我國財政政策與貨幣政策的協調機制分析

夏洪濤 周子軒 常華清 王志強

[摘? ? 要] 加強財政政策和貨幣政策的協調配合對于穩定經濟波動具有重要意義。20世紀90年代以來，隨著我國貨幣政策和財政政策操作方式的日趨成熟，產出波動幅度在逐漸減弱，通貨膨脹率及其波動也得到了較好控制。然而，在兩類政策的協調配合中，鑄幣稅和政府債券在不同時期起到了不同作用，由此引起的政策協調配合的效果也有所差異。通過貝葉斯向量自回歸方法進行實證檢驗，證實了我國財政政策中財政赤字與政府債務之間存在非完全對應關系。因此，在當前財政政策減稅降費控債的背景下，積極財政政策的實施和財政赤字規模的適度擴大，可以通過優化貨幣政策和財政政策的協調配合來實現。基于政策協調配合的原則，建議通過短期利率調整和債務管理政策的協調來實現低成本、防風險、促金融穩定，刺激總需求的目標。而更好地發揮國庫在央行與財政部門間的紐帶作用，有助于兩大宏觀政策更加緊密銜接、有效配合。

[關鍵詞] 財政政策;貨幣政策;政府債務;貝葉斯方法;鑄幣稅

[中圖分類號] F8? [文獻標識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2020）12-0054-11

一、導論

作為經濟調控的兩大主要手段，貨幣政策和財政政策在增強經濟發展的全面性、協調性和可持續性方面具有重大意義。兩類政策的協調配合有助于推動經濟高質量增長、降低產出波動、穩定物價水平、控制債務規模。如何擺正貨幣政策和財政政策在宏觀調控中的位置，發揮國庫在央行和財政兩個部門中的紐帶作用，推進兩類政策協調，使之形成最佳合力，從而更有效地發揮其對經濟的調控作用，是理論研究和政策實踐中的重要問題。

長期以來，宏觀經濟理論強調兩類政策目標的設定應該遵循以貨幣政策來控制物價水平、用財政政策來穩定債務規模的原則，由此演繹的制度設計是賦予一國中央銀行獨立性來盯住通貨膨脹率，而財政部門則在財政可持續性框架下確定財政收支。在理想狀態下，當兩類政策獨立地盯住自己的政策目標時，無需政策間的協調。但其中所隱含的假設是：貨幣政策在其中具有支配作用，財政政策會配合貨幣政策的操作來進行相應的調整。

隨著對財政政策影響機制分析的深入和財政部門實際政策操作中表現出來的主動作為的特點，研究開始采用與分析貨幣政策類似的方式來構建財政政策行為。這一研究將政府的跨期預算約束視為一個最優化條件，認為財政政策也可以通過對每期財政赤字進行優化調整，以最大化自身的效應。在這一設定下，財政政策能用來確定價格水平以及實際產出，貨幣政策也可以作為穩定政府債務的工具。這一理論被稱為“價格水平的財政決定理論”（Fiscal Theory of Price Level，即FTPL）（Leeper1991[1]）。當兩類政策均能主動作為，且要求另一方予以必要的配合以調節宏觀經濟時，這就意味著貨幣政策和財政政策能夠分別影響通貨膨脹和政府債務水平，兩者之間存在的互補性，為貨幣政策和財政政策的協調配合提供了理論依據。

一般認為，貨幣政策和財政政策協調配合的實施渠道主要為鑄幣稅①、政府債券。前者通過中央銀行的基礎貨幣投放來獲取貨幣持有者轉移給政府部門的資源，后者作為彌補財政赤字的方式之一，與財政政策產生關聯。政府債券作為公開市場操作的主要工具將貨幣、財政政策有效地結合起來。

