一致行動認定論：概念重構與規范變革

□吳 雙

（清華大學 法學院，北京100084）

一、捉襟見肘：緊迫的現實需求下“一致行動” 制度供給不足

作為證券法上信息公開制度和要約收購制度的邏輯起點，一致行動是重要的證券法概念。一致行動人基于彼此間的特殊關系，極有可能產生積極合作，而外界對其合作行為通常難以知曉，存在法益侵害之虞，因而對其課以信息披露義務①一致行動人的法定義務主要體現在《證券法》第63條規定的“舉牌義務”、第65、73條規定的要約收購義務、第80條第8項規定的重大事項披露義務、第44條規定的短線交易歸入。。一致行動制度所保護的法益在于中小投資者的知情權，將市場主體擬制為一致行動人并合并計算其所持股份，就是旨在還原股東之間關系的真實情況，強化披露幕后持股信息。然而，我國一致行動概念僅規定在《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中，導致了我國目前的一致行動規范欠缺法律層面的依據；而《辦法》本身的規則缺陷也使得實踐中爭議頻發。

2015 年，中國證監會對“一致行動”違法減持的案件集中聽證時，“共同減持行為是否構成一致行動”的問題引起巨大爭議。按照《辦法》第83 條對一致行動人的定義，一致行動人只包括投資者共同擴大表決權的情形，從文義解釋的角度，“共同減持”無法被“共同擴大”的語詞所包含，因而無法被一致行動人所涵攝。然而，同年9 月18 日證監會在答復“投資者在股份減持行為中是否適用一致行動人的定義，是否需合并計算相關股份”時提到，“該種一致行動關系不以相關持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。”①參見《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》（2015年9月18日發布），載中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201509/t20150918_284146.html，2019年8月12日訪問?？紤]到投資者的共同持股比例減少至5%時均應依法“舉牌”，證監會只得將“共同減持”納入一致行動人的情形②參見《證券法》第63條。。此答復按照目的論擴張的路徑雖并非完全沒有解釋余地，但卻反映出《證券法》和《辦法》在一致行動人問題上存在制度上的嚴重漏洞：《辦法》所規定的“一致行動人”是服務于《證券法》的有關規定的，但《證券法》卻拒絕使用“一致行動人”等概念；《證券法》涉及共同減持問題時需要合并計算股份，而《辦法》通常只能支持認定增持型一致行動人；《證券法》中需要用到合并計算股份的情形并不限于收購行為（還包括短線交易歸入③參見《證券法》第44條。、重大事項披露④參見《證券法》第80條。等），而《辦法》規范的對象限于“上市公司的收購及相關股份權益變動活動”，故不足以提供制度支撐。

綜上所述，《證券法》所需要的一致行動人概念比《辦法》的規定更為寬泛，二者未能實現統一，當前法律體系中一致行動人存在嚴重的制度供給不足。由此便自然地出現疑問：我國的一致行動概念是否需要擴充？如何在未來的《證券法》中對一致行動人等有關概念進行規定？有鑒于此，本文立足于我國本土資本市場，以對比較立法例進行的全面梳理為基礎，力圖建構一致行動構成的抽象理論，對理論和實務界就一致行動認定存在的問題予以回應，完善一致行動認定的學術理論和法律規范。

二、突破解釋學循環：制度缺陷與概念重構

（一）現行法定義存在解釋學循環

根據《辦法》對一致行動人的定義，構成“一致行動人”的邏輯前提是“共同擴大……股份表決權數量”，即存在共同收購行為者為一致行動人。此處的收購應當涵蓋實施收購行為直至收購完成的過程，但不包含尚未實施收購行為的協商和準備階段。然而，共同收購行為中的“共同”又如何解釋？假如數個主體之間沒有特定的牽連關系，其分別獨立實施的收購行為不會被視為一致行動，即不符合“共同”之要件。質言之，之所以構成“共同”，系因行為人之間存在某種特殊的牽連關系，而具有該種牽連關系者本就已經構成一致行動人。否則，沒有一致行動人，何談一致行動或共同收購？可見，現行法中共同收購行為與一致行動人陷入了形而上學的解釋學循環：一方面，共同收購行為推導出一致行動人；另一方面，共同收購行為又需要以一致行動人為前提方可成立。

（二）概念體系重構：一致行動關系的提出

在行為與主體的解釋學循環困境下，我們不妨換一個角度思考：“共同收購”這一概念是否已經被充分解構？“共同收購”事實上包含著兩項內涵，即“共同”和“收購”，而這兩者中只有“共同”才是一致行動人成立的必要條件。一致行動人的形成本身即是一個動態變化的過程，在這個過程中數個主體相互溝通，形成特定的牽連關系，其后這些具有牽連關系的主體的行為不再被獨立評價，而是作為一個法律擬制的整體實施收購行為。特殊牽連關系的成立是構成“共同”的充要條件，具備該種牽連關系的主體實施的收購才是“共同收購”。 美國1971 年GAF Corp.v.Milstein，453F.2d 709 判例即明確了一致行動關系的核心判斷要素在于持有股份的“團體”是否通過明示或默示的協議而形成目標公司控制權轉移之虞，至于是否取得額外股份或意圖取得額外股份則在所不問①See GAF Corp v. Milstein，United States Court of Appeals，Second Circuit，453 F.2d 709. 1971.。因此，一致行動人的形成時點應該在于牽連關系形成之時，而與后續收購行為無涉，一致行動人的關鍵應在于“一致”而非“行動”。

基于上述分析，現行規則用共同收購來定義一致行動人是不正確的，一致行動人的要害僅在于“共同”，或曰“某種特定的牽連關系”。正是牽連關系為法律將普通市場主體擬制為“一致行動人”提供了理由。我們不妨將所謂的“某種特定的牽連關系”命名為“一致行動關系”，意指市場主體之間為實現共同目的而經由合意，并通過有效的組織安排達成的，在證券市場活動中共同進退的緊密聯系。并用“一致行動關系”來定義“一致行動人”——具有一致行動關系的數個市場主體結成的證券法上擬制的法律共同體。一致行動是指一致行動人按照既定方針所實施的特定商事行為，例如共同收購（廣義上還包含共同表決）等。簡而言之，“一致行動關系”將普通的市場主體連接成“一致行動人”，“一致行動人”實施的特定行為是“一致行動”。至此，“普通市場主體→一致行動關系→一致行動人→一致行動”的邏輯體系就形成了。正是“一致行動關系”將普通市場主體與整個一致行動規范體系相連接，一致行動的認定本質上是一致行動關系的認定。

