創業板注冊制改革對國內資本市場的影響研究

韓文

[摘 要] 在高新企業融資需求、完善市場制度需求以及權益投資需求背景下，2020年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺，正式拉開了注冊制改革的帷幕。創業板注冊制改革，有疫情導致的偶然性，也有市場發展的必然性。通過上市公司、投資者、保薦機構、國家等多角度分析改革帶來的影響，提出實行嚴格有效的持續監管、逐步試點T+1交易機制、完善投資者保護機制和做空機制、發展機構投資者、去散戶化，深化注冊制改革的對策建議。

[關鍵詞] 創業板;注冊制改革;去散戶化;退市機制

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）09-0189-03

創業板作為國內資本市場具有代表性的市場指數，一直受到各界投資者的追捧。2020年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺，正式拉開了注冊制改革的帷幕。實際上，自2019年7月科創板引入注冊制以來，市場總體來說走勢平穩，似乎注冊制也沒有那么可怕，但是市場的結構化行情卻是明顯的。

一、創業板注冊制改革的背景及動因

步入2020年，新冠疫情的爆發使國內的大部分生產建設趨于停滯，與此同時，線上教育、云辦公、在線游戲等新興產業蓬勃發展。而這些高新產業，往往集中于國內資本市場最具活力的創業板上市。另外，新修訂的證券法于2020年3月1日起正式施行，完善了相關的法律制度?？梢哉f，創業板注冊制改革，有疫情導致的偶然性，也有市場發展的必然性。具體來說，有以下幾個方面的原因：

（一）高新企業融資需求

創業板發展至今，公司總數占A股上市公司總數的21%，總市值為7.1萬億元，其中以信息技術、生物制藥、新能源等為代表的新興產業占比7成以上。這些高新技術企業，在疫情沖擊之下，面臨融資難和貿易保護主義的雙重打擊。而創業板公司IPO融資累計4000多億元，再融資3500億元，累計股權融資7500億元，通過注冊制改革，可以有效地通過金融手段來疏通流動性，為高新企業的研發和專利申請提供資金支持。

（二）完善市場制度需求

注冊制改革的核心動因在于完善資本市場制度，向更多具備高成長性的高新科技企業放開準入門檻。注冊制改革后的創業板，縮短了和美國納斯達克指數的制度差距，使國內資本市場更加國際化。同時完善退市機制，清除一部分劣質企業，寬進嚴出，打擊財務造假，打消由于瑞幸咖啡造假而造成的國際資本對于我國企業財務透明的不信任，恢復我國上市公司的國際形象，更好地吸引外資，推動資本市場的良性發展。

（三）權益投資需求

由于房地產調控進一步加深，一線城市商品房投資回報率已落至4%左右;同時，債市大跌，以余額寶為代表的保本理財收益率已經跌破1.53%。與此相反，股市里的行業龍頭股票，尤其是醫藥相關的高新技術行業，在疫情期間股價屢屢新高。隨著收入的提高，居民需要拓寬更多的權益投資渠道來戰勝通貨膨脹率，而相比主板，代表國家產業升級方向的創業板，更受到投資者的青睞。

二、創業板注冊制改革的要點內容

所謂注冊制就是指發行人在準備發行證券時，必須將依法需要公開的相關資料準確無誤地向證券主管機構呈報并申請注冊，并作形式審查。與以往實施的核準制不同的地方在于，對上市公司的審核權利，將從以往的證監會下移至交易所，發行審核機構只負責對注冊文件進行形式上的審查，而不包括實質性判斷。審核的重點也由以前的企業發行與上市的條件，變成了以信息披露為核心。注冊制改革下企業的上市周期縮短，發行效率大幅提高。放寬了原有的“一刀切”的盈利條件限制，采用詢價、競價等多種方式對公司新股進行定價，增強了市場活力。

（一）做好創業板的板塊定位

做好創業板的注冊制改革，首先要明確創業板的板塊定位。創業板聚焦于成長型創新創業企業，適應發展更多創新、創業、創意的時代趨勢，支持傳統產業和新興產業在技術、業態、模式方面的融合。相比科創板而言，創業板不僅僅局限于科技產業、醫療、新能源、創新服務業，消費升級等都有涉及，范圍更廣。兩者各有特色，互相補充，適度競爭。

