股權制衡、高管團隊特征與企業績效關系研究*
——來自我國制造業上市公司的證據

王亞男，葛玉輝

(上海理工大學 管理學院，上海 200093)

自2013年黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出積極發展混合所有制經濟以來，國家陸續出臺了《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》等指導意見。2015年8月，黨中央、國務院頒布了《關于深化國有企業改革的指導意見》，提出分類推進國有企業改革，完善現代企業制度和國有資產管理體制，強化監督防止國有資產流失，開啟了國有企業改革發展的新篇章，至此分類、分層推進國有企業混合所有制改革成為重中之重。2017年黨的十九大報告中明確提出“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”。國有企業混合所有制改革并不是簡單的籌資改革，其核心是聯合非公有制資本，發揮其活力與創造力，提高投資營運效率[1]。

在國有企業混合所有制改革持續推進的大背景下，企業股權制衡及其引起的高管團隊特征變動對企業績效產生影響與否，是當前國有企業混合所有制改革的理論與實踐的熱點之一。目前關于股權制衡與企業績效關系的研究，大多直接探討兩者之間的關系，很少研究兩者關系里面的作用路徑和影響機理。企業高管團隊作為企業的經營者，其團隊特征勢必會對企業績效產生影響。國有企業在進行混合所有制改革的過程中，將民營資本和國有資本混合，形成交叉持股的股權制衡局面，在資本混合的過程中，有可能是通過影響高管團隊的構成影響企業績效。

中國制造2015提出通過“三步走”實現制造強國的戰略目標，是中國政府實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領。國有制造業是國民經濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基，也是國有企業混合所有制改革重要的試點領域，因此選擇國有制造業作為研究樣本具有較強的代表性和現實意義。以產權理論、分權控制理論、委托代理理論和高層梯隊理論為基礎，研究我國國有制造業上市公司中股權制衡是否會對企業績效產生影響和產生怎樣的影響，以及高管團隊特征在股權制衡與企業績效關系間的作用機理，即高管團隊特征是否發揮中介效應。

一、文獻綜述

1. 股權制衡與企業績效

股權制衡是指通過股權安排，在主要股東中形成內部控制系統，實現大股東的相互監督和控制，防止出現“一股獨大”的局面[2]。已有研究中對股權制衡度是否有利進行了充分的探討，存在三種觀點：股權制衡正向論、股權制衡負向論和股權制衡無效論。

(1) 股權制衡正向論。很多學者認為，企業中若存在多個大股東相互制衡，有利于企業績效的提升。Benjamin等[3]指出，公司中不同資本間交叉持股對企業績效有正向影響。張良等[4]研究發現，無論是國有企業還是民營企業，股權制衡對于企業績效的提升都有很大的幫助。陳德萍、陳永圣[5]運用GMM模型對創業板的上市公司進行了分析，發現股權制衡度低，大小股東之間會存在利益分歧，從而降低了企業績效。龔光明、張柳亮[6]基于內外生雙重視角進行分析，得出股權制衡度與企業績效呈顯著正相關關系。

(2) 股權制衡負向論。一些學者研究也發現，企業績效會受股權制衡影響而降低。周赫對中國上市公司進行實證研究，發現股權制衡對企業績效具有負向影響，隨著公司股權制衡度的提高，經營績效降低[7]。María等[8]研究發現，大股東意見不一致，導致公司錯過最佳制定戰略和決策的時機，從而影響企業績效的提升。劉銀國等[9]以滬市機械、設備、儀表類公司為樣本進行檢驗，發現股權制衡度與企業績效呈負相關關系。

(3) 股權制衡無效論。持這一觀點的學者認為，要根據公司的具體情況來分析股權制衡對企業績效的影響。顏愛民[10]基于企業生命周期視角，研究得出股權制衡與企業績效不具有顯著的曲線關系的結論。隋靜等[11]通過分位數回歸的分析方法發現，股權制衡對上市公司價值影響存在明顯的非線性異質效應。楊文君等[12]以家族企業為研究對象，發現股權制衡度與企業價值之間的關系為非平滑對稱的曲線。不同的學者研究結果有差異甚至完全相反，學者們對于股權制衡與企業績效之間的關系一直都存在著爭論。