“一致行動關系”并非本文生造的概念，證監會“答復”已采用過“一致行動關系”的提法，只不過在學術理論和實務操作中，“一致行動關系”并沒有成為確定性概念，而是僅作為描述性類型來使用。本文是將“一致行動關系”的內涵確定化，并以此作為一致行動規范的核心術語來重構概念體系。證監會答復“一致行動關系不以相關持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提”恰恰支持了本文邏輯：共同減持“行為”不是一致行動關系成立的原因，是否成立一致行動關系無關于增持、減持行為，而是取決于市場主體之間主觀、客觀方面的因素，文章第三部分將詳細討論其構成要件要素。

（三）一致行動關系的內涵之辯

1. 是否及在何種程度上包含公司治理中的協同關系。一致行動關系的內涵按照適用的情境不同可分為狹義與廣義兩種，狹義僅限于聯合交易目標公司股份的一致行動，廣義則包括在證券交易和公司治理過程中采取的協同行動②參見美國《威廉姆斯法》13D一3（a）條款。[1](p449)。我國的《辦法》則采取了狹義說，明確了一致行動關系僅限于收購過程中，不含公司治理過程中的共同表決。然而隨著時代的發展，一致行動現象在越來越多的領域出現，由于表決等環節所呈現的一致行動關系對股權變動同樣起到了巨大影響，如“萬寶之爭”的案例中寶能和華潤的一致表決大可表明其二者之間存在一致行動關系③在2016年6月28日萬科年度股東大會上，華潤與寶能一道否決了“禁止寶能成為第一大股東”的相關議案；在3月17日的股東大會上，華潤和寶能共同贊成推進與深圳地鐵的重大重組事宜，主張股票繼續停牌。而當又停牌3個多月后，又雙雙反對深圳地鐵重組預案。。本文認為，在我國未來的《證券法》修訂過程中，一致行動關系概念應改采廣義，將公司治理過程中的一致行動關系涵蓋在內。一方面，資本市場法治較為健全的國家和地區對一致行動的規定大都不局限于狹義的“收購”，廣義說符合國際立法趨勢④參見美國1934年《證券交易法》中的13D-G條例240.13d-3節。，有利于我國的跨國商事活動順利開展。另一方面，我國的一致行動概念確立于資本市場起步初期，當時公司治理中的一致行動問題并未凸顯，而隨著時代的發展，表決型一致行動日漸成為實踐操作中的重點問題[2](p19)。良善的法律應該回應市民社會的法權需求，立法者應當善于發現并妥善解決我國資本市場上出現的諸多新問題，當前資本市場中要求對表決型一致行動進行規制的呼聲愈發強烈，唯有擴大一致行動內涵方可滿足現實需求。

以比較法視角來看，我國的一致行動關系相比美國和日本僅缺少了“共同表決”的內涵，因此似乎加上共同表決即為圓滿。但公司治理的內容極為豐富，是否所有的共同表決都屬于一致行動規則調整的范圍呢？關于一致表決的范圍問題，《公司法》與《證券法》價值取向仍存在沖突：按照《證券法》“披露為王”的邏輯，與交易相關的市場信息均應盡可能得到披露，則“廣義說”所包含的范圍大可包含共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等在內的，幾乎所有具有一致性的公司治理行為；然而按照《公司法》原理，中小股東之間的聯合本身是受到倡導和鼓勵的，這種聯合可以遏制大股東一家獨大的霸權，從而保障中小股東在公司治理過程中應有的利益。“過度的一致行動規定，將損害其旨在保護的股東，可能妨礙對管理層的監控，并降低企業價值。這種風險源于這樣一個事實，即一致行動以規避法律義務和行使股東權利以約束管理層，這些都依賴于股東合作。”[3](p594)從這個角度來看，“廣義說”所包含的內容又不宜過于寬泛，否則將有悖于《公司法》的價值取向。因此，我們需要以利益衡量的思維，衡平《公司法》和《證券法》兩者之間的制度利益沖突。

最早涉及一致行動人概念的法律文件——2002 年證監會出臺的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》（現已廢止）即采用廣義說，其一致行動包括收購和為鞏固控制對目標公司的控制而共同表決的行為①參見《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條。。按照文義解釋，此處的“共同表決”被限縮為旨在鞏固控制的表決行為。這樣的限制有其必要性：首先，從制度價值本身來說，一致行動制度的設計初衷乃是服務于并購市場的，落腳點定位于并購市場更為妥帖。其次，從實際操作層面來看，公司日常治理中的協同行為數見不鮮，其本身已經成為常態，法律對此保持謙抑。再次，在處理制度利益沖突方面，《證券法》側重于動態的證券交易，《公司法》側重于靜態的公司治理，所以把“一致行動關系”這一橫跨兩界的概念限定在“影響股權變動的交易和表決”更能夠實現二者的和諧共融。

2. 是否包含聯合出售目標公司股份中的協同關系。在現行法文義解釋下，共同減持中的協同關系并不屬于一致行動關系，但是否有必要將其納入一致行動關系呢？理論上，一致行動規則是為保護中小投資者的知情權而設置的，共同拋售股票的行為會對股價產生影響，進而影響中小投資者利益。文章開頭所舉“共同減持”認定案例已經充分說明《辦法》在文義方面的局限。無論是買入還是賣出股份，只要投資者之間形成了對市場具有控制力的聯合，法律就需要出于保護其他投資者知情權的目的而令其披露信息，不能讓變更股權的聯合行為在暗箱中進行。而股權變動環節的一致交易關系本身就不僅限于買入或收購，共同賣出股份的行為需要合并計算也合情合理。因此解決該問題的路徑是將“共同擴大”變更為“共同交易”，文義上即可包含減持，從而與《證券法》相適應。