（二）優化上市條件

注冊制改革后，創業板將在審核注冊程序和跟投制度兩個方面進一步優化上市條件。未來，創業板將進一步縮短審核注冊周期，保證審核標準、程序、內容、過程全要素公開透明，增強市場的可預期性，支持企業便捷融資;同時，創業板將預計市值、收入、凈利潤等多元化指標均納入上市條件，綜合考慮。支持具備一定規模且盈利的特殊股權結構企業、紅籌企業上市，未盈利企業在改革實施一年以后再做評估是否可申請上市。上述三種企業上市時，實施保薦人相關子企業強制跟投制度，保證上市準入“寬嚴相濟”。

（三）健全相關退市機制

完善退市指標，新增“連續20個交易日市值低于5億元”的交易類退市指標和“信息披露或者規范運作存在重大缺陷且未按期改正”的規范類退市指標，同時將原有的凈利潤連續虧損指標調整為“扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業收入低于1億元”的復合指標。并且把退市觸發年限統一為兩年，積極清除市場上的垃圾股和僵尸企業。

對于創業板存量企業可能出現的退市情況，設置退市過渡期，簡化退市流程，制定相應的負面清單，已進入退市流程的企業不得重新恢復上市，取消交易類退市的退市整理期，提升退市效率。將風險警示貫穿退市過程，對財務類、規范類、重大違法類退市設置退市風險警示制度。其中，對于重大違法強制退市，要進行相應的停牌安排，保護中小投資者知情權和實時交易的權利。

（四）完善交易制度

創業板注冊制改革內容中最引發投資者關注的，莫過于放寬股票漲跌幅限制，將創業板漲跌幅限制比例從10%上調到20%。對于投資者而言，股票的日內波動可能會加劇，但另一方面，放寬漲跌幅限制，尤其是在新股上市前五日不設漲跌幅限制，可以很好地減少股價操縱的行為，讓市場更好地反映股票的內在價值，公司的股票定價也可趨于合理;同時，引入盤后定價方式，以當日收盤價對盤后定價買賣申報進行逐筆連續撮合。這樣可以在一定程度上延長國內資本市場的交易時間，加強和國際經濟發展的聯系。

三、創業板注冊制帶來的影響

（一）對上市公司的影響

在注冊制改革下的創業板企業，首先影響到的是公司的發展，尤其是受益于疫情得以發展的醫療、生物制藥、線上服務等企業。當前我國企業直接融資比例不足15%，還未達到海外平均65%-75%的區間水平的五分之一。在注冊制下，處在不同行業生命周期和發展水平的企業，都可以依法通過資本市場進行股權融資。企業能否發行、何時發行、以什么方式和價格發行，都可以由市場這只“看不見的手”來調整。主要監管規則不強行要求企業當期必須盈利，企業無需通過虛增資產和收入來粉飾財務報表，進一步向國外發達資本市場靠攏，我國科技創新產業將會進入新的發展階段，市場化的培育將大大加速行業發展。

除了剛性的盈利要求被打破之外，注冊制改革的另一大紅利是退市制度逐漸明確。自2010年以來，A股每年平均退市數量不到5家，每年退市率還不到0.2%，而港股的退市率在1%左右，相比于美股，國內資本市場的新陳代謝明顯過慢。引入注冊制的退市機制后，不管是企業主動退市還是被動退市，創業板都將發揮市場具備的信息披露的重要作用，公開企業的退市原因、流程，明確企業的退市期限，防止其變成僵尸企業。以往的上市公司殼價值將會消失，績差股、退市股、概念股的炒作價值將進一步降低。創業板的市場重整與優勝劣汰將會全面到來，市場結構分化更加嚴重，資金和成交量更多地集中到少數績優企業中，優質企業的估值溢價將會成為常態，提升企業的行業地位。

注冊制同時對股權激勵做出了修改，擴展了股權激勵的比例和對象，將股權激勵涉及的股票總數的累計限額由10%提高為20%;增強了股權激勵價格條款的靈活性，同時增加了股權激勵實施方式的便利性，更有利于創新創業企業激勵人才，留住人才。