2. 高層團隊特征與企業績效

隨著高層梯隊理論的發展和完善，高管團隊異質性體現在不同的維度上，既包括性別和年齡等生理特征異質性，也包括任期、受教育程度等任期異質性[13]，因此，國內外學者主要從年齡、任期、教育水平和職能經驗四個方面對高管團隊異質性進行測度[14]。張春雨等[15]發現年齡和任期異質性對企業績效有顯著正向影響；而職能經驗異質性和教育水平異質性導致團隊分歧與團隊沖突，從而對企業績效產生顯著負向影響。王益民等[16]研究發現教育異質性和職業異質性為高管團隊提供了多樣化的信息來源，對企業績效存在顯著正向影響。Boden等[17]通過研究企業高管的性別與企業績效之間的關系，發現企業高管為女性時，企業有更好的生存率。曹晶等[18]通過研究高管團隊權力分布與企業績效的關系發現，高管團隊權力分布的不均衡程度與企業績效存在顯著負相關關系。朱晉偉等[19]也從高管團隊年齡、性別、教育程度和任期等方面研究證明了高管團隊異質性對企業績效影響顯著。周曉惠等[20]研究發現，在高管團隊特征中，年齡和任期異質性影響企業績效，而性別、教育程度對企業績效并無顯著影響。

3. 研究述評

通過對股權制衡以及高管團隊特征對企業績效的影響的相關文獻的梳理發現，隨著國有企業混合所有制改革的實施和不斷深入，學者們對混合所有制的研究不僅僅局限在所有制結構的研究上，更從公司治理、股權制衡等微觀公司層面展開了研究。(1)有關股權制衡與企業績效關系的研究多數直接研究兩者的關系，很少有學者研究兩者之間的作用機理和傳導路徑。(2)有關高管團隊和企業績效之間關系的研究結論不一，兩者關系會因受到各種因素的影響而呈現出完全不同的特點，而且很少有學者基于國有企業混合所有制改革這個背景對其進行研究。(3)很少有學者對高管特征在股權制衡和企業績效間的作用機理進行研究。因此，本文主要以國有制造業上市公司為樣本，研究股權制衡對企業績效的影響，以及高管團隊特征是否在股權制衡與企業績效之間發揮中介效應。

二、研究假設

1. 股權制衡與企業績效

根據現代產權理論[21-22]，股東一方面行使所有權權益，另一方面以出資額為限承擔有限責任，由于不同性質的資本的特點和目標不同，不同股東有不同的公司治理偏好[23]。由Bolton等[24-27]提出的分權控制理論認為，通過引入新的投資者，可以形成股東間競爭關系，在股東之間爭奪控制權的過程中，其他大股東無法起到監督作用，導致代理成本上升從而產生效率損失、企業績效下降。現代產權理論和分權控制理論共同構成了目前中國國有企業混合所有制改革的理論基礎[28]。徐莉萍等[29]研究發現，股權制衡過高會導致企業經營績效的下降。趙景文等[30]研究指出，企業存在的“一股獨大”現象未必是壞事，用股權制衡不能提高“一股獨大”企業的經營業績。基于以上分析，本文提出假設H1：

H1股權制衡不利于提升企業績效。

2. 股權制衡、高管團隊特征與企業績效

委托代理理論認為，現代企業的所有權和經營權分離，公司的實際控制者是公司的管理層[31]。在國有企業混合所有制改革的過程中，進入的異質性股東想要獲得一定的控制權，形成股權制衡的局面，可能需要通過改變公司高管團隊的構成，從而改變公司的經營控制情況，進而影響公司的績效水平。根據高層梯隊理論，高管團隊作為企業的管理者，其所擁有的價值觀、認知情況等特征，會直接對企業的戰略決策等產生影響，從而影響公司績效水平。La Porta等[32]研究指出，大股東過多的干預公司管理層會降低管理層的積極性，進而降低企業績效水平。因此，猜想股權制衡對企業績效影響的傳導路徑為不同性質的資本混合形成相互制衡的局面，改變了高管團隊的構成，使得高管團隊特征發生了相應的改變，從而對企業績效產生了影響。基于以上分析，本文提出假設H2：

H2高管團隊特征在股權制衡與企業績效之間發揮中介作用。

三、研究設計

1. 樣本選取與數據來源

選取2016—2018年國有制造業上市公司為研究樣本，在樣本的選擇過程中進行如下篩選：(1)刪除2016—2018年間ST、*ST、PT公司，刪除2016—2018年期間上市的公司。(2)刪除所需變量數據缺失的觀測值。(3)刪除明顯異常的觀測值。