從政策實踐上來看，不同的政策制定部門往往有各自的考慮重點，從而會減弱政策協調的合力。以我國的政府債務管理為例，中國人民銀行和財政部在政府債務管理上的目標往往并不完全一致。中國人民銀行更加關注政府債務對于市場利率以及對金融市場穩定的影響，而財政部的債務管理則更偏重于控制財政風險，二者會因為各自目標的差異而產生政策沖突，甚至有時候會認為另一方的政策操作無助于己方政策目標的實現。央行并不希望赤字貨幣化，而財政部也不愿擴大央行在債務管理上可能起到的更多作用。由此產生的一個問題是，在我國的政策實踐中，作為黨和國家的“錢袋子”（中國人民銀行研究局課題組，2020[2]），中央銀行和財政部在履行各自職能的情況下，財政政策的操作會否影響貨幣政策維持幣值穩定的目標？兩類政策的協調實施能否產生更大的合力效果？深入分析這一問題，對于滿足新時期市場化、法治化和國際化的發展要求，推進國家治理體系和治理能力現代化具有重要意義。

本文基于政府部門預算方程，對貨幣政策和財政政策協調配合的渠道進行分析，結合我國自1997年以來的政策操作實踐，對兩類政策的協調配合效應進行了考察。在此基礎上，采用貝葉斯向量自回歸方法，對政府舉債融資下財政政策可能產生的通貨膨脹效應進行量化分析，進而提出在我國現階段舉債擴大財政赤字的路徑下，適度優化貨幣政策和財政政策協調配合方式的建議。

二、貨幣政策和財政政策協調配合的理論分析

貨幣政策與財政政策間的互補效應可以表述為貨幣政策的財政效應和財政政策的貨幣效應。貨幣政策的財政效應主要體現在三個方面：第一是鑄幣稅效應，在財政收入和政府債務不變的情況下，財政支出的增加就需要通過增發貨幣來實現，但在未來會擴大財政赤字。鑄幣稅效應的影響幅度取決于中央銀行的獨立程度。央行的獨立性越弱，政府可從央行獲得貸款的便利程度越高，鑄幣稅效應就越大。第二是政府債務效應，積極貨幣政策會導致更低的利率，降低債務融資的成本。第三是財政收入變化。短期內，積極貨幣政策的實施會刺激產出增長，增加財政收入，減少財政赤字規模。

財政政策的貨幣效應則主要表現為財政政策對通貨膨脹的影響，其主要通過赤字貨幣化和政府債務的私人貨幣化兩個渠道來實現②。當財政政策居于支配地位時，即使是對財政赤字采用舉債融資，也會要求中央銀行提供足夠的貨幣支持，否則在名義貨幣供應量不變的情況下，政府債務上升對私人投資的擠出效應，帶來的產出水平下降，會增加通貨膨脹的壓力，導致財政赤字貨幣化的結果。

就政府債務的私人貨幣化而言，政府舉債帶來的利率上升會誘使金融機構開發出新的流動性強的附息資產來替代貨幣的部分甚至絕大部分功能，在短期政府債券發行數量不夠充分，或者無法替代金融機構附息資產的情況下，通貨膨脹率會因為這類融資產品的快速增加而上升。在這種情況下，政府債務雖然并非由央行進行貨幣化，但實際上是居民更多地承擔了債務貨幣化的成本。

貨幣政策和財政政策間的上述互補性效應，可以由政府面臨的預算約束方程進行構建，給定財政部門的預算恒等式：

該式表明政府累計的債務本息可以通過減少財政赤字（? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ），借新還舊（? ? ? ? ? ? ?）或者增加基礎貨幣投放（? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ）三種方式進行償還。鑄幣稅收益即為政府從增加基礎貨幣投放中獲得的收入。該式給出了貨幣政策和財政政策進行協調配合的兩個關鍵聯接點：鑄幣稅和政府債券。

當財政政策采取減稅降費的擴張性政策操作時，在不減少財政支出規模的情況下，其會增加式（4）中的財政赤字，進而要求通過增發政府債務或者增加基礎貨幣來保證該式成立。這就使得貨幣政策和財政政策間通過鑄幣稅渠道產生協調配合成為可能。一方面鑄幣稅的多少與基礎貨幣的發行量直接相關，即取決于貨幣政策;另一方面，鑄幣稅作為彌補財政赤字的方式之一，與財政政策密切相關。

