深入細分行業挖掘高景氣度公司2021去賺企業業績成長的錢

曹井雪

爆款權益時代，內地公募呈現明顯的賺錢效應，權益類基金有望連續第二年平均收益超過30%。與抱團消費、醫藥、科技的主流思路不同，鵬華基金的聶毅翔在成長股的左側布局上頗有心得，多只重倉股貢獻超額收益。

本周接受《紅周刊》記者專訪時，他表示：“投資不僅要看到大的白馬龍頭，更要深入細分子行業中挖掘高景氣度的黑馬公司。”具體說來，由直播、“種草”等渠道帶火的可選消費品牌具備突然爆發的潛力;醫藥板塊中的創新藥和創新醫療器械等不能完全用PE估值，要關注到公司的生產管線;順周期板塊中的化工類公司，更需要把側重點放在利用革新技術、降低成本而凸顯的盈利能力上。

適當調低預期收益水平抓住好的公司逢低建倉

《紅周刊》：今年A股市場走牛，流動性寬松功不可沒。您認為明年市場流動性將如何演化，這對2021年投資會產生怎樣的影響呢？

聶毅翔：雖然宏觀很難判斷，但微觀流動性方面愈發充沛。首先，居民資金向資本市場轉移，在房住不炒前提下，長期存貸款的利率也會降低，繼續這種轉移是大勢所趨。其次，由于中國經濟體的活力，海外資金對A股的關注提升，同時我國GDP還實現了同比增長，而且部分產業鏈的全球競爭力也在上升;另一方面，A股資產在全球范圍內還是低估的。目前，歐元區上市公司總市值是A股市值兩倍、美股的總市值也遠高于A股，對比來看，A股還是價值洼地。

中長期來看，我國經濟恢復到正常水平后，利潤能夠長期穩定增長的行業或許比較稀缺，所以需要關注企業盈利的增長。在去年迄今許多高景氣度的行業估值也水漲船高，所以在板塊輪動的過程中，它們比較容易出現寬幅震蕩來消化估值。所以明年我會適當調低預期收益水平，抓住好的公司逢低建倉或買入，去賺企業業績增長的錢。

《紅周刊》：實際操作中，如何逢低建倉或買入、找到高性價比的標的呢？

聶毅翔：第一，可以挖掘高景氣度的細分子行業的投資機會。例如被直播等新興銷售渠道推動的可選消費子行業和高端制造中的新材料子行業等。

第二，抓住白馬龍頭公司股價回調的機會上車。這類公司本身盈利都是穩定增長的，再加上市場中的機構配置型資金越來越多，它們也更偏向于配置競爭優勢明顯的白馬龍頭，所以估值能夠得到很好的支撐。

第三，要緊密跟蹤成長型公司盈利改善的情況。對于許多成長性的行業，它們的基本面和政策環境的變化速度比較快，當它們的盈利出現加速增長時，即便股價沒跌，性價比也會變高，正是買入的機會。

直播、“種草”等方式促進可選消費品牌崛起

《紅周刊》：您也提到了可選消費子行業，相關子行業中有沒有您比較看好的？

聶毅翔：當前“Z時代”消費者需求逐漸多樣化，在消費端也處于很大的變革中，產生了像盲盒、醫美、化妝品、小家電等可選消費子行業的需求。此外，新的廣告模式和消費模式也催生了一批新的品牌：此前廠商會選擇公域流量投放廣告，例如地鐵、電梯、電視等，而公域流量的成本很高而且已經趨于飽和;相比之下，私域流量則更加便宜，例如擁有特定粉絲群的網紅，他們通過直播、“種草”等方式，帶來較高的購買轉化率。

以其中的小家電為例。最開始小家電行業是由巨頭公司把握的，巨頭們具備規模、渠道、品牌等多方面的優勢，很難實現彎道超車。但是電商等新興消費渠道的涌現和演變，許多新興品牌也受到關注，例如以多功能鍋、早餐機、榨汁機等產品為特色的某小家電公司就是其中的佼佼者。

