基于固定效應模型的私募股權與股價崩盤風險研究

李 犖

(巢湖學院 工商管理學院，安徽 巢湖 238000)

近年來，隨著我國資本市場規模的快速增長，中國募資門檻的不斷開放以及退出渠道的暢通，私募股權投資行業在中國蓬勃發展，其成交額于2015年達到最高，約為4.5萬億美元。私募股權投資指的是私募基金對于非上市公司進行權益投資，并通過IPO、管理層回購、兼并與收購等方式退出以獲利，私募股權投資者會入股具有發展潛力的未上市公司，并通過推動其IPO上市去獲得收益，并且由于許多私募股權基金的管理人具有豐富的行業投資經驗以及深厚的社會資本，會使許多普通的投資者認為具有私募股權投資者參與的上市公司的股價崩盤風險較低。

一、文獻綜述

目前，國內外學者關于私募股權投資與股價崩盤的研究較少，國外學者關于私募股權投資的研究多集中于其和IPO抑價的關系，Megginson and Weiss認為私募股權投資在進入目標企業后，往往會采取某些措施來提升企業價值，例如安排人員參與公司的經營管理、與目標公司簽訂對賭協議等，由于私募股權投資能夠吸引質量更高的承銷商和審計師，因此投資者往往認為能夠獲得私募股權投資支持的企業具有更加良好的資質[1]。Nick Wilson等研究發現在全球經濟衰退期間，相對于其他非收購公司，具有私募股權投資背景的英國公司在生產率、利潤率和營運資金管理層面表現更佳，私募股權公司既能夠為企業提升價值，又能及時采取有效措施去協助其投資對象[2]。國內學者關于私募股權投資的研究更加細化，研究內容更傾向于私募股權投資中的對賭協議分析、企業價值評估以及風險管理，而直接對私募股權投資與股價崩盤風險相關性進行研究的文獻較少。王晶晶等以2013—2016年的創業板上市公司為研究對象，研究發現私募股權投資與股價同步性呈負相關，而良好的制度環境能增強私募股權投資對股價同步性的抑制作用[3]。

關于股價崩盤風險，國外學者多從信息透明度、高管代理、公司避稅層面研究股價崩盤的影響因素。Hutton等認為當公司財報信息的透明度較低時，外界獲取的異質信息較少，從而會增加股票暴跌的風險[4]。Kim研究發現高管在制定公司發展策略時會存在短視行為，忽視公司的長遠發展，最終導致股價崩盤[5]。我國的證券市場中，關于股價崩盤的研究多集中于衡量與機構投資者持股、內部控制制度、信息披露、審計師聲譽等的相關性，而較少有關于私募股權投資對于股價崩盤的研究。方明等認為機構投資者可以依托調節管理層的權利來緩解股價崩盤風險，而許年行等早先卻從機構投資者的“羊群行為”展開研究，認為其提升了股價崩盤的風險[6]；林樂和鄭登津從股價崩盤的視角研究退市監管的作用，發現受退市規則影響的公司比不受其影響的公司股價崩盤風險顯著降低[7]。

二、研究假設

私募股權投資者通過對目標企業進行投資與管理，幫助其在資本市場上市。私募股權投資者對被投資企業的管控越多，其上市后股價崩盤的風險越小；私募股權投資者的聲譽越好或者其投資金額越大，該公司的股價崩盤風險越小。據此，我們認為私募股權投資者與其投資的上市公司的股價崩盤風險具有一定的相關性。王晶晶和劉沛研究發現相對于沒有私募股權投資，有私募股權投資的公司上市后其股價崩盤風險更小，她將選取的樣本公司歸納為有私募股權投資入股組和無私募股權投資入股組，比較分析這兩組公司在上市后是否存在股價崩盤行為，由此得出結論：有私募股權投資的企業其股價崩盤風險要小于沒有私募股權投資的企業，私募股權投資者除了能給企業提供資金支持以外，還帶來了先進的管理經驗和戰略指導[8]?；诖耍覀冞M一步分析私募股權自身相關特征與公司崩盤風險的相關性。