綜上，“廣義說”一致行動關系指市場主體之間為實現共同收購目的而經由合意，并通過有效的組織安排達成的，在股權變動環節共同進退的一致交易關系和一致表決關系。

三、確定構成要件要素：一致行動關系構成

一致行動關系構成是認定一致行動關系成立與否的唯一標準，是指依據證券法規定，認定一致行動關系成立的構成要件要素之集合。作為立法（大前提）所設定的內容，它是小前提之中作必要判斷和涵攝的先決條件[4](p152)。一致行動關系構成是整個一致行動規范體系的靈魂，我國《證券法》應當借鑒比較法上的經驗，洞悉一致行動關系的本質，明確一致行動關系的構成要件。

（一）一致行動構成典型立法模式的缺陷

在比較法層面上，世界各國對一致行動構成的立法模式存在分歧，國際常見立法模式可概括為主觀合意型、積極合作型兩種。值得一提的是，雖然我國立法文件中使用了“一致行動人”的表述，但這一概念在不同的立法例中有不同的稱謂，美國法上的措辭是“團體視為一人”和“受益所有人”，即group as a person，beneficial owners；日本法上稱為共同持有人；英國法稱為一致行動的人，即persons acting in concert；我國香港地區則沿襲了英國法上的稱謂。盡管稱謂不同，但含義和功能都是相似的。

然而，由于比較法上并沒有建立“一致行動關系”的概念，所以其一致行動構成都是針對成立一致行動人而言的。按照本文建構的概念體系，“一致行動關系”是“一致行動人”的充要條件，因此一致行動關系和一致行動人的構成要件本質上是一致的，只是用“一致行動關系”來作為概念體系的連接點更符合邏輯思維。因此下文將按照本文建構的邏輯體系一以貫之，即用一致行動關系來解釋比較立法例中的一致行動構成。

1. 主觀合意型。主觀合意型一致行動立法模式是指認定一致行動關系只需要考察相關主體之間是否存在一致行動的“合意”，一旦主觀方面達成“合意”，一致行動關系即宣告成立。采單一要件者，典型如美國，其判例法經歷了一個從“雙要件向單一要件”變遷的過程：美國法早期采取了“關聯關系”加“共同行動”的雙要件模式①參見美國1934年《證券交易法》13(d)—3。，1968年《威廉姆斯法案》也作出相似規定，即受益所有權需要合并計算②參見美國1934年《證券交易法》13D-G條例240.13d-3節。。

然而司法判例卻出現了分歧：1970 年的Bath-Industries，Inc.v.Blot，427F.2d97判例采納了雙要件主義，而在1971 年的GAF Corp.v.Milstein，453F.2d 709判例則改變了先例，采納了單一要件主義，認為一致行動關系的核心判斷要素在于持有股份的“團體”是否通過明示或默示的協議而形成目標公司控制權轉移之虞，至于是否取得額外股份或意圖取得額外股份則在所不問。1977年美國證券交易委員會制定的規則13D-5（b）(1)中采納了GAF Corp案的判決③See Sec. Ex. Act Rel. 14，692，14 SEC Dock.861，873-874.，單一要件規制模式正式確立。在一致行動構成上采主觀合意主義的典型國家還包括日本，通過日本證券法第27條的表述可見一斑④參見日本證券法第27條。。

2. 積極合作型。積極合作型一致行動立法模式是指認定一致行動時，除了在主觀方面考察相關主體之間就一致行動所達成的“合意”，還要考察客觀方面的“積極合作以謀求控制”。采積極合作型要件者，典型如英國、中國香港。英國在《倫敦城市并購法典》中首次提出一致行動概念，根據英國法的定義，一致行動構成包括“合意”加“積極合作”。而我國香港地區立法則與英國法一脈相承，其一致行動構成要件有三：存在協議、取得投票權、積極合作[5](p325-327)。

綜合各國立法情況來看，主觀合意型模式片面強調了主觀方面的內容，卻忽視了一致行動本質上是一種主客觀相統一的行為，合意和強化控制事實的行為是辯證統一的整體，撇開客觀方面談一致行動關系實不可取。

積極合作型模式雖然將客觀方面的要素包含在內，但“積極合作”這一概念沒有作充分解構?？陀^方面可以繼續解構為“能使一致行動關系穩定運行的有效安排”與“收購、表決行為”，積極合作型模式則是將“收購、表決行為”也作為一致行動人的認定要件。其不合理之處在于，將一致行動關系與收購、表決行為放在同一層面進行討論，唯有客觀上實施了“收購、表決行為”方可滿足一致行動構成。這樣的立法模式難免讓人質疑：取得股權之前哪怕各方之間已經達成了明確的合意，也都在積極努力地朝一致行動的目標前進，此時難道僅僅因為交易尚未實行就否認各方之間成立一致行動關系嗎？如前所述，一致行動關系的形成是不斷發展的過程。不能僅從結果上（是否實際實行股權收購行為）來評判一致行動成立與否，前述結果主義的構成要件會導致一致行動認定的范圍過于狹隘，將主觀上已經達成一致且客觀上形成有效安排，而僅僅尚未實施的情形排除在外。

（二）建立“主客觀相統一”的一致行動關系構成

一致行動關系構成決定某一團體關系的緊密關聯程度，為該數個主體成立一致行動關系所必須具備的一切客觀要件和主觀要件的有機統一。基于以上分析，本文認為在一致行動關系構成層面的客觀方面要素只能取“能使一致行動關系穩定運行的有效安排”，而將“交易、表決行為”放到下一個邏輯層面進行考量。換言之，一致行動關系構成中的主觀要件表現為“合意”，而客觀要件則表現為“形成有效的合作機制”。如此便形成“一致行動關系→一致行動行為→一致行動義務→一致行動責任”的邏輯鏈條，層層遞進，清楚明了。