（二）對投資者的影響

注冊制基礎下，上市條件相對寬松，流入市場的股票變多了，企業面對的不確定性也增加了。同時，股票的漲跌幅限制也由10%提高到了20%，以往通過投資新發股票來獲取超額收益的投資方法失效了。投資者需要適應新的交易制度，承擔更高的風險波動。相較之前，對散戶投資者的投資水平和風險承受能力都提出了更高的要求，所以對準入的適當性管理也有更高的門檻：新規規定，創業板新增個人投資者須有24個月以上的證券交易經驗，且權限開通前20個交易日的賬戶資產均應不低于人民幣10萬元。對于不滿足要求的投資者，國家鼓勵通過購買公募基金的方式參與投資。這是國內資本市場的大勢所趨，也是成熟資本市場去散戶化的必然方向。而對于機構投資者而言，去散戶化可以集中中小投資者的資本，提升機構的投資規模，促進國內投資機構的良性競爭，有利于通過基金方式，吸引外資投資國內市場，推動國內證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉變。

（三）對券商及保薦機構的影響

注冊制改革進程中，對于券商、保薦等中介機構，既是機遇，也是挑戰。隨著上市條件的多元化，券商、保薦機構、會計師事務所等中介機構可以接到更多的IPO業務申請，提高機構收入和業務水平。但是，放寬上市條件并不意味著放寬信息披露和監管，壓嚴壓實保薦機構責任是實施注冊制的重要支撐。創業板上市規則基本延續了科創板的督導要求，對于首發上市企業，監管機構需要在上市當年剩余時間和其后3個完整會計年度內進行持續督導;保薦機構對公司相關情形，如業務停滯、資產凍結、未清償重大債務等都要進行及時的風險事項披露。保薦機構還需要遵循對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業和高價發行企業實施保薦人及子公司強制跟投制度，對高風險企業的上市實施風險共擔機制，落實承銷責任，明確自身市場地位，審慎做出意見判斷。這實際上是優化了之前科創板的試點保薦制度，說明國內金融市場在借鑒外國經驗和試點運營下不斷走向成熟。

（四）對國家發展的影響

從制度建設的角度看，創業板注冊制是黨中央全面深化改革精神的延續。隨著改革進入深水區，通過實行注冊制，將極大的推動制度公平性，引導市場發揮資源配置的決定性作用，將優質資源更多地向行業龍頭企業集中，規避劣幣驅逐良幣的困境。特別是今年新冠疫情以來，以電子信息技術和生物制藥為代表的新經濟已經成為我國經濟的重要增長點之一。在這一背景下，國家政府提出了新基建的建設綱要。不同于主要由政府投資主導的傳統基建投資，隨著創業板注冊制改革，市場化資源配置機制將扮演主要作用，市場上越來越多的公司啟動定向增發等多種金融工具，進入到新基建領域。通過實行注冊制，用好市場這只“看不見的手”，社會資本將成為新基建的重要參與方，并在市場化機制下投入到關鍵環節，發展國家急需的高新技術產業，助力經濟轉型升級。

四、創業板注冊制改革下的相關建議

（一）實行嚴格有效的持續監管

與以往的核準制不同，實行注冊制意味著監管層的監管重點主要是企業上市之后的事后監管，而非企業上市前的事前審核。那么，企業“寬進”之后如何保證“嚴管”？這將是今后注冊制逐步推進的關鍵所在。雖然新《證券法》對于財務造假處罰上限已經由60萬提高到1000萬，但是仍然出現諸如ST康得的造假違規事件。1000萬的頂格處罰相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，顯得不夠嚴厲。將來，政府需要在嚴格落實《新證券法》的同時，推動刑法典修訂，加大證券欺詐的打擊力度，提高刑期上限，大幅提高金融欺詐的犯罪成本。因此，在注冊制改革過程中政府仍需要加強監管力度，追究責任到人，保證罪罰相適應，制裁財務舞弊、內幕交易等破壞市場環境的行為，保證市場公開透明。

（二）逐步試點T+1交易機制

當前國內資本市場還尚未成熟，很多制度都有待改善，如新股發行、信息披露、T+1等。即便是作為注冊制改革先頭兵的科創板，仍然實行著T+1的交易機制。對比歐美的資本市場，要推進注冊制，需要放開漲跌幅限制和T+0交易機制。而不設漲跌幅則會加劇市場的風險波動，因此需要允許投資者可以實時交易。T+1的交易制度，很有可能導致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下投資者受隔天交易的限制而無法及時止損。雖然監管層設立T+1制度的初衷是為了保護中小投資者，但在國內資本市場去散戶化的大趨勢下，逐步采用T+0制度值得我們提前做好預案。