國企混改視角下雙重股權結構本土化適用研究

一、引言

自2013 年黨的十八屆三中全會以來，我國提出了全面推進國有企業混合制改革的戰略。后國務院又發布《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》、《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，進一步明確國企混合制改革的方向。這其中如何防止國有企業的控制權旁落到外來的非公有資本手中的問題逐漸引起了理論界和實務界的廣泛關注。近幾年隨著阿里巴巴、京東等大型企業赴美上市成功，越來越多企業選擇采用國外的雙重股權結構，以此避免股權被大量稀釋后，外來投資者搶奪企業控制權的風險。因此，在國企混改中針對國企的自身特點和發展需要，探討雙重股權結構的適用來維護好國家的根本利益具有重要的現實意義和理論意義。

二、雙重股權結構的概述

（一）雙重股權結構的涵義

雙重股權結構誕生于20 世紀初的美國，目前加拿大、日本、德國等不少國家已經接受此種特殊股權結構。雙重股權結構通常是指將普通股分為A、B 兩類股，其中A 類股遵守傳統同股同權原則，主要由外部投資者持有。而持有 B 類股的股東主要為企業的創始人或管理層，每股附著有數倍或數十倍的超級表決權。A 類股和B 類股都可以對外轉讓，但B類股流通性較差，且經轉讓后將喪失其附著的超級表決權轉變為A 類股。

（二）雙重股權結構的理論基礎和制度價值

傳統一股一權結構從公司運行和公司管理效果上看，只是實現了形式上的平等，而非實質上的股東平等。采用雙重股權結構無疑突破了傳統的股權原則，但結合公司運行效果也印證了股權結構不應當是單一的，而應進行相對應的彈性設計。

1.雙重股權結構的理論基礎

其一是公司契約理論。公司契約理論認為，公司的設立、管理和運行需要具有契約精神的公司各大小股東、管理層及債權人等多方主體之間相互間達成合意。而雙重股權結構可以認為是各方主體為實現附著于股權之上的諸多權利在符合法律規定的情形下達成的特殊協議，完全符合契約自由理論和公司自治原則。其二是與同質化理論對應的股東異質化理論。同質化理論下股東的控制權與其掌握的表決權緊密相關，管理層或創始股東為實現預期的公司效益必須掌握足夠份額的股權，需要付出巨大的成本。而采用股東異質化理論通過對公司管理層和外來投資者的股權進行區分，能夠極好的維護公司管理層對企業的控制權。

2.雙重股權結構的制度價值

站在公司治理角度，采用雙重股權結構的好處主要在于：首先是有利于保障國有股股東對公司享有穩定的控制權。在同股同權結構下，投資者擁有與創始股東同樣的股份權力，很容易出現投資者增持股份企圖惡意收購公司的現象。采用雙重股權結構賦予創始人超級表決權，有助于創始股東牢牢地掌握公司控制權，使公司能夠穩定的經營發展。其次是能夠有效提升公司決策的效率。投資和投機類股東往往不具備公司治理的相關知識，并不關心企業如何經營，主要關注點放在企業收益上。采用雙重股權結構可以在一定程度減少投資和投機類股東對公司管理的不必要干預，以此提高公司決策效率。

三、國企混革與雙重股權結構的耦合

（一）引入雙重股權結構的正當性分析

現階段國有企業改革中主要面臨的問題在于隨著非公共資本的不斷進入通常會使得國企股權結構分散，難免發生帶有政治目的的惡意收購等情況，從而侵害到國家的公共利益。采用雙重股權結構能夠有效地避免此種情況發生。雙重股權結構有著比優先股、金股等更突出的優勢，能夠提供股權融資與控制權兼得的完美方案。一方面賦予國家超級表決權來保證國有企業的經營方向不發生偏離；另一方面給予外來投資者和國家按照出資比例平等地享有利潤分配權。這種利潤分配上的平等能夠吸引更多非國有資本參與到公司治理過程中，進一步優化企業的股權結構，為國有企業改革注入更多新鮮血液。