1. 主觀方面。（1）合意的成立。基于意思表示而達成合意（an agreement to act in concert），是一致行動主觀方面的要求。合意的達成是由雙方或多方主體通過先后發出意思表示而實現的，要約—承諾、交叉要約、同時表示都是達成合意的方式。民法理論通常從意思主義立場出發，對意思表示構造作心理學上的分析[6](p136)。依據意思表示構造上的“三要素說”，意思表示的成立需要經由某種動機，經由效果意思、表示意思、表示行為三個階段方可形成[7](p171)。一致行動關系在主觀方面需要達成的合意內容是彼此之間協同一致交易目標公司股份；或在關于交易目標公司股份的股東大會提案、董事會提案與表決中采取相同意思表示，事先達成一致的表決意見。（2）合意的形式。合意是否需要具備特定形式的要求？這個問題卻沒有形成國際上的統一。從比較法的視角看，有要式型立法例，如我國《證券法》“通過協議、其他安排與他人共同持有股份的上市公司收購人的信息披露義務與強制要約義務的規定”；也有不要式型，如美國法上“確定團體存在之關鍵因素在于持有股份的‘團體’是否通過明示或默示的協議成立”①See GAF Corp v. Milstein，United States Court of Appeals，Second Circuit，453 F.2d 709. 1971.。由于合意要件關注行為主體的主觀意志，而采取特定形式與否無非是證明力大小的問題，因此本文建議在我國未來的《證券法》修訂過程中，明確合意無須以書面等特定形式為要件。（3）合意的目的。按照目的不同，一致行動人可以分為普通投資者和財務投資者。財務投資者是不具有控制目標公司意圖，僅將獲取股票收益為作為投資目的的投資者。在一致行動關系的認定方面，普通投資者自不待言，而財務投資者是否屬于該范疇仍存在較大爭議。

本文認為，財務投資者也應被納入一致行動關系，但在承擔義務方面可以與一般的一致行動人有所區別，目的之不同會影響一致行動人承擔法定義務的內容。我們先來看看反對將財務投資者納入一致行動關系的理由：首先，財務投資者既然不具有收購和控制意圖，則損害中小股東利益的威脅性不高，規制必要性不強。其次，人們基于“主觀見之于客觀”這一原理設定了法定推定情形，但推定情形所包含的內容實際上必然高于法律本身所希望規制的范圍，邏輯上應當允許財務投資人通過提出相反證據予以排除。再次，從商事效率角度看，讓不具有控制野心的財務投資者承擔過重的義務會打擊其投資積極性，不利于資本市場的健康發展。

然而，若就此直接給出“財務投資者不屬于一致行動人”的結論，則又有失嚴謹。財務投資者雖然在主觀目的上沒有控制目標公司的意圖，但在客觀上其仍然行使表決權，而表決權作為公司所有與公司控制的連接點[8](p108)，其行使無疑會對中小股東的利益產生影響。既然“一致行動”制度所保護的是中小股東的知情權，那么財務投資者僅基于行使表決權這一點就不能完全游離于一致行動規范體系之外。因此本文建議在一致行動關系構成要件中，“合意目的”并不排除一致行動關系的成立，而是對一致行動人所承擔的義務內容產生影響。不具有控制意圖的財務投資者在被認定為一致行動人之后，只需承擔較輕的一致行動義務，例如信息披露、爬行收購義務，而在重組等問題上，則無須給財務投資者設置過重的負擔。

2. 客觀方面。本文所構建的一致行動構成理論中，一致行動的客觀方面是存在“能使一致行動關系穩定運行的有效安排”，這就要求一致行動人之間存在穩定的核心控制機構或替代性運作機制。穩定的核心控制機構是指在“中心式”一致行動關系中存在作為核心領導者的某一成員，由其發號施令，其余成員按照領導者的指令實施一致行動。替代性運作機制是指雖不存在核心領導者但根據其相互之間達成的協議，數個主體之間具有某種有效的牽制或領導機制，例如由各方派出代表所成立的收購委員會、表決統籌小組等。

一致行動的具體方式不在一致行動關系的認定層面，故一致行動構成的客觀方面僅需有實際的牽制力，從而能影響交易、表決計劃的制定、實施。因此一致行動關系客觀方面的“有效安排”包括協議、計劃書、備忘錄、默契、安排、關聯或其他方式，無須實際獲取、持有、行使目標公司股份、取得投票權或一致投票。美國第二巡回上訴法院的判例可以佐證這一觀點①Morales v. Quintel Entertainment，Inc.，249F.3d 115，124-25（2d 23 Cir.，2001）.在該案中法官認定，形成一致行動協議可以為正式的或非正式的，能夠由直接或者間接證據證明，且無需其約定在特定條件下去獲得、持有或處理發行人的證券，只要他們在上述任何一項行動中有共同目標即可認定為一致行動人。。形成的有效安排形式多樣，但必須切實可行，能夠妥善處理臨時出現的各方立場不統一的情況，避免無法形成有效決議的情形。同時，按照“舉重明輕”的當然解釋，假如當事人之間盡管沒有“有效安排”，但已經實際共同收購了股份，也就是說一致行動行為已經完成，這時一致行動關系當然成立。美國法上也有相似的規定：“如果當事人同意一致行動以購買額外的股份，但在獲取額外股份后并沒有一份有關目標公司的共同計劃協議，該團體也應視為存在?！雹赟ee Mid-Continent Bancshares，Inc. v. O’Brien，1981 WL 1404.