政府債券則是貨幣政策和財政政策協調配合的另一個重要聯結點。政府債券作為彌補財政赤字的基本手段，其規模的變化是財政政策擴張或緊縮的體現。而貨幣政策通過政府債券對財政政策的配合，在一級市場的債券發行和二級市場的債券交易中均有所體現。一方面，在政府債券發行前，中央銀行通過適度調節商業銀行的資金數量和銀行間市場的流動性狀況，將市場利率保持在合理水平，降低國債融資成本，減少財政利息支出，并維持市場正常秩序，避免國債發行對金融市場的不利沖擊;另一方面，央行通過在二級市場購買國債，進行公開市場操作，投放基礎貨幣，減少市場消化政府債券的壓力，這一操作相當于直接購買國債，有利于保證國債的持續大量發行和擴張性財政政策的實施。

而財政政策對貨幣政策的配合則主要體現在國債的發行品種和發行數量上，通過合理調整國債期限結構，發行公開市場操作所需要的短期和中期國債，并根據央行當年度貨幣政策執行的需要適當增減相關品種的規模和發行時長，有助于更好地發揮貨幣政策通過公開市場操作對宏觀經濟的微調作用。

當然，兩類政策間協調配合的合力效應也取決于經濟主體對于政策的預期和政策執行的可信度。比如當公眾預期到中央銀行無法實現既定的物價穩定目標，最終會放棄緊縮性政策時，緊縮性政策會產生較預測更高的通貨膨脹率和更高的名義利率。相應地，當公眾預期未來財政赤字持續增加并會導致政府債務規模上升時，便會降低對未來經濟走勢的信心，增加金融風險。就政策執行的可信度而言，當央行的政策執行可信度較弱時，緊縮性政策不僅無法實現降低通貨膨脹率（以及公眾對通貨膨脹的預期）和降低名義利率的目標，還會降低公眾對于央行阻止財政赤字貨幣化的信心。

三、我國貨幣政策和財政政策協調配合的演變及政策效果

在不同的發展階段，我國的貨幣政策和財政政策通過采取不同的搭配組合，主動或被動地在兩類政策上進行協調配合。整體來看，政策協調的實施效果在逐步提升。表1給出20世紀90年代以來兩類政策搭配的方式，與同期的產出增長和通貨膨脹率變化情況。可以看出，隨著我國貨幣政策和財政政策操作方式的日趨成熟，產出波動幅度在逐漸減弱，而通貨膨脹率及其波動也得到了較好的控制。

但在兩類政策的協調配合中，鑄幣稅和政府債券在不同時期起到了各自不同的作用，由此引起的政策協調配合的效果也有所差異。表2列示了特定年份中國貨幣當局資產負債表和財政部統計的國債余額。國外資產是央行持有的最主要資產，其中外匯儲備的增加是央行資產負債表擴張的最重要原因。對政府債權的變動主要發生在2007年，系財政部通過發行長期特別國債，為中國投資有限公司注資，由央行以外匯儲備的方式購買并持有。而在資產負債表中的負債端，儲備貨幣（包括貨幣發行和存款準備金）在此期間增加較快，以應對資產的快速增長。而央行票據作為中國人民銀行發行的債券，在2002年以后快速增加，并在2011年達到最高值，其與未反映在貨幣當局資產負債表中、而是作為質押式回購工具的國債共同起到了調節市場的作用。

（一）鑄幣稅

作為貨幣政策和財政政策協調配合的聯結點之一，鑄幣稅收益的多少取決于何種政策更具主導性。當貨幣政策在兩類政策中處于主導時，其獨立進行政策操作以完成既定目標，無需考慮財政可持續性的要求。財政政策需要進行相應的調整來維持預算平衡，政府的財政赤字和通脹之間不存在直接聯系，財政赤字主要由財政部門通過增加以后的盈余或舉借新債來彌補。

