IMF國際資本流動管理框架變遷及啟示

公衍照，王 鼎

IMF作為國際金融體系的維護者，其跨境資本流動管理政策框架經歷了反復和輪回，從支持資本管制逐漸轉向資本流動自由化，在最近一次的全球金融危機之后又發生了重大轉變并提出了關于資本流動自由化及管理的新觀點。對IMF國際資本流動管理框架演變歷史的梳理，有助于加深對資本流動自由化及資本管制政策的認識，也對中國資本賬戶管理具有重要的啟示意義。

一、二戰后初期至20世紀60年代支持資本管制

二戰后，英美等國主導下建立了國際貨幣基金組織(IMF)，與世界銀行(IBRD)以及關貿總協定(GATT)一起構成了世界經濟的三大支柱。IMF旨在促進國際貨幣事務合作和匯率穩定，致力于世界經濟的穩定增長和各成員國之間的貿易及投資的擴大，其中關于跨境資本流動的管理是協定的主要內容之一。

(一)IMF協定關于資本流動管理的原始條款

IMF對成員國經常賬戶和資本賬戶管理規定了不對稱的義務，成員國必須取消經常項目下的外匯管制，但明確提出準許甚至要求成員國對資本項目下的交易進行管制。IMF協定第八條第2 款(a)規定，未經IMF同意，成員國不得對國際經常性交易的支付和資金轉移實行限制；第六條第3款準許成員國可采取必要的管制，以調節國際資本流動，而且成員國不得使用IMF普通資金彌補大規模和持續的資本外流(在面對資本外流時，筆者注)，IMF可以要求成員國實行管制，以防止對IMF普通資金作如此使用。總之，成員國有權采取資本管制，IMF甚至要求成員國采取資本管制作為使用IMF資金的條件。

以上規定有著深刻的歷史根源。20世紀30年代金本位被拋棄，凱恩斯主義興起，內部均衡目標特別是確保充分就業凌駕于匯率穩定和資本流動之上。二戰后歐洲和日本等國經濟重建，在自主的宏觀經濟政策背景下，根據三元悖論，要維持匯率穩定只能放棄資本流動。其次，基于20至30年代的經驗，順周期的資本流動被視為外匯市場動蕩以及競爭性貶值從而刺激30年代保護主義盛行和多邊貿易體系崩潰的根源。當時布雷頓森林體系的設計者凱恩斯(John Maynard Keynes)和懷特(Harry Dexter White)有一個基本的共識，即對國際資本流動采取實質的控制是必要的。

(二)IMF資本管理框架仍舊存在不確定性

關于資本管制是否進行國際協調合作，IMF條款談判期間英美兩國就存在分歧。首先，凱恩斯主張自愿的開展合作，而懷特則主張強制性的國際協調，但因利益集團特別是美國金融界的反對，最后的協定條款并未涉及相關的國際協調與合作問題，因而資本管制的負擔完全落到了資本流出國而不是流入國身土；其次，關于資本管制措施的實施期限問題，懷特主張資本管制是解決戰后經濟問題的暫時性措施，而凱恩斯則認為是一個永久性的措施。盡管如此，美國的主張具有更重要的影響。對美國而言，協定條款是長期對資本實施管制的承諾，但美國認為其他國家資本管制是戰后經濟秩序的一個暫時的特征，將隨著過渡期的結束而消失，一旦調整完成或其他國家經濟趕上來，就要解除貨幣和資本管制。

自IMF建立至20世紀60年代，資本管制是主流。戰后初期的十年美元荒很快轉變成了美元災，全球金融市場的回歸伴隨著順周期的資本流動，國際收支赤字國家經歷了資本外流，而順差國資本流入。即使美國也面對國際收支赤字帶來的黃金儲備減少的壓力，美國也加入了某種形式資本管制的行列，并在1963年開征利息平衡稅，可以說直到20世紀60年代資本賬戶自由化基本上沒人重視。