經過初步篩選最終保留樣本數據2016年222組、2017年240組、2018年240組，共計702組。公司數據均來源于國泰安(CSMAR)數據庫和萬得(Wind)數據庫。本文使用SPSS 22.0進行數據分析和處理，同時在1%的水平下對所有變量進行Winsorize處理。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量。由于會計類指標存在易受人操縱、無法反映企業長期業績等問題，因此選用托賓Q值(TQ)來衡量企業績效。

(2) 解釋變量。選取股權制衡度(Bala)代表第一大股東在公司的控股地位，Bala值越大，股權制衡度越高，用公司第二、三、四、五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來表示。

(3) 中介變量。從高管團隊的性別(TMTSex)、年齡(TMTAge)、任期(TMTTer)、學歷(TMTEdu)等特征出發，研究每一個具體高管團隊特征對企業績效的影響。

(4) 控制變量。根據現有文獻，結合本文研究需要，選取以下控制變量：資產負債率(Lev)、公司規模(Size)、董事會獨立性(Inde)、股權集中度(Con)、高管團隊持股比例(Rat)；此外，還控制了年份變量(Year)。將所有變量整理如表1所示。

表1 變量說明

3. 模型構建

檢驗股權制衡對企業績效的整體影響，構建模型1，即

TQ=α0+α1Bala+α2Lev+α3Size+α4Inde+

α5Con+α6Rat+α7Year+u1

(1)

檢驗股權制衡對高管團隊特征產生的影響，構建模型2，即

TMTi=β0+β1Bala+β2Lev+β3Size+β4Inde+

β5Con+β6Rat+β7Year+u2

(2)

檢驗高管團隊特征在股權制衡與企業績效之間發揮的中介效應，構建模型3，即

TQ=γ0+γ1iTMTi+γ2Bala+γ3Lev+γ4Size+

γ5Inde+γ6Con+γ7Rat+γ8Year+u

(3)

其中，u、u1、u2分別為模型殘差項，i=Sex、Age、Ter、Edu。

三個模型檢驗中介效應過程：若模型(1)股權制衡度Bala的系數α1顯著，表明股權制衡對公司績效具有顯著影響，是進一步中介效應分析的重要前提。以模型(1)為基礎，若模型(2)中股權制衡度Bala的系數β1顯著，表明股權制衡對高管團隊特征具有顯著影響。在模型(1)和模型(2)中α1和β1都顯著的基礎上，若模型(3)中股權制衡度Bala的系數γ2顯著，高管團隊特征系數γ1i顯著，表明股權制衡對公司績效的影響一部分是通過中介變量高管團隊特征實現的；若模型(3)中股權制衡度Bala的系數γ2不顯著，高管團隊特征系數γ1i顯著，表明股權制衡對公司績效的影響完全是通過中介變量高管團隊特征實現的。

四、實證結果與分析

1. 描述性統計分析

表2統計分析了各連續變量的均值、標準差、中位數等結果。數據顯示，國有制造業上市公司間的績效級差較大，最小值為0.196，最大值為16.854，說明部分企業績效水平有待提高。股權制衡度均值為0.963，說明國有制造業上市公司整體上股權制衡度較高，第二大股東到第五大股東的股權制衡發揮了作用，這與任俊義等[33]的研究結果一致。高管團隊異質性方面，性別異質性平均值為0.211，異質性水平較低，說明高管團隊中性別比例失衡，男性高管數量要遠多于女性高管數量；年齡異質性平均值為0.136，說明高管團隊年齡差別不大；任期異質性平均值為0.590，異質性較高，說明高管成員任期差別較大；學歷異質性平均值為0.256，異質性水平偏低，說明高管成員受教育水平差距不大。股權集中度較低，均值為0.113，說明我國國有制造業上市企業股權較為分散，但多數企業股權集中度較為合理。董事會獨立性的平均值為0.419，說明我國國有制造業上市公司董事會設置比例科學，有利于公司的發展和戰略決策。