當財政政策占據主導地位時，會迫使中央銀行為確保跨期預算方程成立而產生大量的鑄幣稅。這會增加財政部門繼續實施赤字財政政策的動機，并不斷要求通過增加鑄幣稅來彌補債務發行與財政赤字間的缺口。鑄幣稅的規模實際上反映了兩類政策通過該渠道進行協同的程度。

從鑄幣稅的影響效應來看，其能彌補財政赤字的程度和所可能引發的通貨膨脹的大小，取決于經濟體的發展速度和社會對通貨膨脹的承受能力。在經濟發展速度較快時，經濟總量的快速增加要求流通貨幣數量的增加，由此帶來了鑄幣稅收益的上升，但不會對價格水平產生太大影響。當經濟發展速度趨緩時，鑄幣稅收益的增加則會產生較大的通貨膨脹壓力。

圖1給出1986-2016年間的鑄幣稅及其占國內生產總值的比重情況。在20世紀90年代中期之前，我國的鑄幣稅收益呈逐步上升的態勢，其占國內生產總值的比重波動較大，比值相對較高，在1986-1995年間均值為3.1%，使得在當期依靠較高的鑄幣稅收益來償還政府債務成為可能。這一時期，鑄幣稅收益占財政收入的比重從1986年的12.36%上升到1993年的最高值40.90%，這也證實了鑄幣稅在這一時期推動兩類政策的協調配合方面起到了較大作用。

1995年后，隨著央行和財政部各自權責的進一步完善以及外匯管理體制的變化，鑄幣稅占國內生產總值的比重持續下降，這表明隨著央行貨幣政策執行獨立性的增強，鑄幣稅在政策協調配合機制中的作用趨弱。從數據分析得知，1995-2000年間鑄幣稅占國內生產總值的比重均值下降到1.85%，其占財政收入的比重也從1995年的13.41%降到2000年的6.82%。

2001年以來，在面對外匯市場供大于求、人民幣存在升值壓力的情況下，人民銀行多次被動地在外匯市場購入外匯，以維持匯率穩定，央行的外匯儲備從2001年的2121.65億美元增加到2009年底的23991.52億美元。鑄幣稅的使用更多偏向外國資產，減弱了鑄幣稅彌補財政赤字的能力。同時在短期國債供給不足的情況下，為應對貨幣發行增加可能產生的通貨膨脹壓力，央行大規模發行中央銀行票據，采取對沖手段回籠基礎貨幣，進一步降低了鑄幣稅在政府債務償還中的作用，也減弱了貨幣政策和財政政策在這一聯結點上的協調配合效應。從圖1可以證實，這一時期的鑄幣稅占國內生產總值的比重基本維持在1%左右。而此后，鑄幣稅收益的總額和占比均出現下降趨勢，這一渠道在兩類政策協調配合中的作用進一步降低。

（二）政府債券

與鑄幣稅在政策協調中作用的減弱相反，貨幣政策和財政政策通過政府債券的協調配合、政府債券發行制度的完善、債務規模的增加而愈發成熟。2006年之前，我國適合公開市場操作的國債數量和品種相對有限。從國債的期限結構來看，以3～5年期的中期國債為主，長、短期品種都較少。由于在此之前國債發行實行年度總發行額控制的制度，作為國債發行主體的財政主管部門更傾向于發行中長期國債，以更好地利用發行額這一有限資源，從而造成短期國債的缺乏。這既增加了貨幣政策利用短期國債進行公開市場操作的難度，又不利于市場長期利率的穩定，以中長期債券為主的公開市場操作，會強化市場對于中長期國債的炒作氛圍，加大市場中長期利率的波動。

在可交易國債缺乏的情況下，央行自己創造負債，并于2002年重新開始發行中央銀行票據（以下簡稱央行票據），對基礎貨幣投放量進行對沖③，這使得央行票據成為貨幣市場的主體交易品種，也成為中央銀行回收流動性的主要手段。圖2顯示，央行票據余額從2002年到2007年間經歷了快速增長，其規模從1500億元快速增加到37500億元。在短期國債品種有限的情況下，央行票據在一段時間內充當了人民銀行公開市場操作的政策工具。

