的平均異常收益率（AARit）測算方式如下：

AARit=? ? ? ?ARit? ? （3）

單只股票在窗口期內的累計平均異常收益率（CARit）測算模型為：

CARit=? ? ARit? ? （4）

多只股票在窗口期內的累計平均異常收益率（CAARit）為：

CAARit=? ? AARit? ? （5）

四、實證結果及分析

本文采用市場模型進行實證檢驗， 探究市場對企業環境失責事件的懲罰效應及行業溢出效應。

（一）資本市場對企業環境失責事件的懲罰效應檢驗

1. 行業差異檢驗。 本文首先將樣本事件按行業劃分， 研究市場對環境失責事件的反應是否具有行業差異。 表1報告了各行業環境失責事件在事件窗口期內的平均異常收益率（AAR）和累計平均異常收益率（CAAR）。

由表1可知， 對于采掘行業的21起環境失責事件和建材行業的19起環境失責事件， 平均來看， 在事件發生前后1 ～ 2個交易日有負的累計平均異常收益率， 事件發生當日的CAAR分別為-0.77%和

-0.19%， 總體來看負面反應并不明顯。 對于化工行業的16起環境失責事件以及鋼鐵行業的9起環境失責事件， 整個窗口期內均出現負的異常收益。

圖2是對四個行業環境失責事件的累計平均異常收益率的比較。 從中可以看出， 化工行業相比其他行業有更加持續的顯著市場懲罰效應， 不難發現市場對企業環境失責事件的懲罰效應具有行業差異性， 印證了H1a。

2. 產權性質差異檢驗。 將樣本事件按產權性質劃分進行檢驗， 結果如表2所示。

從表2可以發現， 國有企業在窗口期（-3，10）內有持續為負的平均異常收益率， AAR在事件發生日為-1.35%， 整個窗口期內的累計平均異常收益率為-17.25%。 而非國有企業的股票收益率似乎與環境失責事件沒有相關關系。 從圖3的變化趨勢可以看出， 市場對國有企業環境失責事件的懲罰效應顯著， 對股價有明顯的負面影響， 印證了H1b。

3. 滯后效應檢驗。 表3報告了所有樣本在事件窗口期內的平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR）的變化情況。 在窗口期（-3，3）和（15，25）內， AAR顯著為負， 事件發生日股票價格平均下跌0.53%。 在事后第17個交易日達到最大跌幅（-0.74%）。 對于CAAR， 從事件發生日后的第3個交易日起， CAAR會有短暫回升， 但從第8個交易日開始持續下降， 并在第25個交易日達到最低（-3.24%）。 截止到事件發生后的第30個交易日， CAAR跌幅為-2.52%。

圖4進一步刻畫了事件窗口期內平均異常收益率的變化趨勢， 可以看到， CAAR分別在事件發生后第2個交易日和第25個交易日達到谷底， 隨后回升， 呈現明顯的“雙谷”形態。 具體而言， 第一次低谷意味著環境失責事件實際發生日或被查日與生態環境部公布日之間存在較長的時間滯后， 信息提前泄露使得部分內部或消息靈敏的投資者提前做出反應。 隨后， CAAR回升直至事件日后一周左右。 在此期間， 企業可能通過發布正面消息或積極治理措施等方式對股價進行了適度干預。 另外， CAAR在窗口（8，25）內持續大幅下降， 直到第二次觸底。 在事件公開披露后， 股票市場未立即做出反應， CAAR沒有迅速下降， 說明從公開負面環境信息到投資者接收信息并采取行動存在明顯的滯后效應。 CAAR從第27個交易日起開始回升， 說明市場無法在更長時期內對上市公司環境失責事件給予懲罰， 印證了H1c。

本文具有以下重要的實踐啟示：①對企業而言， 有助于企業充分認識到承擔環境責任的不可推卸性， 也警示企業逃避環境責任不僅不能降低經營成本， 反而需要為此付出更大的代價。 ②對政府部門而言， 若要充分發揮資本市場的環境治理功能， 就要建立和完善市場對企業環境問題的曝光與懲罰機制， 使企業的環境行為與其盈利能力、投資價值緊密關聯; 此外， 地方政府要糾正“環境保護與經濟發展相沖突”的思想， 杜絕環境“軟約束”行為， 強化環境監管和執法力度。 ③就資本市場而言， 一方面要積極引導公眾對企業環境信息的傳播和關注， 通過多渠道曝光企業環境失責行為; 另一方面要引導投資者將企業的環境責任考核嵌入其投資決策過程， 從而提高市場反應的靈敏度， 使得市場反應能夠更加有效地約束企業甚至整個行業的環境行為。

本文的局限性也為后續研究指明了方向。 鑒于我國目前尚未出臺權威的文件對行業及企業的環境敏感性進行劃分， 同時考慮到數據的可獲取性， 本文選取了我們認為環境敏感性較高的四個行業， 且環境失責事件均來源于我國生態環境部官方網站， 這可能對實證結果的普適性造成一定的影響。 后續研究可以通過擴大行業范圍和擴大環境失責事件的年度窗口對本文結論進行再驗證。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] Rodell M.， Famiglietti J. S.， Wiese D. N.， et al.. Emerging trends in global freshwater availability[ J].Nature，2018（7707）：651 ～ 659.

[2] 肖紅軍， 李平.平臺型企業社會責任的生態化治理[ J].管理世界，2019（4）：120 ～ 144+196.

[3] Wang R.， Wijen F.， Heugens Pursey P. M. A. R.. Government's green grip： Multifaceted state influence on corporate environmental actions in China[ J].Strategic Management Journal，2018（2）：403 ～ 428.