綜上，《證券法》修訂后，有關一致行動的概念應表述為“一致行動關系是指數個投資者為了共同鞏固對目標公司的控制，通過達成合意并作出有效的交易、表決等安排而形成的合作關系。具有一致行動關系的主體是一致行動人。一致行動人所持有的股份應當合并計算?！?/p>

四、基于事實關系而推定：一致行動推定項的類型化分析

各國立法例對一致行動的認定大多采用“一般條款+列舉式推定”的模式③參見[日]河本一郎，大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年版，第88頁。，其中推定乃從“主觀見之于客觀”的立場出發，以客觀事實推定具有一致行動關系，進而使得舉證責任倒置；滿足法定推定情形的當事人如若希望否認一致行動關系，則需舉證證明其不符合一致行動構成。在共同收購中，一致行動人包括收購公司的母公司、子公司、聯營公司、并列子公司、收購公司的董事（包括董事的近親屬、與之有信托關系的公司及該親屬或公司所控制的公司）、收購的合伙人、近親屬、與之有信托關系的公司或該親屬或公司的公司以及其他與收購人有一致行動契約關系的人[9](p77)?！掇k法》對一致行動人的列舉式推定可以概括為：合作經營與股權控制關系、職位聯屬關系、融資關系、親屬關系，在這四類關系之外，尚有“其他關聯關系”作為兜底性條款加以補充?？傮w而言，我國的列舉式推定可以降低一致行動認定的執法成本，但仍有一些情形未能被涵蓋在內，例如資管計劃、上市公司股東與其近親屬、兩者控制的企業等，需要進一步豐富和完善。

（一）現行法推定情形：《辦法》第83條之類型化

現行法推定情形集中規定在《辦法》第83 條，對于這些情形的具體判斷仍待細化，下面將基于對現行法規定情形的類型化區分。

1. 股權控制與合作經營關系。股權控制關系體現在《辦法》第83 條第1、第2、第7 項。因控股、隸屬于同一主體而推定形成的一致行動關系因為其存在母公司等穩定的核心控制者，此時各個一致行動人的利益完全一致，其行動也受到統一安排，故為強一致行動關系。此種類型的一致行動關系推定是最簡潔明了，且蓋然性最高，通常難以通過提出相反證據進行反駁，實務操作中的爭議也不大，建議在新修訂的《證券法》中予以保留。

合作經營關系體現在《辦法》第83條第4、第6項，此類關系與股權控制關系相比，蓋然性相對較低，之所以列為推定情形乃是由于投資者之間存在密切關系，協商一致進行商事活動的可能性很高。值得注意的是，在解釋“投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系”時，應當做目的性限縮，僅指投資者在除目標公司以外存在合伙、合作、聯營等情形。目標公司的股東并非當然為一致行動人，典型情形分述如下：

（1）發起人股東。發起人股東關系密切，其存在一致行動的概率很高。即使發起人股東承諾不開展一致行動，但鑒于其持續的共同投資關系和共事經歷，很難僅通過主觀意思表示排除一致行動。

（2）財務投資人。財務投資者是指不謀求公司控制權的投資者，但這一概念并沒有清晰的邊界。以投資為主業的企業一樣可能謀求目標公司的控制權，實踐中也不乏先例。財務投資者一致行動關系的認定不能搞“一刀切”。在投資人主張自己是財務投資者從而規避一致行動人的案件中，認定相反證據十分關鍵。相反證據認定需要考察的內容包括：投資者是否均為以投資為主業的主體，有無共同決策的先例，是否只為賺取投資收益，投資一系列其他企業的情形是否符合基本的商業邏輯和行業模式，符合以上條件相反證據應予采信。按本文前述觀點，對財務投資者的認定雖然對一致行動關系的成立與否不產生影響，但卻會決定一致行動人所需承擔的義務類型和內容，因此也是需要給予足夠重視的。

2. 職位聯屬關系。職位聯屬關系規定在《辦法》第83 條第3、第8、第11 項①參見《辦法》第83條：“（三）投資者的董事、監事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔任董事、監事或者高級管理人員；（八）在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；（十一）上市公司董事、監事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份”。。條文中所涉及的職務包括對外投資者的董事、監事或者高級管理人員，自持股情形下還包括上市公司的員工，這樣的立法模式也是沿襲了香港地區的做法。重要職位相當于公司的大腦成分，其無論是在決策，還是在利益方面都和所在公司相一致，故而理應推定為一致行動人。

3.融資關系?！般y行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關股份提供融資安排”，這是所有推定項中唯一一項突破了身份關系的情形，完全倚靠身份關系的推定難以應對無身份關系的第三方持股情況，因此本項內容非常重要，但仍存在以下缺陷：首先，沒有引入信托概念。市場上大量的信托、資管計劃等金融合同因不具有獨立的法律主體地位，故雖然性質上屬于融資安排，但卻無法認定投資者與券商、信托公司具有一致行動關系[10](p301)。我國的諸多金融產品，由于監管劃分等原因，雖無信托之名，卻有信托之實②比如資管計劃，是按照信托的原理進行產品的設計和開發。許多銀行理財產品，反映的其實也是一種信托關系，只不過礙于商業銀行法的規定，無法直接稱為信托。證監會相關辦法對于信托類產品未有涉及，明顯滯后于市場。。實際上，“委托人兼任受益人”的現象在信托類金融產品中占絕對主流，信托類產品的委托人常作為利益歸屬方，與金融產品的持股具有密切聯系，故而單一客戶資管計劃或信托計劃應直接視為委托人的持股。建議在這一規定中增設信托概念，可以借鑒英國法上的做法，將投資者設立的信托全部納入一致行動關系。其次，法律條文含義模糊，融資的具體考察因素有待明確。在萬寶之爭的案例中，對于寶能與華潤是否構成一致行動關系的爭論很大，而寶能將鉅盛華20%的股份質押給華潤的行為對一致行動關系的認定具有重要影響。根據《辦法》文義解釋，如若華潤為寶能系舉牌萬科提供了融資，則雙方成立一致行動關系自不待言；但若股權質押僅是為了增信而非融資，則會因證據不足而無法認定[11](p137—138)。

建議本條規定細化具體的考量因素：第一，融資資金的權利歸屬。單一資管計劃中不涉及他方資金，而結構化的計劃則涉及優先級、劣后級多方的資金，甚至影子銀行問題，利益關系更加復雜。第二，融資雙方的利益一致性。名為委托理財的金融合同往往是當事人之間的對賭協議，雙方不是利益共同體，此時顯然不構成一致行動關系，除非表決權約定等其他證據。第三，結構化金融合同的利益層級。風險之所在，利益之所歸，在區分優先級、劣后級的金融合同中，劣后級委托人承擔了主要風險，也是利益的主要歸屬，且實務中能夠通過受托人行使超出其投資額的投票權。因此，應推定劣后級委托人與該計劃受托人、管理人為一致行動人，除非存在有相反的表決權約定。第四，各方是否存在行使股票表決權的協議。