首先，直播帶貨對商品的柔性生產有很高的要求。正常直播會對產品形成小批量、多次的需求要求，而一旦成為爆款，需求就會暴增，這對產品的柔性生產提出很高要求。而公司一直是飛利浦等海外家電公司的供應商，所以它本身就具備比較好的生產能力，可以柔性生產。

其次，公司也抓住直播、“種草”等方式，實現了品牌的崛起。新一代消費群里已經形成了直播、“種草”等新的帶貨機制，“種草”實際上是對品牌和產品的認同，其背后就是購買預期。所以，公司在過去幾年的銷量增幅高達300%，不過當時的基數比較小，現在銷量基數增大，但是公司的銷量依然可以達到100%左右的高速增長。

隨著新的消費渠道裂變，就會有新的品牌崛起，在這個過程中，準備好的企業往往能抓住風口，需要投資者用敏銳的眼光去捕獲。

創新藥公司大量收入投入研發最終的落腳點在利潤的兌現

《紅周刊》：除可選消費外，在您的持倉中，醫藥板塊的股票占據了相當大的比重，能否介紹一下您的具體投資思路呢？

聶毅翔：醫藥板塊中每個細分子行業都有自己不同的特點屬性，既包含消費股，也包含科技股，還包含了傳統制造業……

眼科用品、牙科用品、抗過敏藥和生長激素的生產公司等，都具有消費屬性，對于這類公司，我會去關注它們的銷量、滲透率、盈利增長，例如此前某醫藥龍頭股就由于業績增速不及預期而出現了股價暴跌的情況。

而創新藥和創新醫療器械類的公司，本身又有科技股的屬性。我會去關注它們的管線研發、未來的成長空間和新藥的銷量等情況，不過最終的落腳點也是利潤的兌現。這類公司之所以不能完全用PE來估值，是因為公司會把大量的收入投入研發，E就會少了很多;此外，在管線中的藥，兌現后也會創造很大的價值，而E中也沒有將這部分價值計算在內。

創新藥和創新醫療器械是我最看好的領域，我會用GARP方法來選股。首先，公司的估值要相對合理，橫向在同業中大概處于平均水平的位置，好的公司可以有一定的溢價，縱向不高于歷史的平均水平。一旦公司的盈利釋放，那么就會出現估值和盈利雙升的情況。

最重要的是要關注公司的成長，一般從三個層面來考慮：第一，公司要符合社會經濟發展的大方向，處在一個好的賽道上。第二，公司要有核心競爭力，它的產品、技術、銷售渠道、管理層都比較優秀。第三，要看它未來的盈利增長，至少未來兩到三年有比較好的增速。

《紅周刊》：投資是“知易行難”的過程，那您在投資創新藥的過程中是如何踐行這一方法的呢？

聶毅翔：我用GARP方法更容易挖掘到創新藥中的“黑馬”公司。例如，我曾投資了這樣一家“黑馬”公司，當時市場對它的關注度不高，而且也存在是否真的能生產出創新藥的分歧。

在調研中，我發現公司在核心競爭力方面還是比較好的。首先，它在肺癌用藥這一大的領域幾乎涉足了所有小分子靶點，未來會有不錯的成長空間。

其次，它的創始人非常注重研發，一直專心于做主業。而且他還組建了一個執行力非常強的團隊;公司主打藥品不斷放量，人均銷量200萬，遠高于同類平均水平。但當時市場并不看好這家公司，只給了200億左右的估值。

考慮到從當時（2018年）到5年后的2023年，公司三期臨床有4個創新藥會不斷出爐，所以我沒有用傳統的PE來對公司估值。再結合當時的銷量和毛利率情況，即使不將其他的管線考慮在內，我也給了企業40倍左右的估值，對應的市值大概有800億～1000億。照此推斷，公司的估值還有明顯的提高空間，所以我在公司市值只有200億的時候買入，預計持有4～5年，回報能達到4～5倍。