表2 變量描述性統計結果

2. 相關性分析

各變量的Pearson相關分析結果如表3所示。從相關性檢驗結果可以看出，股權制衡度與企業績效相關性系數為-0.149，在1%的水平上顯著負相關，與假設H1一致，初步驗證了假設H1。高管團隊性別異質性、年齡異質性和學歷異質性與企業績效相關性系數分別為0.093、0.336、0.349，均與企業績效顯著正相關，任期異質性與企業績效相關性系數為-0.193，與企業績效顯著負相關。資產負債率和公司規模與企業績效相關性系數分別為-0.305和-0.622，與企業績效顯著負相關；股權集中度和高管團隊持股比例與企業績效相關性系數分別為0.099和0.151，與企業績效顯著正相關；董事會獨立性與企業績效相關性系數為-0.029，相關性關系不顯著。高管團隊特征的中介作用需要運用多元回歸模型進行檢驗。

表3 相關性分析結果

表3(續)

3. 回歸結果分析

在前文相關性分析的基礎上，對模型進行了回歸分析，表4為模型(1)、(2)的回歸結果。模型(1)、(2)中連續變量的方差膨脹因子均小于7，再次說明模型中不存在多重共線性。模型(1)的回歸結果中，股權制衡度Bala的系數為-0.215，在1%的水平上顯著，表明股權制衡不利于企業績效的提升，驗證了假設H1，并成為中介效應檢驗的前提。模型(2)中，高管團隊性別異質性TMTSex的股權制衡系數為-0.033，高管團隊年齡異質性TMTAge的股權制衡系數為-0.008，高管團隊學歷異質性TMTEdu的股權制衡系數為-0.017，三者均在1%的水平上顯著，初步判斷三者可能在股權制衡與企業績效之間存在中介效應。而高管團隊任期異質性TMTTer的股權制衡系數不顯著，表明高管團隊任期異質性在股權制衡與企業績效之間不存在中介效應。高管團隊任期異質性的中介作用不顯著，可能是因為不管高管成員任期長短，各個大股東之間都會存在股權制衡的局面，因此股權制衡對企業績效的影響不會通過高管團隊任期異質性來實現。

表4 模型(1)和模型(2)回歸結果

表5為模型(3)的回歸結果。回歸結果中，高管團隊性別異質性TMTSex系數為-1.250，股權制衡系數為-0.256，兩者均在1%的水平上顯著；高管團隊年齡異質性TMTAge系數為3.330，股權制衡系數為-0.242，兩者均在1%的水平上顯著；高管團隊學歷異質性TMTEdu系數為2.200，股權制衡系數為-0.178，兩者均在1%的水平上顯著。結果表明，高管團隊性別異質性、年齡異質性和學歷異質性這三個高管團隊特征作為部分中介，在股權制衡與企業績效間發揮作用，股權制衡對企業績效的影響一部分是通過中介變量實現的，高管團隊性別異質性、年齡異質性和學歷異質性的部分中介效應顯著，驗證了假設H2。

五、結論與啟示

本文以2016—2018年國有制造業上市公司為研究樣本，實證檢驗了股權制衡對企業績效的影響及作用機理。研究結果表明：(1)對我國國有制造業上市公司來說，股權制衡不利于企業提升經營績效。(2)高管團隊性別異質性、年齡異質性和學歷異質性對股權制衡與企業績效的關系具有部分中介作用，并且在1%的水平上顯著，而高管團隊任期異質性在股權制衡與企業績效的關系中不具有中介作用。

表5 模型(3)回歸結果

對目前國有企業混合所有制改革有以下啟示：

(1) 研究結果顯示股權制衡不利于企業績效的提升，在國有企業混改過程中，對于國有制造業公司，不能一味地增加其他股東的持股比例來制衡第一大股東，股東之間控制權的爭奪可能導致企業績效的下降。在積極促進混合所有制改革的同時，應不斷完善公司的治理結構，積極尋找最佳決策體系，強化監督，健全管理規章制度，從而使企業績效水平得到提高。

(2) 在國企混合所有制改革的過程中，對于國有制造業上市公司，在積極發展混合所有制經濟的同時，應注意高管團隊成員的招聘和選拔工作，關注高管團隊成員的異質性程度，合理搭配高管團隊班子，股權制衡和高管團隊特征的關系影響著企業經營過程中對資源的合理利用與配置，關系著企業績效的提升水平。

(3) 政府應降低行政干預，以市場為主體，積極推進市場化改革，為國有企業混合所有制企業改革創造一個良好的環境，明晰改革雙方職責，健全法律制度，為國企改革提供一定的環境和制度保障。