4.親屬關系推定?！掇k法》第83條第9、第10項屬于由親屬關系推定一致行動關系的情形①參見《辦法》第83條：“（九）持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任職的董事、監事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業同時持有本公司股份”。。從條文的表述中來看，親屬關系推定并非是無所不包的，只有投資者、上市公司的大股東、董事、監事及高級管理人員的近親屬之間方構成一致行動人。對于這類推定，有以下幾個問題值得探討：

首先，近親屬一致行動關系的形成時點如何確定？與股權控制、職位聯屬等關聯關系相比，以婚姻關系為代表的近親屬的締結與解除相對簡單，也容易頻繁變動，如果嚴格按照民政部門登記的時間作為一致行動關系成立的時點，有時會存在不能及時披露等問題。例如，兩個人在結婚前分別收購了同一家上市公司的證券，此后結為夫妻，那么其一致行動關系的形成時點是否需要提前至收購開始？從現實社會層面看，人類婚姻關系的締結常常并不是一蹴而就的，在辦理婚姻登記之前會有一個相對較長的磨合、磋商階段，這個階段的長短因人而異，有時雙方在登記結婚之前就已經形成了極為親密的社會關系，表現為證券買賣的同進同出、公司治理的共同表決和其他密切商業合作等。本文認為，《證券法》應當明確夫妻在登記結婚之前，如果已經出現證券買賣的同進同出、公司治理的共同表決和其他密切商業合作情形的，其一致行動關系自出現上述情形時成立。

其次，當近親屬之間聲明不存在一致行動時，需要如何處理？正是由于親屬關系締結、解除的任意性，近親屬之間的一致行動推定并不具有太強的說服力，且近親屬為利益反目的案例數見不鮮。在美國的某些案件中，法院認為，投資者間的親屬關系未必構成一致行動關系②See Torchmark Corp. v. Bixby，708F.Supp.1070（W. D. Mo. 1988）。。因此在當事人舉出相反證據反駁時，實際操作中應綜合下列因素進行判斷：其一，考察當事人是否力圖規避監管，有無規避慢走規則、要約收購、重組上市等一致行動義務的動機。其二，考察當事人之間的資金流轉是否顯失公平。如果有股權轉讓行為，則要考量交易價格和資金來源情況。如果交易價格遠低于市場水平，或者資金來源于親屬間借貸，則大概率屬于一致行動人。其三，考察當事人之間的表決權行使機制是否存在協同，歷史表決情況是否完全一致。其四，考察當事人的歷史股權交易，是否存在一定時段內步調一致地同方向增減持[12](p48)。

5. 其他關聯關系。除了對上述四類關系進行推定之外，《辦法》第83 條第12 項還規定了“投資者之間具有其他關聯關系”這一兜底條款。對于兜底條款所統攝的范圍，理論和實務界素有爭議，證監會進行有關答復時常常將模棱兩可的情形歸入這一類。作為一部行政規章，“口袋條款”的設置本身不合法理，應該予以刪除，否則易形成規則霸權。如果行政主體兼規則制定者與規則執行者于一身，又在個案中適用自擬的兜底條款，則不免受到爭議和指責③參見劉燕：《萬科挑戰寶能資管計劃：監管層有苦難言》，載騰訊證券，http://stock.qq.com/a/20160721/012182.htm，2020年8月12日訪問。。一致行動的認定本身能以抽象要件正面認定，推定情形只是出于降低證明成本、便于實際操作等因素考量而設置的。如果立法者在制定一致行動推定條款的過程中沒有將某些情形納入其中，則說明該情形本身不具有形成一致行動的高度蓋然性，故而兜底條款不符合法治要求，理應刪除。

（二）其他常被列舉的推定情形分析

除了現行法列舉的一致行動推定情形之外，理論界和實務界中尚對一些情形存有爭議，下面將對之分別探討。

1. 資管計劃。英國和我國香港地區已明確了基金可以成為一致行動人，我國尚未將資管計劃納入一致行動人的推定情形。對同一基金公司旗下的資管計劃，同持一股是否屬于一致行動關系，業內存有截然不同的見解。

肯定說認為，根據《辦法》第38 條第2 項的規定，資管產品屬于“投資者受同一主體控制”的情形，應屬一致行動關系。該說認為，公募基金與專戶產品的投資決策委員會難免人員交叉，投資決策相互影響、私下趨同。金融產品雖名義上獨立運作、相互隔離，但事實上均受控于基金公司，并由其主動管理，據此應肯定一致行動關系①參見熊錦秋：《基金公司旗下投資組合宜推定為一致行動人》，載《上海證券報》2017年6月28日，第9版。。否定說認為，基金經理和投資經理具有獨立性，其雖然處于投資決策委員會和專戶投資決策委員會領導下，但卻是依規獨立作出投資決策，該種情形不能納入“投資者受同一主體控制”的情形，故不構成一致行動關系?；饘儆讵毩⒂诨鸸镜男磐挟a品，其投資運作理論上不受基金公司股東控制，故收購方與基金公司相互隔離，不構成一致行動關系。

本文認為，從解釋論的角度出發，資管計劃不屬于“投資者受同一主體控制”的情形。資管計劃的全稱是集合資產管理計劃，它按照信托原理進行產品設計和開發，其性質雖然素有爭論，但在實務中通常都作為信托來看待。申言之，在資管計劃、信托產品投資于股份之時，由于其獨立性而不視為一致行動關系。但是如果資管計劃相互之間喪失了獨立地位，則構成一致行動關系。寶萬之爭之中，九家資管計劃被認定為鉅盛華的一致行動人，即屬此類[13](p63)。

沒用喪失獨立性的資管計劃和基金公司之間被信托關系所隔離，不應存在控制關系，此時若依然要將其納入“投資者受同一主體控制”范疇似有不妥，文理解釋上難以說得通；而從體系解釋出發來看，作為與第一項“投資者之間有股權控制關系”并列的第二項“投資者受同一主體控制”也旨在規制受母公司控制的并列子公司，資管計劃不應涵攝于其中。因此，通過解釋論的路徑無法將資管計劃納入規范體系之中。