（二）適用雙重股權結構存在的風險

雙重股權結構是一把雙刃劍，有助于國家實現對企業經營發展的長期有效管控，但也存在侵害非公有資本利益的風險。首先，國企混改主要問題就是要打破國有資本“一股獨大”的局面。適用雙重股權結構后，國有股股東將長期穩占絕對控制地位，在與其他股東利益發生沖突或者觀念存在差異時，可能會選擇對自身有利的而忽略其他股東的訴求，仍然存在“一股獨大”的問題。其次，盡管國企改制已經基本完成，但仍保留著傳統計劃經濟下政府直接干預的管理形式。通常各地的國資委不僅要代表政府行使控股股東的職責，也需做好身為政府管理機構的行政管理職責。行使公權力的理念與公司治理理念本質上是會存在沖突的，很容易造成政企不分的現象。最后，超級表決權的股份比例失衡會加重公司內部人控制風險。實踐中國資委通常只能派一些不具備公司管理經驗的官員代為進行經營管理，公司內部又缺乏相對的監督機制，萬一其作出的錯誤決策不利于公司的治理，其他股東無法通過有效途徑進行反駁以及時糾正錯誤。

四、國企混改適用雙重股權結構的優化路徑

（一）限制超級表決權的適用范圍

首先，限制可享有超級表決權的主體范圍。僅允許國有股股東享有超級表決權，而其他的股東均不可。并限制超級表決權的倍數，最高不能超過10 倍。其次，限制超級表決權的使用范圍，將公司決策事項分為重大事項和一般性事項。國有股股東行使表決權的事項只限涉及公司經營管理的重大事項，比如公司合并分立、重大戰略目標調整、主要經營場所變更等事項。而對于無關公司經營管理、戰略決策、國家和社會公共利益的一般性事項時，超級表決權股應自動轉化為普通股，即每股只享有一份普通表決權。再次，將具有超級表決權的A 類股所占的比例做出合理的限制。結合公司實際運營情況，靈活調整A 類股在普通股中所占的比例，平衡好公司內部的治理結構和各利益方之間的關系。

（二）建立公司內外部聯合監管機制

首先，增加獨立董事的人數并擴大其權限范圍。公司的獨立董事一般是與公司任何利益方都無關聯性的第三人，適當的增加獨立董事的人數能夠有效確保公董事會作出決策的公平合理性，在公司重大治理問題上充分利用好獨立董事的第三人監管職能。其次，采用事前、事中和事后監督三種遞進監督模式。事前監督主要審查國有企業使用雙重股權結構的必要性及是否符合相關的資質條件等。事中監督是對采用雙重股權結構的國企的內部做出決策時不同表決權的投票比例和實際效果等及一些異常情況如A 類股股東突然大量增持、A 類股與B 類股的較大份額轉讓等情況及時采取手段進行有效監管。事后監管是指若采用雙重股權結構國有公司在經營發展中無法對雙層股權產生的風險進行管控或經營狀況不佳時采取或改為同股同權結構或退出上市公司行列的一種退出機制。

（三）完善多元化股東訴訟制度

雙重股權結構下的國有公司各股東之間的利益關系更加復雜，依靠現存的股東代表訴訟制度很難實現對非國有股股東的利益保護。因此我國應當學習借鑒國外經驗，采取多種股東訴訟機制。其一，引入美國證券市場下的集團訴訟制度。股東一人或數人可以代表其他具有共同利害關系的股東提起集體訴訟，且訴訟結果適用于所有有利害關系的股東，可以節省部分股東的時間和人力物力。其二，對于投資主體更加多元化的混合制國企，應當建立適合多方主體訴求權利的訴訟機制。國有企業的大股東的利益遭到破壞，往往代表著國家公共利益的喪失和大量的國有資產流失，因此建議完善國有股東訴訟制度，允許國有股東委托其他主體如檢察機關、國資委部門等提起訴訟以更好維護國有資產和國家利益。