二、20世紀70至90年代早期資本賬戶自由化傾向

隨著戰后經濟的恢復和重建，IMF在資本管制政策上的不確定性隨著時間的推移而凸顯，IMF在資本管制政策上受到越來越大的壓力。從20世紀50年代后期到90年代早期，世界經濟發生了一些結構性變化，包括1958年歐洲取消了經常項目管制并啟動了歐洲一體化進程、50年代歐洲貨幣市場的崛起、70年代固定匯率體系破產以及1989年“華盛頓共識”成為IMF政策的主導，資本管制已變得非正統了。

(一)IMF資本賬戶管理面臨的壓力

首先，生產和金融資本的國際化，使得產業和金融資本兩股力量反對限制性的資本管制。特別是在美國，對國際資本流動的管制變得非常敵視[1]。其次，面對越來越大規模的資本流動，單邊的資本控制越來越無效，而且就此的合作又受到美國反對，各國政府沒有別的選擇，只好從國際資本流動中獲取好處[2]。再次，發達國家勞工變得越來越強大和激進，消除資本管制是一個約束勞工組織很好的方式[3]。最后，20世紀70年代新古典綜合派、貨幣主義等新自由主義思潮盛行，逐漸替代內嵌自由主義成為經濟活動的指導法則，為IMF服務的經濟學家很少有人懷疑開放資本賬戶長期的合理性，IMF深受影響。

(二)IMF資本賬戶管理規則部分的放棄

首先，協定條款的第六條第3款相關的規則被放棄。1956年蘇伊士運河危機時英鎊受到攻擊，雖然IMF協定第六條第3款禁止使用基金的資源來彌補資本外逃，但IMF并沒有因此而要求英國加強資本管制，此后IMF再也沒有執行這個規則[4]，反而在1961年批準的新規則中明確允許成員國可以利用基金組織的資金來為資本外流融資。

其次，20世紀70年代IMF原始條款的修改。1972年“二十國委員會”專家組認為，資本控制不應是國際金融體系的一個長期特征，并試圖采用一個由IMF監督實施的行為準則來管轄未來資本管制政策的使用，但最終未達成這樣一個框架。1976年IMF協定修改，推動資本流動自由化成為國際金融體系的基本目的之一，但是并沒有規定基金組織應該推動資本自由化。因此，資本流動管理的正式規則仍舊沒有改變，第六條成了資本自由流動最后的障礙。

(三)80年代后資本自由化目標的內部化

自20世紀80年代中期，新自由主義成為發達國家推行經濟全球化的重要理論體系，大部分發達國家都解除了資本賬戶管制，資本自由流動逐漸成為各國政策目標之一。這一過程中，美國作為最大的推手，發展中國家跟進(特別是拉美國家，債務危機之前就開放了資本賬戶)，而歐洲國家進行了制度化的落實。1988年歐洲統一大市場啟動，1989年OECD修訂《自由化守則》，歐洲在促進資本流動的制度化方面發揮了中心作用。

在此背景下，IMF對資本賬戶給與了極大關注。一方面，IMF工作人員鼓勵放松管制[5]；另一方面，又某種程度上意識到資本賬戶自由化意謂著風險和羊群效應的存在。雖然IMF在資本管制上存在著相互矛盾的觀點，但并沒有淡化其自由化傾向。事實上，90年代前期IMF就廣泛支持發展中國家參與全球資本市場并反對資本賬戶管制[6]。IMF過分強調開放資本賬戶的好處[7]，或者低估風險，懷疑資本管制的有效性特別是長期的有效性[8], 夸大資本管制的成本，并認為還有更合適的其他政策以應對大規模資本流入帶來的影響，如財政緊縮、靈活匯率以及審慎監管等。因此，盡管資本賬戶自由化的規范沒有制度化，但到90年代早期IMF工作人員已經將資本賬戶自由化作為規范和準則，并貫穿到90年代IMF參與的項目中，IMF仍舊對資本管制持否定態度。

三、20世紀90年代中期后資本賬戶自由化的嘗試與受挫

(一)資本流動自由化制度化嘗試

二十世紀90年代中期，自由化的支持者努力推動IMF資本賬戶管理規則的改變。早在1994年10月“臨時委員會”(現在的IMF國際貨幣和金融委員會)發表“馬德里宣言”，歡迎完全資本流動。1997年4月“臨時委員會”宣布其修改IMF協定的意向，于1997年9月要求執行理事會完成協定條款的修改工作，隨后產生了兩個版本的協定。其中第一個版本將促進有秩序的資本賬戶自由化作為主要目的之一，第二個版本賦予IMF對成員國的資本賬戶政策的管轄權。條款修訂意味著IMF對新興市場國家和主要發展中國家擁有更大的影響力，將準許IMF使用貸款條件性(conditionality)來鼓勵資本賬戶自由化。