于此是否有必要增設相關條款將資管計劃納入法律列舉的推定情形之中？基金運作雖然理論上不應受基金公司股東的影響，但卻受基金管理人的控制，各投資產品與基金公司難脫干系，所以也難由“信托關系”來擺脫“控制關系”。在同一個基金公司里工作的投資經理之間協商、溝通成本也很低，一旦需要彼此協助，會高度蓋然地產生“合意”，實現控制目標公司。如果不將資管計劃納入推定情形，則只能通過證明資管計劃之間存在合意、達成有效安排的方式認定其一致行動關系，但這樣的證明難度實在太高，不具有現實意義。綜上，鑒于比較法上也有將資管計劃納入一致行動推定的成熟立法例，本文建議將“同一基金公司管理旗下的不同產品同持一股”的情形納入一致行動關系的推定列舉項。

2. 上市公司股東與其近親屬、兩者控制的企業。我國沒有規定上市公司股東與其近親屬、兩者控制的企業推定為一致行動人，但在實務中爭議頻發。此前，證監會發布監管問答認為此情形屬于“投資者之間具有其他關聯關系”，推定為一致行動人。本文認為，從法教義學的角度來說，證監會發布的監管問答缺乏說服力?！掇k法》第38 條第9、10 項是對親屬關系推定做出的列舉，第9 項規范了投資者的大股東、董、監、高及其近親屬、兩者控制的企業，第10 項規定了上市公司的董、監、高及其近親屬、兩者控制的企業。通過對比不難發現，作為緊鄰、內容相近且并列的兩項內容，前者包括了投資者的股東，而后者卻將上市公司的股東排除在外。從主觀目的解釋的角度看，既然第9項已經將“大股東”和“董、監、高”合并規定，第10 項完全可以效仿而沒有效仿，規則制定者顯然不至于遺漏了如此顯眼的“上市公司的股東”這一主體，據此可以斷定其是故意將之排除在外，認為它不足以推定為一致行動關系，因此第10 項需要作出反對解釋。從體系解釋的角度看，雖然第12項兜底條款看似可以“包羅萬象”，但法律條款之間邏輯需要自洽，第10 項明顯需要作出反對解釋的情形顯然不能涵攝其中，因此把“上市公司的股東”納入第12項的論點說服力不足。

未來可以考慮在新《證券法》中增設這一條款。從經驗層面看，上市公司股東與其近親屬、兩者控制的企業本身就高概率存在密切關聯，與投資者的“股東與其近親屬、兩者控制的企業”沒有太大差異，既然前者可以推定，后者也沒有理由進行排除。

3. 自然人投資者及其親屬關系。由于《辦法》所規定的親屬關系推定情形有所局限，普通自然人投資者及其近親屬沒有出現在列舉范圍內。現實中，“牛散”的頻繁出現也將自然人投資者及其親屬關系問題推向了風口浪尖。證監會答復認為普通投資者之間的親屬關系屬于“其他關聯關系”①按照《上市公司信息披露管理辦法》第71條、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》第3條的有關規定，與自然人關系密切的家庭成員，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近親屬為其關聯自然人。，由于本文之前已經批判過這一兜底推定條款的合理性，因此此處不再對這一解釋作過多評述，僅討論未來是否有必要增設自然人親屬推定條款。

在比較法視野下，美國司法實踐中認為，在任何情況下，個人或者團體之間純粹的關系（比如家庭的、個人的或者生意往來）都不會形成一致行動團體。本文認為，當前并沒有必要增設普通自然人投資者及其近親屬的推定條款。在社會生活中，親屬之間的家庭關系、利益關系可謂五花八門，沒有數據表明其形成一致行動關系的可能性會很大。相反，如果增設了這一推定條款，如何采信當事人證明彼此之間沒有一致行動關系的相反證據又會存在很大爭議，最終并不能減輕證券實務部門的工作壓力。因此，該類情形還是應該不作推定處理，若有一致行動表現，從正面直接證明即可。

五、基于協議而判定：一致行動關系的直接認定

推定的立法模式符合經濟效益原則，然而通過列舉式規范進行推定并不是認定一致行動關系的唯一路徑。如果符合一致行動構成，且有充分證據能夠予以證明的，則可以直接判定為構成一致行動關系。以往行政機關主動介入調查的頻率低是為了防止公權力過度干預市場，但是如果沒有公權力部門的主動介入調查，很難取得直接證據；雙方當事人“擠牙膏”式的證據提供方式使得執法部門莫衷一是，導致行政效率極為低下。有鑒于此，我們在必須矯正傳統認知上的路徑依賴，重視直接取證、正面認定的價值。主客觀相統一的一致行動構成理論中，主觀要件是指合意，客觀要件是指有效安排，這兩者通常均是由某種形態的協議構成的，故而可以將正面舉證的證明路徑稱為“基于一致行動協議而認定”。

（一）聯合收購、表決權拘束協議

上市公司一致行動人協議通常包括“一致行動”的目的、內容、延伸、期限、協議的變更與解除、爭議的解決、管轄的法律等。當數個投資者之間具有某種協議，表明其就收購某一只或數只股票達成合意，并能夠按照某種規則實施具體收購行為時，就可以認定因達成聯合收購協議而構成一致行動關系；股東通過表決權拘束協議，安排表決事項，也構成一致行動關系。一致行動關系的形成時點應靈活認定，不必拘泥于協議簽署時點，如果當事人提前共同買進、共同賣出、共同表決，從而具有一致行動嫌疑，那么在有必要認定之時，一致行動關系便已形成。