[4] Walker K.， Zhang ?Z.， Ni ?N. N.. The mirror effect： Corporate social responsibility， corporate social irresponsibility and firm performance in coordinated market economies and liberal market economies[ J].British Journal of Management，2019（1）：151 ～ 168.

[5] 楊繼生，陽建輝.企業失責行為與居民的選擇性反應——來自上市企業的證據[ J].經濟學，2017（1）：275 ～ 296.

[6] Hirunyawipada T.， Xiong G.. Corporate environmental commit-ment and financial performance： Moderating effects of marketing and operations capabilities[ J].Journal of Business Research，2018（86）：22 ～ 31.

[7] Li Y.， Gong M.， Zhang X.， et al.. The impact of environmental， social， and governance disclosure on firm value： The role of CEO power[ J].British Accounting Review，2017（1）：60 ～ 75.

[8] Coase ?R.. The nature of the firm[ J].Economica，1937（16）：386 ～ 405.

[9] Fama E. F.. Efficient capital markets： A review of theory and empirical work[ J].The Journal of Finance，1970（25）：383 ～ 417.

[10] Nunes M. F.. Supply chain contamination： An exploratory app-roach on the collateral effects of negative corporate events[ J].European Management Journal，2017（4）：573 ～ 587.

[11] Price J. M.， Sun W.. Doing good and doing bad： The impact of corporate social responsibility and irresponsibility on firm performance[ J]. Journal of Business Research，2017（80）：82 ～ 97.

[12] Buchanan B.， Cao C. X.， Chen C.， et al.. Corporate social re-sponsibility， firm value， and influential institutional ownership[ J].Journal of Corporate Finance，2018（80）：73 ～ 95.

[13] Hamilton J. T.. Pollution as news： Media and stock market reac-tions to the toxics release inventory data[ J].Journal of Environmental Economics and Management，1995（1）：98 ～ 113.

[14] Khanna M.， Quimio W.， Bojilova D.. Toxics release informa-tion： A policy tool for environmental protection[ J].Journal of Environmental Economics and Management，1998（3）：243 ～ 266.

[15] 肖華，張國清.公共壓力與公司環境信息披露——基于“松花江事件”的經驗研究[ J].會計研究，2008（5）：15 ～ 22.

[16] 陳燕紅，張超.環境違法成本視角下的上市公司股價對污染事件響應特征研究[ J].中國人口·資源與環境，2017（S1）：61 ～ 66.

[17] 陳玉清，馬麗麗.我國上市公司社會責任會計信息市場反應實證分析[ J].會計研究，2005（11）：76 ～ 81.

[18] Xu X.， Zeng S. X.， Zou H. L.， et al.. The impact of corporate environmental violation on shareholders' wealth： A perspective taken from media coverage[ J].Business Strategy and the Environment，2016（2）：73 ～ 91.

[19] 盧麗娟.環境信息披露、行業差異與股票價格——來自滬市上市公司的經驗證據[ J].價格理論與實踐，2014（6）：102 ～ 104.

[20] 席岑，王茗萱，劉軼芳等.投資者對上市公司負面環境事件的關注及其市場反應[ J].環境經濟研究，2018（4）：46 ～ 70.

[21] 李月娥，李佩文，董海倫.產權性質、環境規制與企業環保投資

[ J].中國地質大學學報（社會科學版），2018（6）：36 ～ 49.

[22] Xu X.， Zeng S. X.， Tam C. M.， et al.. Stock market's reaction to disclosure of environmental violations： Evidence from China[ J].Journal of Business Ethics，2012（2）：227 ～ 237.

[23] 周開國，楊海生，伍穎華.食品安全監督機制研究——媒體、資本市場與政府協同治理[ J].經濟研究，2016（9）：58 ～ 72.

[24] 王依，龔新宇.環保處罰事件對“兩高”上市公司股價的影響分析[ J].中國環境管理，2018（2）：26 ～ 31.

[25] 方穎，郭俊杰.中國環境信息披露政策是否有效：基于資本市場反應的研究[ J].經濟研究，2018（10）：158 ～ 174.

[26] Barnett M.， King A. A.. Good fences make good neighbors： A longitudinal analysis of an industry self-regulatory institution[ J].Academy of Management Journal，2008（6）：1150 ～ 1170.

[27] 劉柏，盧家銳.“順應潮流”還是“投機取巧”：企業社會責任的傳染機制研究[ J].南開管理評論，2018（4）：182 ～ 194.

[28] Goins S.， Gruca T. S.. Understanding competitive and contagion effects of layoff announcements[ J].Corporate Reputation Review，2008（1）：12 ～ 34.

[29] Zhang X.， Guo D. M.， Xiao Y.， et al.. Do spatial spillover effects of nonperforming loans for commercial banks exist？ Evidence from Chinese provinces[ J].Emerging Markets Finance and Trade，2017（9）：2039 ～ 2051.

[30] 王永欽，劉思遠，杜巨瀾.信任品市場的競爭效應與傳染效應：理論和基于中國食品行業的事件研究[ J].經濟研究，2014（2）：141 ～ 154.

[31] Min J.. No pain，yet gain？ Learning from vicarious crises in an international context[ J].Journal of Business Research，2019（97）：227 ～ 234.

[32] Banz R. W.. The relationship between return and market value of common stocks[ J].Journal of Financial Economics，1981（1）：3 ～ 18.

[33] Fama E. F.， French K. R.. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[ J].Journal of Financial Economics，1993（1）：3 ～ 56.