(二)亞洲金融危機與IMF態度的微妙變化

1997年亞洲金融危機爆發，資本流動自由化帶來的惡果顯現，對IMF資本流動自由化觀點產生了沖擊。首先，1997亞洲金融危機挫敗了IMF自由化支持者的企圖。IMF協定修訂本遭到了發展中國家的反對，包括發達國家一些政策制定者的抵觸[9]，而對美國來說擴大IMF的權限無疑會削弱美國的影響力，美國也采用了務實主義的態度，因而協定的修訂被無限期中止。

其次，危機的爆發如一記悶棍，讓IMF工作人員從資本流動自由化的美夢中驚醒過來。亞洲金融危機期間，東南亞國家經濟遭受重創，過早開放資本賬戶被普遍認為是導致危機的重要原因；而期間IMF向危機國家提供援助但附加苛刻的條件，以推動相關國家資本賬戶自由化在內的經濟自由化改革，使東南亞國家付出了沉重代價。盡管IMF工作人員仍舊相信開放資本賬戶的優勢[10]，但IMF開始對開放資本賬戶的風險給予很大的關注，認為資本賬戶自由化對推動長期經濟增長證據是不確定的[11]，但開放資本賬戶卻帶來更多的風險，資本自由化必須是有步驟、有次序而且是漸進地推進[12]。

再次，危機之后IMF軟化了其對資本管制的強硬立場。IMF內部工作人員對某些情況下資本管制有了些許的包容和接受，無論針對資本流入還是針對資本流出，認為在暫時實現某些特別目標時是有效的，而且對于象中國等國家的長期資本管制表示了理解[13]。

然而，亞洲金融危機并沒有讓IMF的觀點發生根本性的轉變。其一，IMF研究人員原則上反對資本管制，無論是針對資本流入還是針對資本流出，IMF遠沒有接受對資本外流的管制[14]，也反對貨幣管制，而且對資本管制長期的有效性仍舊持懷疑態度，資本管制仍舊被認為在應對大規模資本流動時基本無效，成本高昂；認為有比管制更好的措施來應對資本賬戶自由化帶來的問題，即資本管制不能替代健全的宏觀經濟政策[15]。其二，盡管資本流動自由化與經濟增長之間關系的研究結論并不確定，但IMF認為并不能因此而放棄開放資本賬戶；相反，IMF工作人員認為開放資本賬戶一般說來是有利的，但大部分情況是需要一些門檻條件的[16]。IMF工作團隊仍然保持著對資本自由化長期內的合意性的信心，其對資本管制仍持否定態度，資本賬戶自由化依舊是IMF努力的目標。

四、2008年全球金融危機后確認了資本管制的合理與合法

(一)全球金融危機重創了新自由主義的全球治理理念

首先，危機起始于市場機制成熟和制度健全的發達國家，而不是所謂的沒有跨過市場和制度門檻的發展中國家。危機對全球經濟和金融穩定帶來巨大沖擊，而一些實施資本管制的新興市場經濟體如中國、印度、巴西、印度尼西亞、韓國等卻成功避免了資本流動短時波動引發的危機，無一例外地實現了強勁的經濟增長。

其次，為應對金融危機，主要發達經濟體實施量化寬松政策，發展中國家因此遭遇大規模資本流入的沖擊，給宏觀經濟穩定帶來嚴峻的挑戰，而一旦發達經濟體退出量化寬松政策，可以預見由此引發資本流入逆轉將導致后者金融體系的崩潰。為此，很多國家包括一些已經實施資本賬戶自由化的國家重拾資本管制。

