民營企業債券違約現狀及原因分析

趙燚（南京財經大學紅山學院）

■民營企業債券違約現狀

2015年1月，中國證監會頒布施行《公司債券發行與交易管理辦法》，該法擴大了交易所市場發行債券的主體范圍，發行公司債券不再是上市公司的特權，大量非上市公司首次進入交易所市場發債，其中就包含眾多非上市民營企業。2015年，公司債券發行總額比2014年暴增630.61%，2016年—2019年，公司債券發行總額繼續保持井噴趨勢，5年內非上市公司合計發行規模約為上市公司的3倍，占據了債券市場主導地位。

可民營企業在公司治理、經營的規范性和信息披露的及時性上有較大欠缺，2018年這批債券進入集中兌付期后，違約風險大量暴露。2018年全部債券違約主體共有164家，違約規模1529億元，其中民營企業138家，違約規模1328億元，2019年全部債券違約主體共有236家，違約規模1841億元，刷新了我國債券違約歷史新的高位，其中民營企業199家，違約規模1443億元，截至到2020年10月底，2020年全部債券違約主體共有147家，違約規模1622億元，其中民營企業80家，違約規模830億元，由此可見，無論是違約債券數還是違約金額規模，民營企業已經是債券市場違約主體。民營企業融資本就難度高，成本貴，現如今又擁有了違約率高的名聲，投資者對其規避情緒愈發濃厚，融資已經陷入了惡性循環。在習近平總書記強調“我國民營經濟只能壯大、不能弱化”的背景下我國在2019年12月陸續出臺了5條有關債券違約、債券糾紛和債券處置的政策，旨為民營企業改革發展創造更好的融資環境。深入研究民營企業債券違約的原因并提出解決對策，是推動我國債券市場健康發展的第一步。

■民營企業債券違約的主要特征

（一）沒有明顯的行業分布特征

根據wind數據庫數據，從2015年至2020年10月，發生債券違約的民營企業共有703家，涉及36個行業。行業分布較為分散，沒有集中趨勢，并且幾乎所有行業都有出現民營企業債券違約事件，其中房地產開發、制造業、建筑產品、建筑與工程行業違約數量較多，但和別的行業的違約數量相比差距不大。

（二）地域特征明顯

我國發生實質違約債券的主體企業主要分布在經濟發達的華東和華北地區，其中華東地區占比第一，華北地區緊跟其后，這兩個區域民營企業數量較多，規模較大，籌資需求比較大，發行的債券數量和資金規模都是最高的，所以在宏觀經濟下行的背景下債券違約數量較高，并且東北地區企業以產能過剩的重工業企業為主，違約新聞頻出，相對華東華北，我國西南地區的違約數量和違約規模都比較低。

（三）違約債券的主體評級普遍較低

截至2020年10月，民營企業債券違約的信用評級普遍集中在A級以下，債券信用評級是投資人選擇債券的重要指標，評級越高，投資人越傾向于購買，評級越低，投資人的規避情緒越明顯，民營企業因為各種原因發行的債券評級普遍較低，因此需要提高票面利率對投資人進行風險補償吸引投資人，因此造成較高的資本成本，引發更高的財務風險，從而違約風險增大。

（四）違約債券類型高度集中

從2015年至2020年10月，一共有703只民營企業債券違約，這些違約債券集中在私募債、一般公司債和一般中期票據。這些類型的債券發行條件相對寬松，企業信息披露不充分，違約風險顯著高于其它類型的債券。

■民營企業債券違約外部原因

（一）宏觀經濟由高速轉向高質量發展

近年來，我國國民經濟開始由高速向高質量方向轉型，經濟增速開始放緩，趨于穩定，而經濟增速和債券違約率一直呈負相關關系。隨著我國經濟的高質量化，一些處于競爭激烈行業、產能過剩、資產利潤現金流質量不高的企業更容易發生債券違約事件。而民營企業多分布于產業鏈中下游，本就融資渠道狹窄，融資成本較高，所以宏觀經濟的轉變對其產生的影響更為直接，更容易出現違約風險。

（二）國家融資環境收緊

在2015年和2016年，我國鼓勵民營企業進行債券融資，融資環境較為友善，債券融資的資本成本也比較低，許多民營企業借助較低票面利率的債券進行大量融資，甚至“借新債還舊債”，但2017年政府開始收緊信貸政策，尤其是針對房地產和金融行業倡導去財務杠桿以良性發展，這些政策之下，作為民營企業主要籌資來源的中小銀行穩定性不足，本就弱勢的民營企業首當其沖，很多前期融入的資金尚未給企業帶來利潤的時候就面臨了現金流斷裂的危險。