實際上，當時在A股，很難有創新藥公司幾乎每年都能有新藥落地。許多機構去投創新藥相關公司時，甚至會去博公司管線幾年后的某一類藥品。

不過在投資這家公司的過程中，由于采用的估值方法不同，所以我買入這家公司的時點相對太早，承受了較長時間公司股價底部盤整的壓力。

成長周期股長期上漲邏輯是公司盈利的兌現

《紅周刊》：我們注意到順周期成為下半年的投資主旋律之一，而您在重倉中也有布局，當時您是如何挖掘這一領域投資機會的呢？

聶毅翔：我投了化工領域的所謂“順周期”的標的。但是，我并沒有過分在乎背后大宗商品漲價的周期性，而是關注到公司本身的成長性，我稱之為“周期成長”。

在傳統周期股這類存量行業中，利潤能夠長期穩定增長的公司，往往也都是行業的龍頭公司。像石化行業中有兩類公司，一類是石油類化工，它們主要用進口石油來制造聚乙烯，而另一類是天然氣類化工，它們利用乙烷裂解制乙烯，后者的成本更低，而且更容易規模化生產。頁巖氣是天然氣化工中常見的原料，但是它的分布十分不均勻，我國的頁巖氣相對不足，但是美國的頁巖氣則是過剩的，非常便宜，所以如何從美國進口天然氣是天然氣類化工廠商面臨的重要考驗，中美關系、管道、碼頭等每一項都是難題。

此前，我去調研一家化工上市公司時，它們當時找到了美國最好的頁巖氣公司合作，并且已經構建自己的管道資源，并且在倉儲碼頭上，有船舶與管道連通，開始完成它的第一筆訂單……而后公司又繼續增設港口、儲罐等大型設備陸續投產，產能繼續擴大，這是其他同類上市公司根本無法做到的。

不僅在生產方面打造壁壘，而且公司有持續的低成本的聚乙烯原料，所以產品價格方面還具備競爭優勢，進一步坐實了龍頭地位。公司的股價也從2018年到現在翻了近3倍。

投資邏輯是公司盈利的不斷兌現而非大宗商品漲價，所以公司的估值還是保持在10倍這一合理估值水平。

《紅周刊》：在相關公司估值水漲船高的過程中，您是選擇落袋為安還是繼續持有？愿聞其詳。

聶毅翔：對于估值還合理、未來利潤預期明確的公司，我會繼續持有。也有一些公司的估值水平超出我的預期，我選擇進行減持。例如之前我關注到的一家特種橡膠類的上市公司。

特種橡膠重量輕，而且解決了傳統橡膠的氧化、掉渣、有毒等問題，下游需求市場廣泛。例如新能源汽車由于輕量化的需求，所以輪胎內膜和水管都會去使用特種橡膠;軍工航天中，殲-20和運-20的油管都需要耐高溫耐高壓的特種橡膠;藥品的瓶蓋具有不掉渣的需求，這也需要特種橡膠來完成;直飲水管也需要替換成特種橡膠……

當時我關注到這家公司，它的生產技術很強，有專門的國家技術實驗室，而且工廠幾乎全自動化，只有幾個工人。它不僅通過copper供應了特斯拉，還打破了日本對于我國軍用特種橡膠的壟斷。公司2018年時的估值是20倍，隨著公司基礎產能的不斷提升，其估值可能會達到40倍。

不僅如此，公司還有口罩熔噴料業務，是國家標準的制定者，有80%的產能隨著疫情爆發，許多投資者就將這個標的挖掘了出來，公司股價突然出現了7、8個漲停，所以我就進行了減持操作。后面隨著海外疫情爆發，公司又出現多個漲停板，我們錯過了公司豐厚的“泡沫”。但是如果讓我重新選擇，我覺得還是會繼續減持，畢竟投資者只能賺自己認知范圍內的錢。