屢屢發生的危機表明，不受管制的資本流動是全球穩定的重大威脅，IMF對此進行了深刻的反思。2009 年12 月，IMF前第一副總裁約翰·利普斯基(John Lipsky)指出，面對資本流動的突然急劇增加，可以考慮施加資本管制。隨后，IMF在2010 年春季的《全球金融穩定報告》中對資本管制做出正式表態并明確指出，新興市場經濟體應對資本流入首先要實施宏觀經濟政策和審慎監管政策，而這些政策實施仍不充分時，可以考慮施加資本管制。在上述工作的基礎上，2011年，國際貨幣金融委員會(IMFC)呼吁進一步制定一套全面、靈活、平衡的資本流動管理方法。隨后，IMF發布《資本流入管理的經驗》(2011)、《加強國際貨幣體系:盤點并展望》(2011)、《資本流動自由化和流出管理》(2012)、《綜合監督決議》(2012)等文件，進一步完善了資本流入管理框架，也提出資本流出的管理框架，同時考慮到資本流動管理的國際溢出效應，強調加強資本流動管理的國際協調。

再次，IMF于2012年11月14日發布《資本流動自由化與管理：機構觀點》(以下簡稱《機構觀點》)，并于次年4月25日發布配套的《指導說明》。《機構觀點》全面闡述了IMF關于資本流動自由化、資本流動管理措施以及相關的國際合作與協調問題，對以往模糊和相互矛盾的觀點做了比較確定的表述, 表明IMF的觀點出現重大變化。IMF的這個轉變，反映了新自由主義經濟政策失敗，尤其是20世紀90年代以來金融危機使得IMF不得不進行深刻的理論及政策的反思，而一些新興經濟體特別是中國基于自身國情，采取了有效的資本流動管理，不僅保持了經濟金融體系的穩定，也實現了持續的經濟增長，對IMF起到了正面的引導。

(二)《機構觀點》體現的重大變化

1. 否定了無條件的資本流動自由化

IMF認為完全資本流動自由化不是各國任何時候都適宜的目標。相對以往，IMF對其資本自由流動的風險給予高度重視，認為這些風險可能因各國金融市場和制度設施的缺陷而放大，并加劇宏觀經濟波動進而誘發經濟危機。IMF否定了無條件的自由化，認為開放資本賬戶是一個長期而復雜的過程。一個國家必須在金融市場建設、市場化改革、監督監管體系以及宏觀經濟調控體系建設方面達到“入門”條件后，方可有計劃而有序實施自由化進程，而在這個過程中，某些情況下仍可暫時重新實施資本流動的管制措施。

2. 確立了資本管制作為應對資本流動的政策工具之一

IMF認為，不穩定的資本流動是多種因素造成的，相應的應對政策應是綜合的。這些政策包括宏觀經濟政策調整、審慎監管、其他結構性政策以及資本流動管理措施(Capital Flow Management Measures，CFMs)(1)傳統意義上，資本管制被污名化，因此IMF創造了一個新詞——資本流動管理措施(Capital Flow Management Measures，CFMs),泛指一國為應對大規模資本流入流出而采取的各類限制資本流動的措施，比以往資本管制的概念要寬泛。, 資本管理或者資本管制應當是政策工具之一。

IMF認為，當一個國家面臨資本流入激增，在不存在經濟過熱或資產價格膨脹的情況下可降低利率，或者當因通脹壓力使貨幣寬松的范圍受到限制時，可通過緊縮財政來降低國內外資產之間的利差；當經濟已經過熱，但本幣相對于基本面沒有被高估時可采取貨幣升值；在本幣已高估但外匯儲備不足的情況下可干預外匯市場以積累國際儲備。當以上條件都不具備時，CFMs是可取的。但IMF認為，應對資本流動的首選政策應該是貨幣、財政、匯率以及國際儲備政策，而不是動輒就實施CFMs，而且CFMs的實施不應該替代必要的宏觀經濟調整政策。簡言之，資本管制是最后的政策工具。

3. 強調資本流動的多邊溢出效應以及國際合作與國際監督的必要性

IMF認為，資本流動以及影響資本流動的政策都具有外部性，需要資本流動來源國與流入國，以及流入國之間開展必要的政策協調和合作。國際合作有助于降低資本流動引發的風險擴散，而在CFMs上的協調，有助于避免其引發的扭曲效應并提高CFMs的有效性。IMF強調，應對資本流動時流出國應承擔相應義務，而不能完全由流入國承擔，并建議在原來的國際雙邊和多邊監督的基礎上，加強對跨境資本流動和成員國資本流動政策的國際監督。

