商業模式對企業估值的影響

倪俊超

摘 要：2018年小米集團在港股成功發行上市，成為了港交所有史以來最大規模科技類股IPO，從創立到上市，小米的成長時間僅為8年。然而在其成長過程中，市場始終充滿了各種爭論。其商業模式是如何運行的？為何要大量發行可轉換可贖回優先股？以及這種行為后續會如何影響企業估值？本文將圍繞商業模式和企業估值兩個核心概念，結合小米集團對上述問題進行深入分析討論。

關鍵詞：小米集團;可轉換可贖回優先股;商業模式;企業估值

1 案例背景

1.1 案例簡介

小米集團正式成立于2010年4月，從最初的一家手機系統軟件公司，成長為一家以智能手機、智能硬件和物聯網生態平臺為核心的互聯網科技巨頭。從草創未就到港交所敲鐘，小米僅花了8年時間，如今小米的業務已遍及全球80多個國家和地區。截止至2018年底財報顯示，小米的年營收已經達到1749億元 。2018年7月9日，小米成為了港交所首個采用不同投票權架構的上市公司，同時也是港股歷史上最大規模科技股IPO，全球歷史上第三大科技股IPO。

在業務方面，截至2018年12月31日，小米已成為全球第四大智能手機制造商，出貨量僅次于蘋果，在30余個國家和地區的手機市場進入了前五名。海外市場方面，小米在印度更是保持了連續6個季度手機出貨量第一的記錄。2018年12月，小米宣布了與宜家的戰略合作，其全系智能照明業務接入物聯網IoT平臺，標志著小米物聯網生態進入了快速布局階段。

然而，風光的背后卻暗藏玄機。小米集團上市時首次披露了上市前三年的財務報表，2017年的年報顯示了公司約440億元人民幣的巨額虧損。與此同時，首次公開發行價僅為每股17港幣。截止2019年3月26日，公司股價最低至9.44港幣，相比發行價的跌幅竟高達44%。究竟是什么原因導致小米的企業估值差強人意？本報告將圍繞這個問題展開系統地討論分析。

2 案例分析

2.1 小米的商業模式

隨著工業經濟時代的落幕，互聯網成為了人類經濟新的增長點，而工業時代傳統的商業模式也逐漸失效，新型商業模式的探索是當代企業走向成功的必由之路。“小米模式”是新時代背景下對新型商業模式一次大膽的嘗試，但小米上市之后的變化也反映出投資者對于這種創新型商業模式的分歧。本報告基于Shafer、Johnson和Zott等學者關于商業模式的理論（董潔林，2015），將商業模式分為價值主張、價值創造、價值傳遞和價值捕獲這四個階段，對小米商業模式進行探討。

2.1.1 價值主張

小米的愿景是“讓每個人都能享受科技的樂趣”，這代表了小米價值主張的核心內容。“每個人”象征著互聯網時代的“個性化”，“享受科技”則是讓客戶充分感受高科技帶來的體驗感，而這種體驗感不僅僅體現在產品本身，而是貫穿產品從研究到開發的整個過程，小米稱之為“參與感”。小米認為用戶不僅僅是被動的產品購買者和服務選擇者，也可以在產品創新甚至整個價值創造和傳遞過程中扮演重要角色，這和互聯網時代新型商業模式的特點吻合：只有讓消費者參與到產品的創造與生產中，將廠商與消費者連接，才能生產出有價值的產品（羅珉，2015）。

2.1.2 價值創造

小米深刻地認識到，目前人們不再滿足于產品本身，而是其帶來的“體驗感、參與感”。互聯網時代，不再是用戶被動地接受廠商生產的產品，而是廠商根據用戶的需求來“定制”產品，用戶不再是單純的“使用者”，而是產品創新的“參與者”。

小米價值創造的核心是“用戶”，其產品也無不體現著個性化和用戶的參與感：（1）讓用戶充分參與到產品創新環節。小米通過論壇等互聯網平臺以及專門的組織部門聯系用戶，以此實現團隊于用戶的“合作”，讓用戶真正的參與到產品創新的每個階段。（2）流水線般的推陳出新速度。小米的產品從研發到發布，以小團隊協作的方式來完成整個過程，完成各流程各步驟的無縫對接和管理，速度快、成本低、效率高。（3）大數據背景下的互聯網生態平臺。小米充分關注互聯網時代背景下的用戶生活方式，利用大數據跟蹤、搜集新生代互聯網人群的習慣、喜好，讓其產品從開發、測試到發布、銷售的整個過程都能讓用戶“參與”。

2.1.3 價值傳遞

小米以客戶為核心，從營銷和銷售入手，完成了小米模式的價值傳遞。

（1）營銷方面。小米注重用戶的“參與感”。前期小米通過線上論壇積累核心用戶，利用核心用戶群體的口碑相傳擴大用戶群，之后發揮微博自媒體屬性，利用微信和QQ的好友關系構建客服網絡平臺，與用戶保持良好的聯系，為之后的用戶流量變現打下基礎。而在線下，則通過“米粉節、“爆米花用戶見面會”等一系列活動增強企業與用戶面對面的交流機會。