假設1：進入目標公司的私募股權投資者數量越多，其上市后的股價崩盤風險越小。

多家私募股權投資者同時進入目標企業中，從側面可以說明這是對企業發展的高度認可，反之，企業具有多家私募股權投資的支持，能對其未來發展創造一定的有利條件，私募股權投資機構進入目標企業的數量越多，其對于上市公司股票價格的影響越顯著，則公司的股價崩盤風險越小。

假設2：私募股權投資占企業的股份比例越大，其上市后的股價崩盤風險越小。

私募股權投資者在目標公司投入的資金越多，持股比例越大，意味著其對于企業價值的提升越大，同時也能向普通投資者傳遞一定的利好消息，使得企業的崩盤風險減小。私募股權投資作為權益性資本進入企業，則意味著其有權介入企業的經營管理，我們認為私募股權投資者相對于個人投資人會更加了解上市公司的真正價值，同時由于私募股權基金的投資收益直接決定于股票的二級市場價格，所以其作為專業的投資團體會向二級市場投資人傳遞利好消息，從而拉動股價上漲，避免股價崩盤風險。

三、研究設計

(一)樣本選取

選取上海證券交易所A股200余家上市公司2009—2017年的相關數據作為樣本進行研究，選取規則如下：(1)剔除財務數據不完整的樣本；(2)剔除金融類、保險類公司樣本；(3)剔除該時間范圍內被特殊處理或者被進行退市風險預警的公司樣本；(4)剔除年交易周數不超過30的公司樣本。最后選取樣本1 935個，關于私募股權投資的相關數據，筆者通過國泰安數據庫查找2009—2017年公司IPO時的招股說明書，并確認其是否存在私募股權投資者參與，通過WIND數據庫再次確認公司性質，并對其參與投資的機構類型進行篩選，確認公司的私募股權投資者的持股比例與參與數量。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考已有文獻，采取以下方法進行度量股價崩盤風險：

①負收益偏態系數(NCSKEW)

衡量股價崩盤風險的指標之一即為負收益偏態系數，NCSKEW的值越大，表明公司股價崩盤的風險越大，其計算公式如下：

(1)

②收益上下波動率(DUVOL)

衡量股價崩盤風險的另一指標為收益上下波動率，DUVOL同樣作為正向指標，其值越大，公司股價崩盤的可能性就越大，其計算公式如下：

(2)

2.解釋變量

①私募股權投資者數量(PEN)：上市后進入企業的私募股權投資者數量。

②持股比例(PESHARE)：私募股權投資在目標企業的持股比例。

3.控制變量

參考關于私募股權投資與股價崩盤風險的文獻，筆者選取公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、總資產收益率(ROA)、公司成長性(GROWTH)、可操縱盈余(ADA)作為控制變量，具體見表1。

表1 變量含義與預期假設

(三)模型建立

為驗證假設1，建立模型(3)：

Crashriski,t=α+β1PENi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t

(3)

變量Crashriski,t表示股價崩盤風險，分別由第t年的NCSKEW和DUVOL來衡量。若假設1成立，則預期系數β均應顯著為負。

為驗證假設2，建立模型(4)：

Crashriski,t=α+β1PESHAREi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t

(4)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

描述性統計結果見表2。

表2 變量的描述性統計結果

續表2

由表2可知，股價崩盤風險的變量NCSKEW與DUVOL的均值分別為-0.293和-0.185，說明從總體來看，我國上市公司整體股價崩盤的風險較小。NCSKEW的極大值為2.439，最小值為-3.104，標準差為0.924，DUVOL的最大值為1.834，最小值為-2.237，標準差為0.734，說明上市公司之間股價崩盤風險差異較大。私募股權投資者比例PESHARE的均值為0.053，最大值為0.635 1，最小值為0，標準差為0.078 6，說明在我國資本市場，私募股權投資者對上市公司進行權益投資現象較為普遍，但是其持股比例的差異仍然較為明顯。