IMF觀點的轉變是一個巨大的進步。不可否認，長期以來跨境資本流動波動頻繁，根源于主要發達國家宏觀經濟政策的溢出效應，尤其是美聯儲貨幣政策的周期性波動。而資本流動帶來的沖擊和引發的額外成本卻由外圍國家特別是發展中國家承擔，發展中國家因此而采取的包括資本管制等應對措施卻受到來自IMF以及西方國家的壓力，尤其是IMF以援助為誘餌，推行所謂的“華盛頓共識”，進一步阻礙了危機國家的經濟恢復和重建。

五、對中國資本帳戶管理的啟示

跨境資本大規模流動是當代世界經濟發展的一大趨勢，但對資本流動的經濟效應以及相關的應對政策，IMF的觀點卻經歷了反復和輪回，教科書式地理解資本自由流動的經濟效應和相關的應對措施帶來的教訓是深刻的，IMF觀點的轉變無疑是一個重大的進步。IMF資本流動管理觀點的轉變，也變相支持了我國長久以來自主的資本賬戶自由化進程。改革開放四十多年來，我國實施有管理的資本賬戶自由化，在確保宏觀經濟和金融市場的穩定、促進我國利用FDI以及加快經濟增長方面成效顯著[17]。

往事可鑒，未來可期。中國改革開放將進一步深化，資本賬戶進一步開放依舊是最具挑戰性的。作為全球第二大經濟體、第一大貿易國、多邊貿易體制的維護者和改革者，“一帶一路”倡議的組織者和實施者，資本賬戶管制面對國內外多重壓力，尤其是人民幣國際化進程加快帶來的壓力[18]。如何深化我國資本賬戶自由化而不危及我國經濟穩定與安全，確保中國經濟及持續、穩定的增長，有幾點值得我們注意。

首先，我國的資本賬戶自由化進程必須依據國內市場和制度建設水平而有序推進。IMF《機構觀點》提出的資本流動自由化進程的“綜合方法”具有很強的理論依據和史實支撐，我國仍需要進行長期而細致的努力。尤其是要加快金融市場建設，擴大市場規模并增加市場深度，完善金融監管和宏觀經濟政策調控體系，為深化資本賬戶開放創造基礎條件。

其次，要綜合多種政策手段應對可能的跨境資本流動對我國經濟的沖擊。今天的中國已深度融入全球經濟，保持宏觀經濟以及相關政策的穩定，有利于避免跨境資本流動的波動，但觸發跨境資本流動的因素往往是外部的，我們可能會常常陷入“人在江湖，身不由己”的困境。尤其是中美兩大國競合關系的變化，兩國宏觀經濟政策的差異甚至沖突可能凸顯，如何有效應對資本流動帶來的沖擊，需要我們進一步完善包括宏觀經濟調控、審慎監管以及必要的國際合作及協調等手段，而非動輒實施資本管制措施。

最后，牢牢把握對資本流動管理的主動權，不可輕言完全放棄資本管制。堅持改革、發展和穩定三者統籌協調，依舊是我國經濟持續增長和發展的前提條件。四十多年的經驗告訴我們，盡管當今國際經濟風云變幻，只要我國能夠成功應對全球金融動蕩(大規模資本流動)的沖擊，無論國內經濟有多大的困難，都不會對中國的經濟造成傷筋動骨的傷害，中國的現代化進程就不會遭受嚴重的挫折，而前提條件就是我國能否有效地把控跨境資本流動帶來的風險。因此，要充分認識跨境資本流動的潛在風險，在資本賬戶自由化過程中應堅持相對保守、務實、有序和自主的原則，適當發揮資本管制針對性強、效率高的優點，把資本管制作為我國一個永久的、可自主使用的政策工具。即使放開了資本賬戶，必要的時候依舊可以逆轉，尤其是面對突如其來的大規模資本流動沖擊時，而不能如IMF倡導的那樣，將資本管制作為最后的可選工具。