（2）銷售方面。以線上電商平臺和線下小米之家為核心，構成了小米新零售全渠道布局，線上線下深度融合。小米創立伊始，采用純線上銷售模式，通過自建線上平臺、與成熟電商合作，配合互聯網營銷，快速實現了目標用戶覆蓋。但縱覽國內手機市場，線上銷售僅占整體零售量的20%，小米無法觸及占大份額的線下市場。為了提升銷量，小米開始通過自建門店，與蘇寧、電信運營商合作等多種方式試水銷售渠道，并且取得了良好的成效。截止2018 年底，小米已在全國開設了586 家小米之家，并計劃在未來覆蓋中國全部一、二線城市。

2.1.4 價值捕獲

價值捕獲的核心機制是盈利模式，是公司創造價值的同時，為客戶提供價值的模式，包括以下構成要素： 收益模式、成本結構、利潤模式和資源利用效率（Johnson M，2008）。

小米的收益來源主要包括以下幾部分：（1）智能手機硬件。智能手機以貼近成本的價格發售，毛利較低。2018年年報顯示，智能手機的單臺均價為959.1元，毛利率僅為6.2%。（2）物聯網智能家居設備。IoT物聯網智能家居設備是小米構建物聯網生態基礎設施。截止2018年底，擁有超過五個小米IoT設備（不包括智能手機）的用戶約為230萬名，同比增長109.5%，這標志著小米物聯網生態的初步成型。（3）互聯網服務。小米生態最終的變現渠道，就是互聯網服務，2018年其毛利為1.3億元，占比高達46.4%，超過智能手機硬件，成為小米的第一大利潤來源，初步顯現小米生態的成功。利用高性價比手機硬件以及IoT智能家居進行引流，通過互聯網服務平臺進行流量變現，已然成為小米價值捕獲的路徑。

小米以互聯網平臺為核心設計了由價值主張、價值創造、價值傳遞和價值捕獲組成的全新“小米模式”。但是這種全新的商業模式也引起了投資人們的擔憂，性價比戰略能否產生足夠的現金流支撐小米繼續發展壯大？用戶流量能否成功變現？小米物聯網生態是否會重蹈“前輩”樂視生態的后塵？這些不確定性影響了投資人們的判斷，影響了其上市后的估值。

2.2 可轉換可贖回優先股

企業的成長與發展需要充足的資金支持，小米作為一家科技公司，其資金需求是巨大的。優先股融資這種模式，既避免了債務融資導致融資成本和經營風險的急劇增加，又不至于因為普通股權益融資而威脅控制權。但是財務上不同的會計處理方式卻會帶來天差地別的影響。

2.2.1 發行情況

小米集團招股說明書顯示，2010～2017年間，累計發行了六個系列的可轉換可贖回優先股，完成了總共12輪融資，共發行優先股306，283，220股，募集資金多達1，581，307，829.04美元 。

根據公司章程，優先股的主要條款包括：（1）可轉換可贖回優先股的持有者可以享受年利率為8%的非累計優先股股利;（2）可轉換可贖回優先股的持有人有權在2015年7月3日之后將所持有優先股轉換為普通股，而在小米完成上市或超過50%的持有者同意轉股時將自動轉換為普通股;（3）2019年12月23日后，按照贖回時優先股公允價值與投資成本加上8%的復利及已計提但未支付的股利之間孰高者，贖回投資人所持有的優先股。（4）持有人有權優先索償在清算時按發行價加相關優先股應計或已宣派但未支付的股息，或按發行價的110%另加相關優先股應計或已宣派但未支付的股息。

2.2.2 準則規定

對于金融工具來說，負債與權益之間的界限，有時是錯綜復雜的，既可以是“像股的債”，也可以是“像債的股”（范勛，2018），具體是債是股，還是看合同條款的約定。

雖然國際財務報告準則（IFRS）將小米的可轉換可贖回優先股定義為復合金融工具，但是由于持有者可以按照變動對價轉換為普通股，而且可贖回權的價格也不是固定的，不符合《國際會計準則第32號——金融工具：揭示和呈報》中“固定對固定”的認定標準（黃世忠，2018）。

2.2.3 影響啟示

小米因為將發行的可轉換可贖回優先股劃分為了金融負債，這樣直接導致了2017年小米賬面上將近440億的“虧損”，當年的凈資產也達到了驚人的-1270億元，不懂得其中操作的投資者會自然而然的認為小米以及嚴重的“資不抵債”。但是如果將其劃分為權益工具，小米公司就會神奇般的“扭虧為盈”，凈利潤將變為54億元。而導致這兩種截然不同的結果的原因，正是對可轉換可贖回優先股不同的會計處理。

為了遵循IFRS，小米采取了第一種會計處理方式，但這種處理方式并不能反映小米的真實經營情況，并且嚴重誤導了投資者的決策，這也是小米上市后企業估值不盡人意的原因之一。

3 結論與啟示

本文的分析主要圍繞“商業模式”和“企業估值”兩個核心概念展開。將商業模式解構為價值主張、價值創造、價值傳遞和價值捕獲等四個因素，投資者對小米商業模式的理解分歧，導致了小米二級市場估值“不盡人意”。并且由于會計處理依賴于交易的實質，盡管小米財務報表中有關可轉換可贖回優先股的會計處理遵循了國際會計準則，但這種處理存在導致信息價值相關性降低的弊端，進而影響到其估值。

本文認為，小米的成功恰恰在于其對商業模式的創新探索，以及公司著眼于用戶進階型需求的價值驅動。而恰好是這種創新型的商業模式帶來了小米的“估值分歧”，本文有助于厘清當前社會各界對小米整體認識的一系列爭議，并為深入剖析其他與小米有著類似特征的企業提供一定的理論參考。

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