然而央行票據的發行成本較政府債券為高，其票據屬性決定了流通范圍較窄，增加了使用成本。隨著時間的推移，借新還舊比重的增加也使得央行票據用于沖銷流動性的空間逐步縮窄，利用其進行公開市場操作的機會成本也逐漸增加。在國債發行實施余額管理后，國債期限結構日益豐富，增加了國債作為公開市場操作工具的可行性和有效性。央行票據的年度發行和流通規模均呈下降走勢。圖2證實了自2007年以來央行票據余額呈現出快速走低態勢。國債余額則反映出持續穩定的上升態勢，政府債券在公開市場操作中的作用穩步增加。

從財政部和中國人民銀行對政策操作工具的選擇來看，公開市場操作中政府債券和央行票據使用權重的變動也能夠較好地體現貨幣政策和財政政策協調配合的程度。當央行票據作為主要操作工具時，中央銀行能夠更為獨立地進行公開市場操作，對財政部門政府債券的需求相對較低，從而對財政政策協調配合的需求也較弱。相應地，當政府債券成為公開市場操作的主要工具時，貨幣政策的實施需要財政政策提供支持，兩者間協調配合的必要性更強，互補的效果也更好。

四、政策協調機制影響效果的實證分析

基于上文的分析結論，本文通過對政府預算方程的檢驗，考察自1997年以來我國貨幣政策和財政政策在政府債券領域協調配合的效應，進而為當前我國政府赤字率的設定和減稅降費政策的進一步深化提供相應的政策建議。在方法上，采用貝葉斯向量自回歸方法，引入基于短期利率和長期利率的貼現因子分析其對于未來財政政策變動的可能影響。

（一）計量分析框架

對式（3）除以名義產出水平（? ? ? ? ），整理后可得：

其中表示根據t期可利用的信息的期望算子。要保證政府預算方程式（6）在任意時點都得到滿足，可以通過以下兩種方法來實現：

第一，如果財政赤字為外生過程，那么通過調整財政赤字的值，可以保證式（6）成立，這種情況下即為傳統理論上所界定的財政政策行為，財政赤字的變動與政府債務的變化相對應。而貼現因子和名義產出水平均為外生給定，價格水平不受財政赤字變動的影響;

第二，假設財政赤字為內生決定，為確保式（6）成立，貼現因子或者負債率必須根據可能的外生沖擊進行調整。假設名義政府債務在每期保持不變，只能通過貼現因子的變動來保證式（6）成立，在這一情況下，名義收入的變化由財政政策行為決定。名義產出的增加會影響實際產出和價格水平，貼現因子也會發生相應變動。

式（6）下政策協調的經濟學直覺在于，當經濟體出現正向財政赤字沖擊時，如果財政赤字由政府舉債融資來滿足，財政預算平衡可以通過預期未來財政赤字減少或者使用當期新增債務收入來實現。由此可以通過觀察政府負債在發生財政赤字沖擊時是否出現正向反應來予以檢驗。如果政府債務對于財政赤字沖擊的反應足夠強，從而確保價格水平不受影響，那么貼現因子就應保持不變。

而當貼現因子出現正向反應時，那么財政赤字沖擊下政府負債的正向反應可能源于財政赤字本身所具有的正自相關性，即當期財政赤字的增加在下期還會帶來財政赤字的上升，當財政赤字與政府負債之間呈現出顯著的正相關性時，就意味著財政政策會對物價水平產生影響，其改變了貼現因子的值。