(二)相關性分析

由表3可知，NCSKEW和DUVOL這兩個變量之間的相關系數為0.919，且在1%水平上顯著，兩者呈極顯著正相關，由此可見，負收益偏態系數和收益上下波動率間的相關性較高，變量PEN與NCSKEW、DUVOL的相關系數均在1%水平上顯著為負，表示私募股權投資者數量越多，上市公司股價崩盤風險越低，其結果與假設2初步相符合。變量PESHARE與NCSKEW在10%水平上顯著為負，與DUVOL在1%水平上顯著為負，基本能夠說明私募股權投資者持股比例越高，股價崩盤風險越低。

表3 各變量之間的相關系數

(三)回歸分析

由表4可知，用負收益偏態系數(NCSKEW)衡量股價崩盤風險，私募股權投資者數量(PEN)的回歸系數為-0.004，持股比例(PESHARE)的回歸系數為-0.009，兩者均在1%水平上顯著為負；用收益上下波動率(DUVOL)衡量股價崩盤風險，PEN的回歸系數為-0.004，PESHARE的回歸系數為-0.012，均在1%水平上顯著為負，一方面說明私募股權投資者數量與股價崩盤風險呈負相關，私募股權投資者進入上市公司的數量越多，該公司股價崩盤風險越小，假設1得到驗證。這表明多個私募股權投資者同時進入目標企業，即是對企業的高度認可，同時也有助于降低企業股價崩盤的風險；另一方面說明私募股權投資者的持股比例與股價崩盤風險也呈負相關，私募股權投資者持股比例越高，公司的股價崩盤風險越低，假設2得到驗證。

由表4可知，NCSKEW與各主要變量間的相關性，NCSKEW與SIZE呈正相關，且在1%水平上顯著，說明公司規模越大，其股價崩盤風險越高，NCSKEW與LEV呈負相關，且在5%水平上顯著，說明上市公司負債率越高，其公司股價崩盤風險越低，NCSKEW與ROA呈負相關，且在1%水平上顯著，說明公司總資產收益率越高，其股價崩盤風險越低。

由表4還可知，DUVOL與各主要變量間的相關性，DUVOL與SIZE呈正相關，且在1%和5%的水平上顯著，說明公司規模越大，其股價崩盤風險越高，DUVOL與LEV呈負相關，且在1%水平上顯著，說明上市公司負債規模越大，其公司股價崩盤風險越低，DUVOL與ROA呈負相關，且在1%水平上顯著，說明公司總資產收益率越高，其股價崩盤風險越低。

表4 私募股權投資者持股比例、參與數量與股價崩盤風險的回歸分析結果

(四)穩健性檢驗

為了進一步驗證研究結果的可靠性，將股價發生暴漲和暴跌頻率差額(CRASH)作為股價崩盤風險的替代衡量指標來重新驗證各假設，結果發現與之前回歸結果基本一致，說明該研究結果是穩健可靠的。

五、結論

本研究以2009—2017年中國上證A股上市公司的相關財務數據作為樣本進行回歸分析，研究私募股權投資者與股價崩盤風險之間的關系，得出以下結論：第一，私募股權投資者數量與公司的股價崩盤風險呈負相關，進入上市公司的私募股權投資者數量越多，公司股價崩盤風險越?。坏诙侥脊蓹嗤顿Y者持股比例與公司的股價崩盤風險呈負相關，持股比例越大，公司股價崩盤可能性越小。股價崩盤風險在一定程度上會對投資者信心造成打擊，從而不利于證券市場的穩定，而私募股權投資在我國作為一股新興力量，不僅有助于緩解企業的委托代理問題，而且可以降低股價崩盤的風險。目前，我國私募股權基金的發展已經步入正軌，私募股權投資者介入上市公司的局面已經打開，政府需要加強對于私募股權投資的監管，規范私募股權投資者的行為，提高私募股權投資者的服務質量。對于企業來說，可以結合自身實際情況引入私募股權投資者，從而加強對公司的治理。