（二）認定協議成立與否的情節證據

實踐中一致行動人為逃避法律責任，相互之間往往沒有書面的聯合收購、表決權拘束協議，此時便需要結合情節證據來認定協議存在。搜集情節證據是為了間接證明主觀方面的合意和客觀方面的有效安排，故應主要圍繞以下方面：首先，看是否存在共同的意思形成機制：調查股東之間是否存在共同表決與共同決策。其次，看是否在重大事項上存在共同的計劃和共同行為：在評估表決事項的重要性的基礎上，考察股東在行使選舉董事、處分重大資產的表決權以及在作出公司治理、經營中的重要決策時是否有明顯的協同行為。再次，看歷史上是否存在相互之間的特殊關系：核査公司收益分配決策情況，觀察股東之間是否經常作出相同的意思表示；集團成員之間有無通過共同的代理人傳遞信息，或是互傳閱信函復印件。“相反證據”則是針對情節證據而展開反駁的，可以包括否定一致行動關系的說明和公告、公司治理中的表決沖突、買賣目標公司股份的合理理由（例如為履行債務或應對緊急情況）、不存在協議安排的證據等。

這里需要討論共同減持的認定問題。一致行動關系的內涵應包含“共同交易”，故不限于股份增持。然而，單純的減持并不會為行為人帶來經濟利益，只有事先打下伏筆或配合相應的后續手段，才能實現操縱市場，牟取非法利益。因此，我們只需要將涉及“共同減持”的兩種情況認定為構成一致行動關系：第一，共同減持作為“同進同出” 的一個環節，結合其他協同行為可以構成一致行動關系。單純的共同減持本身并不足以說明具有一致行動關系，而一系列“同進同出”的市場活動表現則常?？梢宰鳛檎J定一致行動的證據，這就需要結合行為人前后所做出的相關舉動加以判斷。第二，如果持股各方雖原本不存在一致行動關系，但此后基于協議，商定由一方配合他方作出共同減持行為的，應認定為具有一致行動關系。

（三）防止濫用一致行動協議的限制規則

某些情況下，行為人通過訂立一致行動協議規避法律，以合法形式掩蓋非法目的，此時應否定其虛偽一致行動協議的效力，令其繼續承擔法定義務。簽訂一致行動協議來達到收購或反收購目的，在目的達成后相關方又馬上解除一致行動協議，這是濫用一致行動協議保持控制權的行為[14](p47)。迅游科技收購獅之吼的案例就是以形成原股東之間的一致行動來提高實際控制人控股比例，從而避免發生控制權變更，實現規避借殼重組。此外還有通過發表聯合聲明、作出放棄表決權承諾等方式解除一致行動關系，從而規避“借殼上市”的例證①參見譚楚丹：《“類借殼”控制權穩定術：一致行動人、表決權與配套融資的玄機》，載《21 世紀經濟報道》2017年10 月27 日第015 版。。對此，需要有針對性地設計虛假一致行動認定規則和解除限制規則，分述如下：

1. 虛假一致行動排除規則。虛假一致行動排除規則可以考慮首先適用《民法典》第146、153 條關于民事法律行為效力的規定，“以虛假的意思表示實施的”“違背公序良俗”的民事法律行為無效。因此以虛假的一致行動協議規避借殼重組的合同實屬“陰陽合同”，法律上應否定其效力，進而否定一致行動關系。一致行動關系的形成和解除不僅是當事人之間的合同，也是對上市公司和其他股東的“承諾”，其應當具有一定的穩定性和嚴肅性，虛假一致行動違背了信息披露義務人對公司和其他股東的誠信義務，應被排除并承擔損害行政責任和賠償責任②參見熊錦秋：《一致行動協議豈可隨意提前解除》，載《證券時報》2018 年12月17日第A03版。。

2. 限制解除規則。一致行動關系的解除是指在一致行動關系成立后，收購、表決等行為結束之前，部分一致行動人切斷與其他參與人之間的聯系，從一致行動關系中得以解脫的情況。我國目前的一致行動規范中沒有為一致行動人提供可靠的退出通道，而一致行動關系的解除條件、時點、效力也顯得充滿爭議。本文建議將一致行動關系的締結和解除列入公司重大信息披露范圍，可以考慮在現行《證券法》第80條所規定的需要公告的“可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件”列舉項中增加“一致行動關系的成立、變更、解除”；同時制定一致行動協議書的格式范本，要求寫明締結原因、目的、期限、解除條件等，并要求在締結和解除前公告，公布締結期間的活動內容等③參見張書懷：《對一致行動人內涵的細化規制刻不容緩》，載《上海證券報》2017 年4 月14 日第008 版。。

法律應明確涉及控制權變動的一致行動關系的承諾不得隨意變更或撤銷。目前的法律規則僅明確了重組業績補償承諾不得變更，但對一致行動關系的變動和撤銷沒有進行限制①參見《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》（2016 年6 月17 日發布），載中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201606/t20160617_299117.html，2020年8月1日訪問。。未來立法需要從兩個方面著手：其一，一致行動協議締結時應當明確不可變更或撤銷的期限，以增加承諾的嚴肅性及一致行動關系的穩定性。根據《上市公司收購管理辦法》第12 條、74 條規定，控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因達成“一致行動” 后，須滿12個月方能解除。其二，一致行動關系的變更和解除需要遵循法定程式，依法依規辦理，否則應承擔行政處罰責任和損害賠償責任。

六、結語

《證券法》應當明確使用“一致行動人”“一致行動關系”等概念。一致行動關系的內涵需要作廣義理解，涵蓋收購、減持以及公司治理過程中對股權變動產生影響的一致表決。認定一致行動關系要把握一致行動構成，堅持主客觀相統一，充分考察行為人之間的“合意”，杜絕片面的“客觀認定”。證券監管機關不應過分倚重推定，而要擺脫路徑依賴，積極主動調取證據以判斷一致行動關系。在完善立法的同時，監管機構還要提高技術監管能力，加強復合型監管手段的運用。隨著科學技術的進一步發展，以科技偵查手段識別隱性一致行動人將是金融科技時代不可或缺的內容，必須不斷提升監管水準，豐富偵查手段，以適應互聯網大數據時代下資本市場監管的新需求②參見Liz Hoffman，ArunaViswanatha，David Benoit. SEC Probes Activist Funds over whether They Secretly Acted in Concert，載http://www.shareholderforum.com/access/Library/20150604_WSJ.htm，2020 年7 月10 日訪問。。