（二）實證設定與估計方法

基于上文的分析，本文檢驗如下形式的向量自回歸方程：

其中B表示p階（m×m）維的系數矩陣，M為文中的4個被解釋變量，u為滿足均值為0，協方差服從如下高斯過程的隨機擾動向量：

其中? ? ?為（4×4）維正定對稱的常系數協方差矩陣。該向量自回歸是對政府預算方程式（6）的線性近似。

本文采用貝葉斯方法來進行估計，就本文而言，實證分析相對難以解決的問題是財政政策與宏觀變量之間的內生性以及樣本規模較小導致的小樣本偏誤。而貝葉斯方法的優點之一在于無需考慮數據的平穩性。本文數據具有較強的非平穩性特征，從圖2可以發現樣本期內的政府債務表現出持續上升態勢。采用ADF檢驗也無法拒絕存在單位根的原假設。即使所有四個變量均為I（1）過程，使得數據的非平穩特征在統計上可以采用協整方法予以估計，但從理論分析上來看并不合適，對于財政政策而言，任意階單整都會使得財政政策具有可持續性（Bohn，1998[4]）。因此，數據的平穩性特征與經濟理論的分析并不完全一致，而貝葉斯方法較頻率方法對數據平穩性的約束相對較弱。

另外，貝葉斯方法在樣本量較少時也較頻率推斷方法更具優勢。貝葉斯方法對小樣本檢驗的假設條件更弱，只要參數的假設合理，那么基于貝葉斯推斷的結論也是合理的。這有效地緩解了頻率分析方法對于樣本量的要求。由于本文時間點選取的約束，有效樣本量為88個，采用貝葉斯方法能夠更大程度地保證估計結果的精確性④。

在貝葉斯分析中，關鍵步驟是求參數的后驗概率密度函數。本文首先選擇先驗概率密度函數，作為對于參數矩陣B和協方差矩陣? ? ?中系數的先驗信念;然后，根據數據的聯合概率密度函數，基于未知參數計算似然率函數。

（三）數據來源和分析結果

本文主要考察1997年第一季度到2018年第四季度間財政赤字率（財政赤字占國內生產總值的比重）、政府債務負債率（政府債務占國內生產總值的比重）、基礎貨幣率（基礎貨幣占國內生產總值的比重）和貼現因子之間的關系。其中財政收入、財政支出、基礎貨幣數據主要來自中經網宏觀數據庫宏觀月度庫，對財政收支數據進行季度加總后得到各季度的名義財政赤字。本文采用名義利率的倒數作為貼現因子的近似值，為考察財政沖擊對于短期和長期貼現因子的影響，采用季末上海銀行間同業拆放七天隔夜利率作為短期利率，而采用季末十年期政府債券到期收益率作為長期利率。長期和短期貼現因子分別設定為相應季度利率的倒數，并根據季度國內生產總值增長率和季度通貨膨脹率進行調整。

每期政府債務余額和還本付息數據根據Wind提供的國債發行資料和中國債券登記結算公司提供的月度債券資料整理得到。2002年后央行票據開始發行，本文在穩健性檢驗中將每季度的央行票據余額也作為政府負債的組成部分進行分析。

為分析財政赤字增加導致政府債務負債率的反應，本文首先采用協整向量自回歸的方法，證實在5%的顯著性水平下，無法拒絕從財政赤字率到負債率之間不存在Granger因果性的原假設。

在這一設定中沒有對貼現因子進行約束。本文通過對沖擊發生后上述變量的反應進行貝葉斯仿真，以檢驗與兩類財政政策行為相符的比率。為此，本文通過對簡約式的后驗密度進行10000次抽取，且對每個簡約式中的? ? ?向量抽取50次，設定滯后長度為2。

圖3給出了在正態分布下一個單位標準差的置信區間內（16%和84%），正向的財政赤字沖擊下，政府債務負債率的反應情況。在初期政府債務負債率呈現出正向反應，證實了這一時期，我國的財政政策在一定程度上表現為非李嘉圖類型。其在初始的強烈反應之后，政府債務對于財政赤字沖擊的反應轉變為負向，這一負向沖擊會持續兩期左右。而財政赤字（基礎盈余）占比在沖擊發生后也存在類似反應，表現出顯著的負自相關性，導致政府債務占比也會隨之出現負向反應，進一步證實了財政政策非李嘉圖特征的存在。