（三）投資者的規避情緒

民營企業的債券違約風險顯著高于其他企業，所以投資者對其有規避情緒，要求更高的風險補償，二級市場中同評級的債券，民營企業債券必須要給出更高的回報率才能吸引到投資者投資，這使得民企陷入融資難和違約率居高不下的循環中。此外我國債券市場存在評級虛高和結構化發行的問題，評級虛高指的是同一支債券的國內評級高于國外評級，結構化發行會導致為了發行足量債券而進行的自融行為，比如2020年11月交易商協會宣布海通證券及其相關子公司涉嫌幫助永煤違規發債及市場操縱被調查，協會宣布的當日也發布了《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》，明確禁止債券結構化發行，要求承銷商、投資人等不得蓄意協助發行人進行“自融”，但結構化發行現象在債券市場還是屢見不鮮，這些現象都會擾亂市場秩序，使得投資者產生信任危機和更重的規避情緒。

■民營企業債券違約內部原因

（一）過度融資，盲目擴張

部分民營企業在2015年和2016年融資政策友好時不顧自身的財務狀況大規模融資進行企業擴張，只注重規模的擴張，而沒有注重質量的提高，有些產能過剩企業積極尋求多元化發展，甚至試圖調整主營業務，把融來的資金投入到其它回報率高的產業中去，比如房地產和戰略性新興產業，這些產業需要的初始投入資金高，后續運作的技術要求也高，也容易受到政策的影響，很多企業在2015年地產大熱的時候紛紛投資試圖分一杯羹，但2018年遇到“房住不炒”和信貸收緊政策暗淡收場，多元化投資失敗，企業的盈利能力和現金流都受到重創，之前發行的債券違約風險升高。

（二）債務結構相對不合理

通過研究，民營企業違約主體里面，超過70%的民營企業短期債務占總資本的比例過高，并且超過40%民營企業股權質押比率過高，這種不合理的債務結構給企業帶來很高的財務風險和財務壓力。企業對短期負債高度依賴，又對外持續進行大額投資，“短貸長投”使得企業資本結構過于激進，償債能力降低，流動比率降低，現金流吃緊，違約風險上升。違約企業里因為質押子公司股權進行激進融資，卻因為子公司股權價值縮水引起股權質押風險從而資金鏈斷裂最終引發債券違約的案例并不少見。

（三）信息披露質量較低

部分違約民企誠信底線低，法律意識淡薄，實際控制人會通過虛增利潤、違規擔保、關聯方交易等手段去進行財務舞弊達到自己粉飾報表的目的，甚至有若干違約主體的實際控制人陷入財務造假訴訟或其它重大負面事件中，使得市場對民營企業的信心逐步下降，進而引發一系列籌資難、成本高的惡果，導致債券違約。

■結論與建議

通過上文可知，無論是違約債券數量還是金額規模，民營企業已經是債券違約的主要構成方，并且因為內外部因素的影響，可以預見民企的違約趨勢很可能會持續下去。針對這個問題，本文提出幾點建議，希望能最大限度地減少債券市場上的違約現象，構造健康的融資環境。

（一）完善債券市場監管制度

一是對民營企業債券的發行申請進行嚴格審批，對于產能過剩行業和資質不符合相關法律政策的民營企業發債申請不予審批，強化擔保和再擔保機制提高企業違約成本。二是對符合條件的民營企業適當降低利率，解決企業融資難融資貴的問題，從根源上降低違約風險。三是對現存債務進行嚴格的過程管理，地方政府和監管機構要對定期對發行主體現金流和財務狀況進行測評，如出現異常，要及時有針對性地去解決，把違約風險降低到最小。四要豐富債券違約處置方式，在違約不可避免的時候，探索多元化的違約債券轉讓機制，盡可能保護違約企業和投資人的利益。

（二）完善民營企業信息披露制度

一是強調過程管理，在債券存續期間要求企業披露完整、真實、規范的財務信息并建立完整的違約行為處罰機制，對企業的經營信息定時現場審查，如發現有過度融資、資本結構失衡、現金流緊縮、財務舞弊等問題，立刻采取針對性措施。二是完善主體評級和債項評級制度，跟國際接軌，提高我國評級機構的權威性，并且克服“剛性”評級問題，提高評級的市場化信息指示作用。

（三）提高投資人的風險意識

投資人作為債券違約的直接受害者，應該提高識別、分散、承擔風險的能力，在投資前要充分了解債券發行人的經營情況、財務狀況、主體評級、債券性質等資本資料，并且要盡可能考慮到最壞的后果，評估自己的風險承受能力。