從短期貼現因子的反應來看，其對財政赤字沖擊的反應相對較弱，而且置信區間在這一時期基本呈現圍繞0均值的正態分布，這表明在財政政策沖擊發生后，政府債務的反應足夠強，從而使得貼現因子的變動并未對財政赤字產生很大影響。實際上，這一結果與這一時期的貨幣政策和財政政策的實施情況是非常一致的，1998年開始實施積極財政政策以來，貨幣政策的擴張力度實際上已基本完成，1998年8月之后只有兩次降息（1998年12月和1999年6月），而財政政策則在1998-2002年的連續5年里，持續發行了共計6600億元國債。而這一時期的財政收入也是以兩位數的速度在增長，這也部分切合本文脈沖反應結果。

圖3也給出存在長期貼現因子時，一單位正向財政赤字沖擊下相關變量的反應，與短期貼現因子情況相比，差異并不明顯，在財政赤字出現一單位正向沖擊后，負債率立即表現出顯著的正向反應。而此后，由于財政赤字項存在的負向的自相關性，導致負債率的反應也出現負自相關的情況，但與短期貼現情況不同的是，這一沖擊后的反應持續時間更長，在5年后仍然存在正向的反應。而以5年期政府債券利率表示的長期貼現因子的變化相比短期貼現因子而言，反應的中性程度更強，因此可以認為財政政策沖擊對于長期貼現因子的影響更弱。

從實證結果看，可以認為價格水平的財政政策決定理論可以適用于這一時期關于我國財政政策的設定。而短期和長期貼現因子在財政政策沖擊后仍不受明顯影響的事實也表明個體預期未來的財政政策可能仍未維持非李嘉圖類型的政策構建。否則，長期貼現因子對于沖擊的反應應該預期為存在顯著的正向反應，即財政政策仍然通過主動作為來影響政策目標。

五、結論與政策建議

本文采用貝葉斯向量自回歸方法考察了貨幣政策和財政政策協調配合的效應，證實在所分析的樣本期內隨著政府負債率的上升，我國的財政政策在實際操作中表現出更為主動的方式，從而對物價水平產生影響。

本文的研究證實，通過貨幣政策和財政政策的協調，長期來看，能夠以更為有效的方式來擴大政府財政赤字，減弱赤字債務化以及隱含的赤字貨幣化對通貨膨脹率的影響。具體來看，第一，隨著政府債務規模的增加，債務管理對于金融市場的功能以及其與金融穩定的關系更加密切，因此央行可以在這一方面發揮更為積極的作用。在央行短期利率存在調整空間的情況下，央行可以使用短期利率來抵消政府債務期限組合變動政策對總需求的影響。在這種情況下，財政部門能夠基于最優公共財政的理念來管理其債務政策，以最小成本、可控的財政風險和金融穩定性的理念來進行融資。

第二，如果央行能夠使用短期利率抵消（或對沖）債務管理對總需求的影響，那么在財政部決定了債務期限結構后，央行可以通過對短期利率進行微調的方式來實現合意的總需求水平。當兩部門不進行這類政策協調時，政策結果將是次優的，因為央行必須要在自身的產出-通脹權衡取舍的目標和財政部的債務管理目標之間進行權衡。試圖用兩個政策工具（財政政策和貨幣政策）來依次實現更多目標是劣于同時選擇兩個政策工具來實現政策目標的。在存在不確定性的條件下，當政策工具的效果顯現需要較長時間，并且有不同程度的滯后期時，政策目標的實現難度會進一步增加。

第三，以國庫為紐帶，探索建立兩部門間政策協調的長效機制，進一步提高貨幣政策和財政政策的實施效果。國庫是中央銀行對外提供基礎性金融服務的窗口部門，也是央行與財政的連接部門。更好地發揮國庫在信息溝通、分析研判、協調操作上的作用，通過財、稅、關、庫信息資源共享，促進全國國庫系統信息的數據整合，通過對國庫數據信息的快速、精準分析，為協調貨幣政策與財政政策提供更為翔實、準確、實時、動態的數據支撐。

[參考文獻]

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[責任編輯：胡? ?梁]